企業(yè)主要的資本運作方式淺析

　　伴隨中國資本市場發(fā)展的同時,資本運作方式也從無到有,從簡單到復(fù)雜�，F(xiàn)在,兼并、收購不時地發(fā)生,產(chǎn)業(yè)資本與金融資本互相吸引,尋找最佳的切合點,而資本運作無疑是達到目標的直接手段。

　　一、資本運作的內(nèi)涵

　　資本運作又稱資本運營,是指利用市場法則,通過對資本本身的技巧性運作或資本的科學運動,實現(xiàn)價值增值、效益增長的一種經(jīng)營方式;即是以利潤最大化和資本增值為目的,以價值管理為特征,將企業(yè)的各類資本,不斷地與其它企業(yè)、部門的資本進行流動與重組,實現(xiàn)生產(chǎn)要素的優(yōu)化配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的動態(tài)重組,以達到企業(yè)自有資本不斷增加這一最終目的的運作行為。

　　資本運作的內(nèi)涵大致可以分為三個方面:一是資本的內(nèi)部積累;二是資本的橫向集中;三是資本的社會化控制。從經(jīng)濟學意義上看,資本運作泛指以資本增值為目的的經(jīng)營活動,其內(nèi)涵頗為豐富,生產(chǎn)經(jīng)營(商品經(jīng)營或產(chǎn)品經(jīng)營)自然包括于其中。但從我國來看,資本運作是作為與生產(chǎn)經(jīng)營相對應(yīng)的一個概念提出的。從這點講,資本運作是一個狹義的概念,其主要是指可獨立于生產(chǎn)經(jīng)營而存在的以價值化、證券化了的資本或可按價值化、證券化操作的物化資本為基礎(chǔ),通過優(yōu)化配置來提高資本運營效率和效益的經(jīng)濟行為和經(jīng)營活動。

　　本文采用更廣泛的說法,即經(jīng)濟學意義上的概念。發(fā)行股票、發(fā)行債券(包括可轉(zhuǎn)換公司債券)、配股、增發(fā)新股、轉(zhuǎn)讓股權(quán)、派送紅股、轉(zhuǎn)增股本、股權(quán)回購(減少注冊資本),企業(yè)的合并、托管、收購、兼并、分立以及風險投資等等都屬于資本運作的范疇。

　　二、資本運作方式

　　1.回購協(xié)議(Repo,Repurchase Agreement)

　　回購協(xié)議有兩種,一是債券質(zhì)押式回購交易,一是債券買斷式回購。

　　回購協(xié)議是指由借貸雙方簽訂協(xié)議,規(guī)定借款方通過向貸款方暫時出售一筆特定的金融資產(chǎn)(證券)而換取相應(yīng)的即時可用資金,并承諾在一定期限后按約定價格購回這筆金融資產(chǎn)(證券)。其中的回購價格一般為售價加利息,這樣就在事實上償付融資本息。

　　回購協(xié)議實質(zhì)上是一種短期抵押融資方式,那筆被借款方先售出后又購回的金融資產(chǎn)(證券)即是融資抵押品或擔保品�；刭弲f(xié)議分為債券回購和股票回購兩種。兩種形式都是融資的手段,而且一貫都被認為是比較安全且回報高而快的方式。

　　2.債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)(Debt for Equity Swap)

　　所謂債轉(zhuǎn)股實際上就是將債務(wù)轉(zhuǎn)換為股權(quán),使債權(quán)人成為企業(yè)的股東,而企業(yè)則由債務(wù)人變成持股人的公司。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)一般有三種途徑:(1)直接把對企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)換為對企業(yè)的股權(quán)。(2)將債權(quán)出售給第三方,第三方再將這筆債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。(3)將股權(quán)交給第三方管理,再從第三方獲得股息和分紅。

　　一般來說銀行、非銀行金融機構(gòu)、企業(yè)、自然人等都可以充當債權(quán)人。

　　下面舉出的德隆的運作案例并非傳統(tǒng)意義上的債轉(zhuǎn)股,它并沒有變更權(quán)益關(guān)系,但本質(zhì)上卻是利用關(guān)聯(lián)公司的錯綜復(fù)雜的關(guān)系對債轉(zhuǎn)股的另一種更高明的應(yīng)用。

　　1996年2月新疆屯河、新疆德隆參與注冊成立新疆金融租賃公司。其中,新疆德隆和新疆屯河各出資700萬元,各占新疆金融租賃12.73%股權(quán)。6月,新疆屯河上市。10月,新疆德隆成為新疆屯河第三大股東,持股10.185%。

　　1997年4月,德隆通過新疆金融租賃首次發(fā)現(xiàn)了新中國第一只為期3年的一億元特種金融債券,年利率11%。為該特種金融債券提供擔保的兩家公司均是德隆系公司:其中之一是新疆德隆,其質(zhì)押的是所持有的新疆屯河8.19%即1410.18萬股法人股及其質(zhì)權(quán)登記日后的分紅派息;另一家則是烏魯木齊德隆房地產(chǎn)開發(fā)公司,抵押的是其下屬的城市大酒店的部分樓層。如下圖:

　　新疆德隆對新疆金融租賃的擔保,其結(jié)果有兩種,一種是債權(quán)人對新疆金融租賃的債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)槠鋵π陆�屯河的股�?quán),另一種則是對新疆金融租賃自身的股權(quán),使債權(quán)人直接成為新疆金融租賃公司的(間接)股東。

　　首先看第一種情況:新疆德隆對新疆金融租賃的擔保是采用股權(quán)質(zhì)押的方法,其質(zhì)押標的物是新疆屯河8.19%的法人股與質(zhì)權(quán)登記日后的分紅派息。由此,如若新疆金融租賃無法償還債務(wù),由新疆德隆來償還,新疆德隆如果由于種種原因不能或不愿償還,則債權(quán)人有權(quán)利對其質(zhì)押品進行占用與處理,而其質(zhì)押品卻是股權(quán),那么最后債權(quán)人對于新疆金融租賃的債權(quán)就轉(zhuǎn)換為對其的股權(quán);第二種情況繼續(xù)使用第一種情況的假設(shè),即新疆金融租賃無法償還債務(wù),而德隆亦不能或不愿償還,最終使得債權(quán)人對新疆金融租賃的債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)閷π陆�屯河的股�?quán),由于新疆屯河是新疆金融租賃的大股東,成為新疆屯河的股東,那么實際上也就是新疆金融租賃的間接股東。

　　從德隆的手法來看,實在是非常巧妙,本來新疆金融租賃對于債權(quán)人的債務(wù)是要負責任的,但卻最后使得債權(quán)變股權(quán),由債權(quán)人自負責任。另外,兩家擔保公司所擔保的方式也有微妙但本質(zhì)卻相差甚遠的區(qū)別,新疆德隆采用質(zhì)押方法,最壞的結(jié)果就是失去對新疆屯河的一部分股權(quán),而不用背負債務(wù),由債權(quán)人自負盈虧;而德隆對于其房地產(chǎn)這個實業(yè)部分卻采用抵押方式,德隆依然對其擁有占有權(quán)。

　　債轉(zhuǎn)股是解決企業(yè)債務(wù)問題、對企業(yè)實施重組的一個重要方法,如果運用得當,不僅能夠避免企業(yè)因資不抵債而遭破產(chǎn)的厄運,也能夠使債權(quán)人減少損失,從而給債權(quán)債務(wù)雙方一個共同解決問題的機會。當然,在本例中,這種方法事實上是為企業(yè)融資提供渠道,如若企業(yè)無法上市或無法配股融資,那么該方法就無疑是上策。

　　債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的另外一種方法是:易股方案。具體來說就是母公司利用所持有的子公司的股票來交換自己的債務(wù),即債務(wù)易股;對于債權(quán)人來說,即用對母公司的債權(quán)來交換對子公司的股權(quán)。

　　3.資產(chǎn)置換(Replacement of Assets)

　　資產(chǎn)置換是指上市公司控股股東以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或現(xiàn)金置換上市公司的呆滯資產(chǎn),或以主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)置換其非主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)等情況,資產(chǎn)置換包括整體資產(chǎn)置換和部分資產(chǎn)置換。

　　資產(chǎn)置換以后,上市公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)會發(fā)生變化或調(diào)整,資產(chǎn)狀況一般將得以改善。

　　4.杠桿收購(LBO,Leveraged Buy-Outs)

　　杠桿收購是企業(yè)兼并的一種特殊形式,其實質(zhì)在于舉債收購,即收購者利用杠桿原理,用少量自有資金,以被收購企業(yè)的資產(chǎn)和將來的盈利能力作為擔保從而籌集大量資金用于收購行為進而控制或重組目標公司的一種資本運作方式。

　　在收購活動中,收購方需要大量的資金才能運作,盡快籌集一定數(shù)量的資金成為收購方亟待解決的問題,而如果由收購方自己從外部融資支付收購價款,這無疑與直接支付被收購方價款是一樣的,而LBO的特色就在于買方收購股權(quán)的資金,主要以目標公司的各種資產(chǎn)作抵押,由目標公司向金融機構(gòu)及其他來源貸得,而買方只支付一、兩成的現(xiàn)金。這樣做的后果就是公司的資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本占了絕大部分,收購方的償債壓力極大,而債務(wù)資本的提供方即債權(quán)人一般要求較高的利率作為補償,且附有苛刻條件。一旦經(jīng)營不善,或是收購前規(guī)劃和收購后現(xiàn)金流規(guī)劃出了問題,收購方極有可能被債務(wù)壓垮而破產(chǎn)。而這種高度負債的收購方式,需要收購者做出精確的計算,使得收購后公司的收支處于杠桿的平衡點即收購后公司的收入剛好支付因收購而產(chǎn)生的高比例負債。

　　5.戰(zhàn)略并購(Strategic Mergers and Acquisitions)

　　戰(zhàn)略并購是并購雙方以各自核心競爭優(yōu)勢為基礎(chǔ),出于企業(yè)的自身發(fā)展戰(zhàn)略需要,為達到公司發(fā)展戰(zhàn)略目標,通過優(yōu)化資源配置的方式在適度的范圍內(nèi)繼續(xù)強化企業(yè)核心競爭力,并產(chǎn)生一體化協(xié)同效應(yīng),創(chuàng)造大于各自獨立價值之和的新增價值的并購活動。如:橫向合并、縱向合并、市場占有率增長、產(chǎn)品或市場保護、生產(chǎn)能力提高、財務(wù)協(xié)同、專業(yè)合作和多元化經(jīng)營等,均屬戰(zhàn)略并購范疇。

　　以上可看出,戰(zhàn)略并購至少應(yīng)包括四方面內(nèi)容。第一:戰(zhàn)略并購以企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略為目標,通過并購達到既定目標或為達到戰(zhàn)略目標而選擇手段,屬于長期戰(zhàn)略考慮。第二:以增強企業(yè)核心競爭力為基礎(chǔ),使并購后的企業(yè)形成更強的競爭優(yōu)勢。第三:產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng),其主要體現(xiàn)在生產(chǎn)協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同、財務(wù)協(xié)同、人才與技術(shù)協(xié)同。第四:戰(zhàn)略并購與財務(wù)并購有很大區(qū)別。并購學術(shù)界把整合并購于一體為前提進而謀求企業(yè)價值增值的活動,稱為戰(zhàn)略并購;而把不涉及整合并購公司于一體,直接謀求并購企業(yè)增值的稱為財務(wù)并購。

　　戰(zhàn)略并購后期整合非常關(guān)鍵,整合的好,效果非常突出且對于企業(yè)來說在確定其優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、占領(lǐng)市場將發(fā)揮重大作用。

　　另外,戰(zhàn)略并購根本目的在于追求競爭上的長期戰(zhàn)略優(yōu)勢,使公司適應(yīng)不斷變化的環(huán)境,而并非單純追求規(guī)模擴大和財務(wù)上的短期盈利。這必然說明公司不僅要關(guān)注并購本身,還要更多關(guān)注并購后整合工作的順利完成。

　　6.資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)

　　資產(chǎn)證券化是在資本市場上進行直接融資的一種方式,資產(chǎn)證券化發(fā)行人將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生未來可回收的現(xiàn)金流的資產(chǎn)(即基礎(chǔ)資產(chǎn),underlying asset)在資本市場中通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資,它與債券和股票等金融產(chǎn)品的不同之處在于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來源是一系列未來可回收的現(xiàn)金流,而產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以作為基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用。因此,資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是出售未來可回收的現(xiàn)金流從而獲得融資,其最大作用是提高資產(chǎn)的流動性。

　　資產(chǎn)證券化運用組合基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流來發(fā)行證券,因此一般又被稱為資產(chǎn)支持證券(Asset-Backed Securities,ABS)�，F(xiàn)在幾乎任何金融資產(chǎn)―只要具有可預(yù)測和可回收的未來現(xiàn)金流,都可被用做資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

　　資產(chǎn)證券化使投資者選擇的投資方式增多,企業(yè)融資渠道擴展,使其可不通過傳統(tǒng)占主導(dǎo)地位的銀行而獲得融資。

　　三、結(jié)束語

　　除以上所述的資本運作方法之外,還有其他諸如股權(quán)質(zhì)押、抵押貸款、信用擔保、委托理財、內(nèi)部資金往來、應(yīng)收票據(jù)短期拆借、定期大額存單質(zhì)押、委托持股、配股、增發(fā)新股、轉(zhuǎn)讓股權(quán)、轉(zhuǎn)增股本、發(fā)行特種金融債券、借殼上市、MBO、戰(zhàn)略并購等等各種方法。這些資本運作手法無疑在企業(yè)的融資與資金往來中起到了至關(guān)重要的作用,不僅如此,更為中國金融市場注入了新元素,拓展了其資本運作的方式,從而一定程度上促進了中國資本市場的進步。

　　資本運作對于任何一個企業(yè)來說都是非常重要的,在其誕生時要用到、發(fā)展壯大時要用到、危機破產(chǎn)時也要用到,可以說資本運作處于企業(yè)的各個階段,它的存在與運用,無疑是必不可少的。如果應(yīng)用得當,不僅對企業(yè)自身的發(fā)展抑或是對公司的管理層和股東來說,必然獲益匪淺。

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