2016年中國經(jīng)濟(jì)10大猜想
民生宏觀：2016年中國經(jīng)濟(jì)十大猜想
中國無疑正處于一個(gè)不確定的年代�；仡^看2015，很多一致預(yù)期被證明是一致錯(cuò)誤：A股沒有等來6124，卻等來一場史無前例的股災(zāi);央企沒有等來激進(jìn)的混改，卻等來了一場說走就走的合并;地方政府沒有等來期待的財(cái)權(quán)，卻等來一堆來去無蹤的置換債，人民幣沒等來美聯(lián)儲加息，但還是來了一次出其不意的暴貶……不是我們不明白，而是世界變化快。當(dāng)下面臨的政治、經(jīng)濟(jì)、人口和外部環(huán)境換擋任何一項(xiàng)都足以改變中國，更何況是所有沖擊疊加在一起。我們只能從歷史中吸取經(jīng)驗(yàn)，不斷調(diào)試自己的邏輯。
2015至少告訴我們?nèi)c(diǎn)經(jīng)驗(yàn)：第一，當(dāng)所有人形成一致預(yù)期的時(shí)候，很可能是一致錯(cuò)誤，機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)往往藏在大家都忽視的地方，比如股市中的配資。第二，政策沖擊只會改變經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏，不會改變方向。比如增長破7，通脹1時(shí)代，流動性寬松，基本面并沒有任何的出乎意料。第三，市場雖然有時(shí)會偏離基本面，但最終還是會回歸，偏離的越多，回歸的方式約劇烈，比如股災(zāi)。帶著這些經(jīng)驗(yàn)，我們對2016年做出以下判斷：
1、經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)下調(diào)到6.5%，實(shí)際增速略高于目標(biāo)。
2015全年保7基本是不可能完成的任務(wù)。預(yù)測GDP不能只看三大需求，因?yàn)橹袊緵]有三大需求的準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)，固定資產(chǎn)投資不等于資本形成，凈出口不等于經(jīng)常賬戶順差，社會消費(fèi)品零售也不等于最終消費(fèi)。更準(zhǔn)確的方法是看從生產(chǎn)法分析各產(chǎn)業(yè)對GDP的增長拉動。對比今年和2015年，除了工業(yè)和金融業(yè)之外，其他所有行業(yè)的波動不到0.1個(gè)百分點(diǎn)。所以基本只要分析工業(yè)和金融業(yè)即可。工業(yè)可以看規(guī)上工業(yè)增加值，10月還在下行，而且看不到拐點(diǎn)。金融業(yè)可以看幾個(gè)指標(biāo)。一是存貸款增速，10月幾乎萎縮了一半，和三季度增兩倍落差明顯;二是證券交易額，兩市成交量增速已經(jīng)從二三季度的10倍和3.4倍回落到2.5倍;三是金融業(yè)相關(guān)稅收，10月營業(yè)稅從19.3%大降至9.7%，企業(yè)所得稅業(yè)大降10%。綜合判斷，四季度最多與三季度持平。
形勢比人強(qiáng)，從以往4次下調(diào)目標(biāo)的歷史來看，如果當(dāng)年沒有完成目標(biāo)，一定會導(dǎo)致增長目標(biāo)下調(diào)，比如1998和2014年。以此推斷， 2016年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)下調(diào)是大概事件。而根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)來看，目標(biāo)可能定在6.5%，但最終的實(shí)際增速可能略高于6.5%。2015年第一產(chǎn)業(yè)拉動沒有變化，第二產(chǎn)業(yè)少拉動0.9個(gè)百分點(diǎn)左右，第三產(chǎn)業(yè)多拉動0.6個(gè)百分點(diǎn)左右。先看趨勢，2016年第一產(chǎn)業(yè)不會有明顯波動，第二產(chǎn)業(yè)大概率貢獻(xiàn)下降，第三產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)還會上升。再估算幅度，2016年的周期下滑壓力應(yīng)該介于2015和2014年之間，按2014和2015的均值計(jì)算，假設(shè)第二產(chǎn)業(yè)少拉動0.6，第三產(chǎn)業(yè)多拉動0.3，這樣算下來2016年的增速應(yīng)該在6.7%左右，略高于預(yù)期目標(biāo)。
2、CPI繼續(xù)“1”往無前，PPI連跌超過50個(gè)月，通脹有驚無險(xiǎn)
2016年預(yù)計(jì)CPI同比1.6%，較2015年略有回升，但仍然有驚無險(xiǎn)。首先，2016年翹尾因素略高于2015年。假設(shè)今年CPI為1.42%，則2016年翹尾因素為0.55%，略高于今年的0.44%。其次，2015年豬價(jià)上漲8.2%，帶動CPI新漲價(jià)因素0.33%�？紤]到豬價(jià)上漲帶動補(bǔ)欄以及明年總需求依然不強(qiáng)，明年豬價(jià)繼續(xù)強(qiáng)勢的概率不大，假設(shè)2016年豬肉均價(jià)為22元/千克，拖累CPI新漲價(jià)0.38%。最后，2015年Brent原油均價(jià)約為53.83美元/桶，較2014年大幅下跌45.6%，對CPI新漲價(jià)因素拖累0.91%(原油價(jià)格和CPI新漲價(jià)因素相關(guān)系數(shù)為0.02)�？紤]到低油價(jià)對頁巖油產(chǎn)業(yè)的沖擊，部分企業(yè)去產(chǎn)能，在最新的報(bào)告中EIA上調(diào)2016年原油價(jià)格預(yù)期至56.24美元/桶，較2015年上漲4.5%，貢獻(xiàn)物價(jià)上漲0.09%。第四，在經(jīng)濟(jì)下行的基本判斷之下，其它價(jià)格因素的貢獻(xiàn)應(yīng)該也略低于今年的1.56%，假設(shè)和去年的下滑幅度相同，則為1.38%。綜合看2016年CPI約為1.64%(翹尾因素0.55%-豬價(jià)因素0.38%+油價(jià)因素0.09%+其它因素1.38%)。
預(yù)計(jì)明年P(guān)PI累計(jì)負(fù)增長將超過50個(gè)月，但同比跌幅將收窄�？紤]到本次去產(chǎn)能周期中，宏觀經(jīng)濟(jì)政策強(qiáng)調(diào)底線思維和嚴(yán)守系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線，去產(chǎn)能的力度總體上溫和于98年的大破大力去產(chǎn)能，上游原材料行業(yè)過剩產(chǎn)能并未明顯去化，PPI轉(zhuǎn)正仍需時(shí)日。但明年P(guān)PI同比跌幅有望在多方面因素合力作用下收窄，一是穩(wěn)增長政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)向財(cái)政政策，總需求沖擊邊際上有所緩解;二是近期中央首提供給側(cè)改革，去產(chǎn)能力度有望加大;三是明年信用風(fēng)險(xiǎn)加速爆破，企業(yè)破產(chǎn)倒逼產(chǎn)能去化;四是人民幣貶值可能帶來一定的輸入型通脹壓力。五是美元升值周期下大宗商品價(jià)格企穩(wěn)，對PPI的拖累減弱，尤其是油價(jià)，今年是跌45.6%，假定明年油價(jià)漲4.5%，其它因素影響不變，則PPI跌幅可能收窄2.5-3個(gè)百分點(diǎn)左右;
3、美聯(lián)儲加息靴子落地，資本加快“走出去”，人民幣再現(xiàn)一次性貶值。
美聯(lián)儲加息的條件已經(jīng)具備，現(xiàn)在只是何時(shí)扣動扳機(jī)的問題。目前看，12月加息的概率已經(jīng)達(dá)到70%，即便12月沒加，明年也會至少加一次息。對人民幣來說，美聯(lián)儲加息也好，加入SDR也好，其象征意義都已經(jīng)大于實(shí)質(zhì)意義，人民幣的長趨勢拐點(diǎn)已經(jīng)形成：
(1)美元升值預(yù)期已經(jīng)形成，只會有節(jié)奏變化，不會有方向變化。一方面在基本面比爛時(shí)代相對不爛(失業(yè)率甚至低于我們加工過的登記失業(yè)率)，另一方面在比賽放水時(shí)代相對偏緊，尤其是相對于歐洲，歐元在美元指數(shù)中占比60%，而歐洲未來可能日本化，歐央行已經(jīng)是覆水難收，歐元長期看貶。
(2)中國經(jīng)常賬戶順差趨于收窄，甚至轉(zhuǎn)向逆差。長期看，人口老齡化導(dǎo)致的儲蓄投資缺口收窄必然導(dǎo)致逆差，短期看，商品的衰退性順差不可持續(xù)，服務(wù)貿(mào)易逆差在屢創(chuàng)新高，投資負(fù)收益短期無法逆轉(zhuǎn)。
(3)中國資本[0.00%]賬戶逆差將加速擴(kuò)大，吃掉經(jīng)常賬戶順差。今年三季度資本賬戶逆差已達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的2239億美元，完全吃掉了經(jīng)常賬戶的634億美元順差，導(dǎo)致外匯儲備縮水1606億。這種趨勢不可逆轉(zhuǎn)：一是個(gè)人資產(chǎn)配置多幣種化，二是企業(yè)加快走出去，三是中美利率收窄，人民幣單邊升值預(yù)期打破，套利資金逆轉(zhuǎn)，過去是借低利率又貶值的美元投資高利率又升值的人民幣，可能逐步成為借低利率又貶值的人民幣投資高利率又升值的美元。
綜上，盡管短期央行可以通過量價(jià)干預(yù)維穩(wěn)，為加入SDR護(hù)航，但貶值壓力只會推遲，不會消失，最終達(dá)到臨界點(diǎn)，央行可能不得不再次允許人民幣一次性貶值。從防范資本外逃的角度來看，一次性貶值確實(shí)也比漸進(jìn)貶值更有效。但風(fēng)險(xiǎn)在于，第一次市場覺得是偶然，第二次市場會當(dāng)成趨勢。
4、貨幣政策從主角變配角，降息空間明顯收窄，降準(zhǔn)次數(shù)不少于今年。
2015年貨幣政策是絕對的主角，2016年可能逐步退居配角。貨幣寬松的方向不會變化，但思路上會有所調(diào)整，從主動到以被動對沖為主，政策重心逐步轉(zhuǎn)向財(cái)政政策和供給側(cè)改革。第一，融資成本的矛盾已經(jīng)大幅緩解。貸款加權(quán)利率下降107個(gè)BP，其中一般貸款利率下降91個(gè)BP，住房貸款下降123個(gè)BP，對于依然融資難的企業(yè)，問題出在風(fēng)險(xiǎn)偏好，不是貨幣寬松能解決的。第二，通脹會掣肘貨幣寬松。從今年來看，央行對匯率依然自信，主要的掣肘因素還是來自通脹，全年最長的一段貨幣空窗期就和CPI的回升有直接關(guān)系。而根據(jù)我們的預(yù)測，2016的通脹會高于今年。
(1)2016降息的次數(shù)會明顯減少。一是存貸款利率已經(jīng)完全市場化，降息的邊際作用在遞減。降息的意義更多的體現(xiàn)在降低國企等強(qiáng)議價(jià)主體的貸款利率和住房貸款利率，但目前住房貸款利率已經(jīng)從最高時(shí)的6.97%大幅降到5%，從10月降息時(shí)保持住房公積金貸款利率不變來看，這似乎已經(jīng)達(dá)到央行的合意水平。二是CPI和PPI都應(yīng)該高于今年，由于通知下滑導(dǎo)致的實(shí)際利率攀升壓力緩解，而且會反過來壓低實(shí)際利率。三是降息對貸款利率的影響大于存款利率，會進(jìn)一步擠壓銀行的息差。
(2)2016降準(zhǔn)的次數(shù)不少于今年。一是對沖央行外匯占款的趨勢性下滑，今年央行口徑的外匯占款大降1.2萬億，而2013和2014年分別是增加2.8萬億和6411億，一來一去產(chǎn)生每年近2萬億的基礎(chǔ)貨幣缺口。2016年人民幣貶值壓力不減，為了維穩(wěn)，央行口徑外匯占款的下降幅度預(yù)計(jì)不少于今年，必須充分降準(zhǔn)對沖。二是穩(wěn)增長的資金需求也需要降準(zhǔn)來滿足。1998年為了配合財(cái)政部發(fā)行特別國債，央行曾一次性降準(zhǔn)5%給四大行輸送火藥。2016年專項(xiàng)金融債等公共融資工具會繼續(xù)放量，這其實(shí)也是一種另類的特別國債，如果只是從存量池子里拿錢，那可能會使穩(wěn)增長的效果大打折扣。
5、財(cái)政赤字至少擴(kuò)大到2.5%，擴(kuò)大發(fā)債+結(jié)構(gòu)性減稅，政策性金融+PPP配合政府大幅加杠桿
財(cái)政政策將逐步取代貨幣政策成為主角，財(cái)政赤字率至少會擴(kuò)大到2.5%。2014年財(cái)政赤字率僅有2.1%，2015年財(cái)政赤字率目標(biāo)雖然提高到2.3%，但橫向來看與美國的3.2%、日本的3.3%、印度的4.1%均有較大差距，縱向與2000年至2002年的2.6%、2.4%、2.6%相比也有提升空間。近日財(cái)政部副部長朱光耀稱要反思財(cái)政政策，其中特別提及“3%的赤字率是不是絕對科學(xué)，值得探討”，暗示中央已經(jīng)開始反思積極財(cái)政不積極的問題。
財(cái)政政策主要有兩個(gè)抓手：擴(kuò)大政府發(fā)債規(guī)模+結(jié)構(gòu)性減稅。首先，擴(kuò)大政府發(fā)債規(guī)模。傳統(tǒng)的地方政府債券雖然是大勢所趨，但目前預(yù)算管理和財(cái)政透明制度尚不健全的情況下，擴(kuò)容不會太明顯。主要還是置換債，一定會比今年的3萬億大得多。其次，加大結(jié)構(gòu)性減稅力度�？刹扇〉拇胧┌铀俟潭ㄙY產(chǎn)折舊、提高個(gè)稅征收起點(diǎn)，加大小微企業(yè)減稅力度等。
明年更重要的是財(cái)政政策的配套政策，主要是通過發(fā)行政策性金融和推廣PPP配合政府加杠桿。第一大抓手是政策性金融。中央層面雖然暫時(shí)還發(fā)不了特別國債，但以政策性銀行為主體的專項(xiàng)金融債其實(shí)是一種另類的特別國債。今年已發(fā)行的6000億專項(xiàng)金融債由國開行和農(nóng)發(fā)行、中央財(cái)政貼息，用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，明年為了解決增量項(xiàng)目的融資來源問題，至少會擴(kuò)容到1萬億。第二個(gè)抓手是PPP，今年是項(xiàng)目招標(biāo)年，明年才是簽約年，3.4萬億的存量PPP項(xiàng)目中的簽約規(guī)模將超過1萬億。