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現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析
根據(jù)融資順序偏好理論和西方有效資本市場的融資順序，先內(nèi)部融資、其次無風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)的舉債融資，最后是新的股權(quán)融資，而我國上市公司的融資順序則幾乎相反，股權(quán)融資優(yōu)先于債務(wù)融資，具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。
一、我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及存在的問題
(一)上市公司存在股權(quán)融資偏好
由于我國市場競爭機(jī)制不完善和缺乏相應(yīng)的監(jiān)督約束機(jī)制，進(jìn)入市場體系的企業(yè)在融資結(jié)構(gòu)的選擇上主要是考慮有效的和更多的資金供給，而融資的成本差異和風(fēng)險(xiǎn)衡量已變得無關(guān)重要。許多企業(yè)一旦經(jīng)過股份制改造獲準(zhǔn)上市，便把股票融資作為公司融資的首先途徑。另一方面，融資成本較低是企業(yè)偏好股權(quán)融資的經(jīng)濟(jì)動(dòng)力。債務(wù)融資的付息“硬約束”和股票融資分紅的“軟約束”使我國債務(wù)融資的成本大大高于股票融資，而股票市場投資者的過度投機(jī)行為也加劇了股票市場的非理性發(fā)展，長期以來股票發(fā)行的“賣方市場”和“賺錢效應(yīng)”使股票發(fā)行到目前為止還很少遇到發(fā)行失敗的先例。因而，在上市時(shí)追求高額的股票發(fā)行，上市后推出高比例的配股，發(fā)生虧損后采取股權(quán)重組來吸收新資本的注入，這種“一年發(fā)股，二年配股，三年重組”已成為眾多公司股權(quán)融資的真實(shí)寫照，也正是市場治理機(jī)制失衡的反映。這種做法不僅不利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改善，使上市公司持續(xù)盈利能力下降，也不利于企業(yè)投資者對(duì)經(jīng)營者的約束和激勵(lì)。
(二)非上市公司偏重于銀行債務(wù)融資，資產(chǎn)負(fù)債率過高
1.存在對(duì)銀行借款籌資的非理性需求
當(dāng)前，我國未上市的企業(yè)在發(fā)展過程中主要依靠負(fù)債籌資尤其是銀行借款籌資來解決其生存和發(fā)展的資金需求。從純經(jīng)濟(jì)的角度分析，較高的資產(chǎn)負(fù)債率具有較高的投資風(fēng)險(xiǎn);對(duì)企業(yè)來說，就要求有較高的財(cái)務(wù)成本;對(duì)投資者而言，就要求有較高的投資效益。
2.忽視保持資本結(jié)構(gòu)彈性，產(chǎn)生了不合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)和不良債務(wù)
企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)必須隨著經(jīng)營環(huán)境及金融市場等外部因素的變化適時(shí)調(diào)整，否則，企業(yè)就不能靈活適應(yīng)金融市場的變化，也就不能充分利用財(cái)務(wù)杠桿。我國有相當(dāng)一部分企業(yè)存在債務(wù)來源單一、歸還期限集中、債務(wù)資金使用頻率不當(dāng)?shù)扰c債務(wù)結(jié)構(gòu)相關(guān)的問題，資本結(jié)構(gòu)缺乏彈性，造成了企業(yè)債務(wù)來源結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)使用結(jié)構(gòu)的不合理現(xiàn)象，增加了企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱時(shí)，就會(huì)使企業(yè)陷入難以自拔的困境。
(三)外部籌資比例不平衡，債券融資比例偏低
目前，我國上市公司股權(quán)融資占外部融資的73%，我國企業(yè)債券的發(fā)行總量尚不及股票市值的1/15，在發(fā)達(dá)國家的資本市場上，公司的債權(quán)融資比例要大于股權(quán)融資比例。
中國上市公司的債券融資與股權(quán)融資相比規(guī)模顯得微不足道。1991年以來，中國企業(yè)債券市場的籌資呈顯著下降趨勢，1996年以后，與股票融資相比，債券融資只占10%—20%。我國企業(yè)債券融資力度不夠，債券市場結(jié)構(gòu)不合理。造成這些現(xiàn)象根本原因就在于我國資本市場尚處于發(fā)展之中，許多市場機(jī)制尚待完善、發(fā)展。
二、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)對(duì)策
(一)借鑒現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，立足資本市場，構(gòu)建我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)微觀基礎(chǔ)
從客觀角度分析，企業(yè)從無舉債經(jīng)營到有舉債經(jīng)營過程中，在初期增加舉債比重時(shí)，企業(yè)綜合成本呈下降趨勢，而企業(yè)價(jià)值呈上升趨勢;當(dāng)舉債籌資比重增加到一定水平時(shí)，增加的成本超過能夠得到的利益，因此，綜合成本開始上升，此時(shí)的債務(wù)性資本與權(quán)益性資本的比例，應(yīng)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。
1.控制籌資風(fēng)險(xiǎn)，確定合理的負(fù)債規(guī)模實(shí)行籌資運(yùn)作的市場化和籌資方式的證券化，在改進(jìn)籌資理念的同時(shí)，改善資本構(gòu)成比例。第一，要科學(xué)地預(yù)測企業(yè)的資金需要量。企業(yè)舉債時(shí)，為了避免盲目負(fù)債，必須對(duì)未來若干期間內(nèi)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行合理規(guī)劃，根據(jù)資金余缺狀況，對(duì)企業(yè)的固定資金、流動(dòng)資金進(jìn)行分析，匡算出合理的負(fù)債額度，以確保企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的順利進(jìn)行;第二，合理確定負(fù)債與權(quán)益資本的比例。根據(jù)負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)、企業(yè)借入資金的利息率和期望投資收益率的對(duì)比，確定負(fù)債和權(quán)益資本的合理比例;第三，綜合考慮舉債的附帶條件。要綜合全面考慮使用資金付給債權(quán)人的報(bào)酬與自己使用資金投資而期望得到的報(bào)酬率的關(guān)系。
2.有效利用資本市場運(yùn)營方式，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化
(1)資產(chǎn)重組。作為資本運(yùn)營的一種方式，資產(chǎn)重組通過不同法人主體的法人財(cái)產(chǎn)權(quán)、出資人所有權(quán)及債權(quán)人債權(quán)進(jìn)行符合資本最大增值目的的相互調(diào)整和改變，對(duì)企業(yè)各種資本重新組合。具體包括：資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、資產(chǎn)注入。
(2)資本擴(kuò)張。通過兼并、收購等外部交易型戰(zhàn)略的多次運(yùn)用，實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張，取得規(guī)模效益、市場份額和競爭優(yōu)勢。
(二)從宏觀政策手段來看，大力發(fā)展資本市場，其中制度安排是關(guān)鍵
1.大力發(fā)展債市，優(yōu)化證券市場結(jié)構(gòu)
解決中國資本市場的結(jié)構(gòu)性矛盾，一是要加快金融工具的創(chuàng)新，如：實(shí)施資產(chǎn)證券化，提高債務(wù)資本的流動(dòng)性;利用利率調(diào)換，減少融資決策時(shí)破產(chǎn)成本的限制，獲取最大的賦稅收益等。二是要大力發(fā)展企業(yè)債券市場，提高上市公司的債務(wù)融資比例。
發(fā)展債市應(yīng)從以下幾方面著手：深化債券利率市場化改革，取消企業(yè)債券利率與銀行利率掛鉤的做法，穩(wěn)步擴(kuò)大企業(yè)債券利率浮動(dòng)范圍，實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券完全根據(jù)市場需求確定利率水平的市場化利率形成機(jī)制;要穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行審批方式改革，政府應(yīng)淡化或者逐步取消計(jì)劃或規(guī)模管理，變行政審批制為核準(zhǔn)制，最終建立政府有效監(jiān)管下的企業(yè)債券市場體系;建立健全信用評(píng)級(jí)制度，大力發(fā)展信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu);建立多層次債券交易市場體系，提高企業(yè)債券的流動(dòng)性，通過企業(yè)債券的增加，強(qiáng)化企業(yè)融通資金的社會(huì)監(jiān)督和社會(huì)約束，分化企業(yè)對(duì)銀行信貸融資的依賴。
2.培育理性的投資者
大力發(fā)展我國的投資銀行業(yè)務(wù)，減少上市公司財(cái)務(wù)決策中的盲目性。在我國，投資銀行的作用還遠(yuǎn)未被充分認(rèn)識(shí)，許多投資、融資活動(dòng)根本就沒有通過投資銀行的認(rèn)真咨詢與分析。在政策及法規(guī)方面應(yīng)該規(guī)定，凡是要求發(fā)行證券以及增發(fā)證券的公司一定要有咨詢機(jī)構(gòu)的詳細(xì)論證，對(duì)發(fā)行的債券要進(jìn)行評(píng)級(jí)等。以此促進(jìn)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的發(fā)展，同時(shí)使投資、融資行為更加理性化。對(duì)投資者群體的教育和培訓(xùn)是其中重要的一環(huán)。在這一方面，資本市場發(fā)達(dá)的國家有許多成功的經(jīng)驗(yàn)。一種新投資工具的推出是否成功，與投資者對(duì)它的認(rèn)識(shí)與接受程度密切相關(guān)。而投資者行為的理性是整個(gè)市場理性化的一個(gè)重要前提，也就是說只有有了理性的投資者，才會(huì)有理性的市場，這樣的市場也才能發(fā)揮其最大的效率與作用。
3.進(jìn)一步完善和健全公司退市和破產(chǎn)制度
充分發(fā)揮負(fù)債的作用是建立健全有效的公司治理機(jī)制的一個(gè)重要組成部分，負(fù)債的作用在抑制經(jīng)營管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，傳遞公司內(nèi)部信息，在公司處于破產(chǎn)邊緣時(shí)通過控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，由債權(quán)人對(duì)公司進(jìn)行重組和再建，使公司獲得新生等方面都發(fā)揮著重要作用。但是，負(fù)債作用的有效發(fā)揮取決于是否存在完善和健全的破產(chǎn)制度。這種退市和破產(chǎn)制度至少應(yīng)在以下兩方面是有效的：第一，破產(chǎn)必須要對(duì)公司經(jīng)營者的金錢和非金錢收益都產(chǎn)生影響;第二，在公司處于破產(chǎn)邊緣，由債權(quán)人對(duì)公司進(jìn)行重組和再建時(shí)，公司的控制權(quán)一定要由股東和經(jīng)營者手中轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。在退出機(jī)制和破產(chǎn)機(jī)制正常有效發(fā)揮作用的基礎(chǔ)上，強(qiáng)化債權(quán)人的“相機(jī)性控制”，提高公司治理結(jié)構(gòu)的效率，有利于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
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