營(yíng)運(yùn)資本和企業(yè)投資
引導(dǎo)語(yǔ)：流動(dòng)性約束問(wèn)題在投融資戰(zhàn)略匹配管理方面具備特殊重要的意義。下面是yjbys小編為你帶來(lái)的營(yíng)運(yùn)資本和企業(yè)投資，希望對(duì)你有所幫助。
一、引言
金融海嘯突然襲來(lái)，中國(guó)企業(yè)出口嚴(yán)重受挫，政府提出的4萬(wàn)億產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃無(wú)疑是雪中送炭，支持振興計(jì)劃的資金主要是銀行信貸資金，但是銀行信貸主要傾向于十大振興產(chǎn)業(yè)，又以國(guó)有企業(yè)為主，非國(guó)有企業(yè)、尤其是民營(yíng)中小企業(yè)融資環(huán)境持續(xù)惡化更是不爭(zhēng)的事實(shí);從總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)看，為了支持經(jīng)濟(jì)走出泥沼，國(guó)家貨幣政策不斷擴(kuò)張，卻伴隨著通貨膨脹威脅若隱若現(xiàn)。在這種情況下，銀行信貸必須有理性的擴(kuò)張，長(zhǎng)期趨勢(shì)要保持協(xié)調(diào)、平衡。因此寅吃卯糧的現(xiàn)象會(huì)扭轉(zhuǎn)，而且會(huì)以恰當(dāng)?shù)男问绞湛s。由于融資約束影響著企業(yè)投資活動(dòng)實(shí)現(xiàn)程度，鑒于融資環(huán)境演化的趨勢(shì)，從長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)中小企業(yè)投資行為對(duì)信貸環(huán)境會(huì)更加敏感，尤其在信貸政策可能緊縮的情況下，更是如此。面臨嚴(yán)峻金融環(huán)境、要求提高投資效率時(shí)，以營(yíng)運(yùn)資金為代表的彈性財(cái)務(wù)資源，在緩解融資約束、破解流動(dòng)性約束方面，又能夠發(fā)揮怎樣的作用?
二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述
(一)融資約束與企業(yè)投資活動(dòng) 融資約束與企業(yè)投資活動(dòng)的關(guān)系，歷經(jīng)一波三折。早在二戰(zhàn)結(jié)束后，以Meyer和EdvinKuh為代表的投資學(xué)研究者非常重視財(cái)務(wù)要素對(duì)商業(yè)投資活動(dòng)的影響，財(cái)務(wù)活動(dòng)在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域所起的作用獲得廣泛關(guān)注。然而到1960年代中期，純粹的經(jīng)濟(jì)要素被隔離于企業(yè)實(shí)際決策框架之外。著名的Franco Modigllani和Merton Miller為財(cái)務(wù)無(wú)關(guān)論提供了理論基礎(chǔ)，認(rèn)為在完善的資本市場(chǎng)，公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)，即包括內(nèi)部流動(dòng)性、財(cái)務(wù)杠桿、股利支付政策等等財(cái)務(wù)要素，都與股東價(jià)值或企業(yè)價(jià)值最大化無(wú)關(guān)。承認(rèn)資本市場(chǎng)是非完善的，并引入不確定性預(yù)期之后，學(xué)者們認(rèn)識(shí)到企業(yè)從外部融資的成本高于內(nèi)部資金，進(jìn)一步承認(rèn)了財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)必然與公司投資活動(dòng)相關(guān)。如Greenwald等(1984)、Myers和Majluf(1984)最先運(yùn)用資本市場(chǎng)當(dāng)中的信息不對(duì)稱為非完善的資本市場(chǎng)提供了理論基礎(chǔ)，建立了非完善市場(chǎng)下的融資優(yōu)序理論。并認(rèn)為內(nèi)外部融資成本的差異，即企業(yè)面臨的融資約束程度，與信息不對(duì)稱的程度正相關(guān)。該研究引發(fā)了關(guān)于融資約束與企業(yè)投資行為之間關(guān)系的研究。內(nèi)部資金既是成本較低廉的財(cái)務(wù)資源，更是稀缺資源。當(dāng)它不足以提供投資所需時(shí)，相比較高昂的外部資金而言，其成本落差就構(gòu)成來(lái)自融資方面的約束，導(dǎo)致投資不足，企業(yè)不能夠?qū)崿F(xiàn)最佳的投資規(guī)模，稱之為“融資約束”現(xiàn)象。在理論與實(shí)證研究領(lǐng)域。圍繞著現(xiàn)金流能否作為融資約束存在的證據(jù)，以Fazzad等(1988年)為代表的學(xué)者，與Kaplan等(1997)、Comes(2001)、Ahi(2003)等展開(kāi)了一系列爭(zhēng)論。實(shí)證研究證實(shí)：融資約束確實(shí)對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生重要影響，但是在融資約束如何影響投資決策方面，除了信息不對(duì)稱現(xiàn)象引發(fā)的當(dāng)期投資決策問(wèn)題之外，還存在當(dāng)期和遠(yuǎn)期投資需求、破產(chǎn)成本權(quán)衡方面的考慮。動(dòng)態(tài)融資優(yōu)序理論，或者稱修正的“融資優(yōu)序”理論，站在前瞻性戰(zhàn)略決策高度，關(guān)注整個(gè)企業(yè)動(dòng)態(tài)投資規(guī)劃以及整體財(cái)務(wù)安全的高度，考察融資約束現(xiàn)象對(duì)企業(yè)投資行為可能產(chǎn)生的主要影響。
(二)修正的“融資優(yōu)序”理論的對(duì)投資決策的理論貢獻(xiàn) 融資優(yōu)序理論強(qiáng)調(diào)“先內(nèi)再外”、“先債權(quán)再股權(quán)融資”的先后順序，但是實(shí)證研究經(jīng)常發(fā)現(xiàn)相互糾結(jié)的現(xiàn)象。例如，Titman和Wessles(1988)、Rajan和Zingales(1995)、Fama和French(2002)研究發(fā)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)杠桿與盈利能力呈反向變化關(guān)系，這一結(jié)論符合融資優(yōu)序理論，但是違背負(fù)債融資的權(quán)衡理論。之后Hennessy和Whited(2004)andStrebulaev(2004)提出動(dòng)態(tài)模型考慮了外生投資和高昂的權(quán)益發(fā)行成本，得出的結(jié)論是，實(shí)際上財(cái)務(wù)杠桿與盈利能力反向的變化關(guān)系，是符合權(quán)衡理論的。盡管該結(jié)論能夠解釋財(cái)務(wù)杠桿和盈利能力之間的異常變化關(guān)系，卻無(wú)法解釋企業(yè)對(duì)權(quán)益資金的過(guò)度依賴，甚至超越內(nèi)部資金和債權(quán)融資的優(yōu)先次序。之所以出現(xiàn)這種情況，實(shí)際上早在1984年Myers和Majluf的研究，以及當(dāng)年Myers都得出結(jié)論，認(rèn)為“修正的融資優(yōu)序理論”既考慮到了信息不對(duì)稱成本，也考慮到了財(cái)務(wù)困境成本。Lemmon和Zender(2003)指出，在檢驗(yàn)融資優(yōu)序理論時(shí)，要考慮到為保障未來(lái)投資需求(非當(dāng)下投資需求)以及避免可能遭遇的財(cái)務(wù)困境。公司必須保持一定的財(cái)務(wù)彈性。他們認(rèn)識(shí)到，為了避免未來(lái)投資不足，降低預(yù)期破產(chǎn)成本，企業(yè)應(yīng)當(dāng)發(fā)行權(quán)益資金替代內(nèi)部資金和對(duì)外舉債，從而保持流動(dòng)性、保存舉債能力。修正的融資優(yōu)序理論放松了使用負(fù)債滿足每一單位外部籌資需求的嚴(yán)格要求，重塑權(quán)益籌資的重要地位。并且意識(shí)到，建立彈性財(cái)務(wù)資源滿足未來(lái)投資需求、避免未來(lái)財(cái)務(wù)困境的重要性。
(三)彈性資源與流動(dòng)性約束 其實(shí)釋放流動(dòng)性的能力，是一種彈性財(cái)務(wù)資源，它是特殊的彈性資源。能夠在環(huán)境發(fā)生非連續(xù)的異變時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)組織業(yè)績(jī)目標(biāo)，多元化或者重新配置內(nèi)部資源;并促進(jìn)企業(yè)改變和革新，藉以提升企業(yè)面臨突發(fā)事件的應(yīng)對(duì)能力。關(guān)于彈性資源與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系的功能定性，企業(yè)行為理論、資源約束理論以及代理成本理論有不同的看法。但是毋庸置疑，彈性資源能發(fā)揮“沖擊吸收器”作用，幫助企業(yè)應(yīng)對(duì)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。當(dāng)銷售下降、毛利降低、信貸枯竭，公司的彈性資源越來(lái)越稀缺，更是彌足珍貴。因?yàn)榄h(huán)境突變很可能造成公司目前產(chǎn)品或市場(chǎng)陷入僵局，擁有彈性資源的企業(yè)能夠?qū)で罂商娲Y源，以產(chǎn)生新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，安全度過(guò)危機(jī)時(shí)刻(ChangandKesne，1997)。企業(yè)的彈性資源包括很多種類，例如組織能力、科研能力、社會(huì)資源以及相關(guān)的財(cái)務(wù)資源等等。與其他彈性資源相比較，彈性財(cái)務(wù)資源具備可量化、確定性等優(yōu)點(diǎn)。從內(nèi)容上來(lái)講，彈性財(cái)務(wù)資源涵蓋的內(nèi)容相當(dāng)廣闊，包括充沛的現(xiàn)金流、較低的負(fù)債率、高級(jí)別的信貸等級(jí)以及相對(duì)優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)估值水平等等。雖然財(cái)務(wù)資源并非絕無(wú)僅有或者獨(dú)一無(wú)二，確實(shí)很多企業(yè)都有，但是彈性財(cái)務(wù)資源具備路徑依賴，難以復(fù)制。另外，Sharfraan認(rèn)為，環(huán)境變化的越快、變化越大，越需要更多的彈性財(cái)務(wù)資源。MartinezandArtz(2006)支持這種觀點(diǎn)。實(shí)際上，彈性財(cái)務(wù)資源是面對(duì)不確定的環(huán)境，那些能夠保證企業(yè)避免虧損的、突破流動(dòng)性約束的能力。
(四)彈性財(cái)務(wù)資源、流動(dòng)性約束與營(yíng)運(yùn)資金的平滑效應(yīng)
所謂流動(dòng)性約束(LiquidityConstraints)，一般用來(lái)揭示在資本市場(chǎng)上，一種資產(chǎn)或預(yù)期支付索取權(quán)的變現(xiàn)能力受到的限制。在這里用來(lái)反映企業(yè)流動(dòng)性對(duì)預(yù)期投資行為的影響。當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)負(fù)面因素、資金影子價(jià)格上升、現(xiàn)金流量下降時(shí)，公司遭受融資約束。要么無(wú)法承受高昂的外部融資成本，或者缺乏進(jìn)入資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)而錯(cuò)失投資良機(jī)。無(wú)處不在的財(cái)務(wù)摩擦正如懸在公司頭上的達(dá)摩克斯之劍，如何應(yīng)對(duì)危機(jī)則是經(jīng)營(yíng)成敗的關(guān)鍵。以營(yíng)運(yùn)資金為代表的流動(dòng)性管理，則可能帶來(lái)絕處逢生的轉(zhuǎn)機(jī)。應(yīng)對(duì)融資約束的消極行為會(huì)迫使公司削減投資規(guī)模;積極應(yīng)對(duì)，直面外部約束造成的壓力，將促使公司尋求能對(duì)其內(nèi)部資源帶來(lái)最高價(jià)值的使用方法。營(yíng)運(yùn)資金正是一種角色可以“反轉(zhuǎn)”的資本，既能夠消耗資金，也可以作為資金的來(lái)源，只要選擇適當(dāng)?shù)臓I(yíng)運(yùn)資本投資水平即可助力于企業(yè)突破流動(dòng)性約束、跨出逆境。營(yíng)運(yùn)資金之所具備以上“神奇”的魅力，實(shí)則在于它是一種彈性財(cái)務(wù)資源。具體而言，營(yíng)運(yùn)資金的構(gòu)成是“流動(dòng)資產(chǎn)一流動(dòng)負(fù)債”，其中的流動(dòng)負(fù)債是一項(xiàng)資金來(lái)源，而流動(dòng)資產(chǎn)則構(gòu)成資金占用。當(dāng)發(fā)生財(cái)務(wù)困境之時(shí)，任何削減流動(dòng)資產(chǎn)、爭(zhēng)取流動(dòng)負(fù)債的財(cái)務(wù)行為，均可以顛覆營(yíng)運(yùn)資金作為傳統(tǒng)的、資金占用角色，而轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y金供給者。例如，充足的短期有價(jià)證券一旦變現(xiàn)釋放流動(dòng)性，公司就可享受及時(shí)付款產(chǎn)生的.高額現(xiàn)金折扣。Meltzer(1960年)研究報(bào)告指出，流動(dòng)性惡劣的公司確實(shí)在遭受現(xiàn)金緊縮時(shí)，削減了應(yīng)收帳款。而且企業(yè)們也將流動(dòng)資產(chǎn)作為抵押獲得短期債務(wù)，此舉雖然增加流動(dòng)負(fù)債減少了營(yíng)運(yùn)資金，但最關(guān)鍵的是提供了短期資金。因此，適當(dāng)調(diào)整營(yíng)運(yùn)資本，就能借此吸收一大部分現(xiàn)金流波動(dòng)帶來(lái)的負(fù)面沖擊，平滑外部沖擊，避免錯(cuò)失稍縱即逝的投資機(jī)會(huì)。營(yíng)運(yùn)資金平滑外部沖擊的效果，受制于公司流動(dòng)性充足與否、資產(chǎn)負(fù)債的相對(duì)強(qiáng)弱狀態(tài)。如果公司資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)大、流動(dòng)性充足，就可以平滑外部沖擊造成的固定投資的波動(dòng)而避免受制于融資約束;相反，如果公司流動(dòng)性較弱，無(wú)法起到相應(yīng)的平滑作用，投資將受制于外部負(fù)面沖擊而嚴(yán)重下滑。因此當(dāng)發(fā)生外部沖擊時(shí)，流動(dòng)性對(duì)企業(yè)固定投資、資本開(kāi)支活動(dòng)的制約，稱為流動(dòng)性約束。企業(yè)的流動(dòng)性越強(qiáng)，流動(dòng)性約束越弱，越能夠平滑外部投資的資金需求。同時(shí)企業(yè)投資需求越旺盛，流動(dòng)性將下降。以減少營(yíng)運(yùn)資金轉(zhuǎn)化為對(duì)投資的實(shí)際資金供給。因此，流動(dòng)性約束體現(xiàn)為營(yíng)運(yùn)資金對(duì)投資的負(fù)相關(guān)關(guān)系。再者，一次嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退或者重組風(fēng)波可能削弱資產(chǎn)負(fù)債表，減弱資產(chǎn)流動(dòng)性。因此衰退期投資對(duì)負(fù)面沖擊會(huì)更加敏感，內(nèi)部資金比之前減少更多，并引發(fā)惡性循環(huán)。這給一些商業(yè)循環(huán)模型提供了實(shí)證支持，這些模型強(qiáng)調(diào)內(nèi)部?jī)糁挡▌?dòng)是使循環(huán)周期波動(dòng)、漫延、放大、甚至誘發(fā)的關(guān)鍵因素。美國(guó)1990年至1991年的經(jīng)濟(jì)下滑可能就是“資產(chǎn)負(fù)債表不景氣”造成的結(jié)果。
在我國(guó)實(shí)務(wù)界，能否有意識(shí)的發(fā)揮營(yíng)運(yùn)資金來(lái)有效平滑外部沖擊對(duì)固定投資的影響，依然是―個(gè)值得探討的問(wèn)題。這一方面反映了我國(guó)融資約束、流動(dòng)性約束對(duì)投資影響的現(xiàn)實(shí)狀況;另一方面，對(duì)于加強(qiáng)流動(dòng)性管理，增加投融資匹配的意識(shí)，具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。因此，本文致力于檢驗(yàn)兩個(gè)方面的問(wèn)題：首先，流動(dòng)性約束是否顯著?增加了流動(dòng)性約束前后，對(duì)于融資約束的顯著性檢驗(yàn)，是否有明顯不同?其次，考察投資機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流能否解釋營(yíng)運(yùn)資金的變動(dòng)。借以探索我國(guó)營(yíng)運(yùn)資金發(fā)揮平滑效應(yīng)的現(xiàn)實(shí)，為投融資匹配的戰(zhàn)略管理提供了參考。
三、研究設(shè)計(jì)
(一)研究假設(shè) 依據(jù)傳統(tǒng)理論對(duì)于投資與融資關(guān)系的認(rèn)識(shí)，從理論上，Q值與現(xiàn)金流都應(yīng)當(dāng)與投資變量呈現(xiàn)正的相關(guān)系數(shù)。反映隨著投資機(jī)會(huì)增加企業(yè)擴(kuò)大投資開(kāi)支;當(dāng)投資增加時(shí)，對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴增強(qiáng)。因此，提出假設(shè)：
假設(shè)1：托賓Q值與投資開(kāi)支正相關(guān)
假設(shè)2：現(xiàn)金流與投資開(kāi)支正相關(guān)
根據(jù)流動(dòng)性約束假設(shè)，營(yíng)運(yùn)資金作為平滑因素，影響投資行為。由于分離出反向變化的營(yíng)運(yùn)資金要素，總現(xiàn)金流對(duì)投資的反映應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)，其相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值應(yīng)當(dāng)增加。而且隨著投資增加，營(yíng)運(yùn)資本的角色發(fā)生反轉(zhuǎn)，發(fā)揮了平滑的作用，在一定程度上滿足投資開(kāi)支的資金需求。
假設(shè)3：營(yíng)運(yùn)資本與投資開(kāi)支負(fù)相關(guān)
(二)研究樣本 本文研究樣本選擇2002年至2007年、深滬兩市197家機(jī)械行業(yè)上市公司的季度數(shù)據(jù)。具體包括普通機(jī)械設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)以及電器機(jī)械及器材制造業(yè)等細(xì)分行業(yè)，剔除上市時(shí)間較短或者信息披露不全的部分樣本。2002―2007年是機(jī)械行業(yè)、包括汽車行業(yè)較大的兩個(gè)波動(dòng)周期，外部環(huán)境變動(dòng)比較典型，這對(duì)于考察公司流動(dòng)性約束問(wèn)題，具備較強(qiáng)的代表性和研究的意義。另外考慮到不同規(guī)模企業(yè)的管理水平、融資渠道和投融資戰(zhàn)略決策差別較大，以10億元為標(biāo)準(zhǔn)，又將總體數(shù)據(jù)分為大、小兩個(gè)樣本分別考察。
(三)變量選取本 文的變量選取如下：(1)解釋變量。第一，投資需求變量。在研究投資的融資約束時(shí)，如果單純把內(nèi)部資金作為企業(yè)投資需求的解釋變量，忽視了營(yíng)運(yùn)資金發(fā)揮的資金供給作用，不考慮營(yíng)運(yùn)資金平滑固定投資，會(huì)低估內(nèi)部資金對(duì)投資的影響。事實(shí)上，如果公司能夠利用營(yíng)運(yùn)資本充分吸收現(xiàn)金流的負(fù)面波動(dòng)的話，很可能在做固定投資回歸時(shí)，現(xiàn)金流的相關(guān)系數(shù)是0。因此以往理論所考察的現(xiàn)金流的影響最好看成是“短期影響”，也就是當(dāng)企業(yè)采取最大措施平滑現(xiàn)金流波動(dòng)的影響。要考慮現(xiàn)金流對(duì)固定投資的長(zhǎng)期影響，以及在多大程度上企業(yè)依賴內(nèi)部資金成長(zhǎng)時(shí)，應(yīng)當(dāng)控制平滑效應(yīng)，也就是將營(yíng)運(yùn)資本分離出去，作為內(nèi)生變量包括在模型里面。在解釋變量選擇方面，雖然許多學(xué)者質(zhì)疑托賓Q值揭示的資本存量調(diào)節(jié)速度過(guò)于緩慢，而且似乎Q值對(duì)投資僅僅具備較小的邊際影響，為了避免過(guò)分夸大現(xiàn)金流的作用，而且由于Q值洞察到企業(yè)投資的基本原則，即當(dāng)不考慮稅收和資本市場(chǎng)的不完備性時(shí)，以價(jià)值最大化為目標(biāo)的企業(yè)，只要每一單位額外資本的影子價(jià)格大于單位市場(chǎng)價(jià)格，企業(yè)都將持續(xù)投資。因此，仍以托賓Q值作為一個(gè)重要的解釋變量，來(lái)反映企業(yè)投資需求的變化。托賓Q值用如下公式計(jì)算：Tobin’sq=(V+B-N)/K。其中V是權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值，由期初發(fā)行在外普通股數(shù)量與上期均價(jià)得到，如果有優(yōu)先股，則用優(yōu)先股股利乘以優(yōu)先股數(shù)得到;B是債務(wù)的價(jià)值，由公司長(zhǎng)短期負(fù)債的帳面價(jià)值替代;N是存貨的市價(jià)，由于存貨包括在企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值里面但是不包括在固定資本存量中，所以要從企業(yè)市價(jià)里減去;計(jì)算結(jié)果與把存貨市價(jià)加在固定資本存量里面沒(méi)有顯著的不同。由于存貨的市價(jià)難以得到，用當(dāng)期存貨帳面價(jià)格乘以當(dāng)期物價(jià)調(diào)整系數(shù)得到，即：Nt：Nt×J1其中，J1代表t原材料、燃料和動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)，數(shù)據(jù)由國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)庫(kù)得到。第二，流動(dòng)性約束變量。流動(dòng)性約束指標(biāo)選擇企業(yè)當(dāng)期的營(yíng)運(yùn)資本W(wǎng)1=當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債，實(shí)證分析將從是否包含流動(dòng)性約束角度，分別對(duì)企業(yè)投資開(kāi)支進(jìn)行線性回歸，以反映流動(dòng)性約束對(duì)投資開(kāi)支是否具備顯著性影響，并揭示該指標(biāo)的特殊作用。具體分析時(shí)，以當(dāng)期營(yíng)運(yùn)資本占資本總存量的變化率構(gòu)造解釋變量，
力求敏感反映流動(dòng)性約束變化對(duì)投資開(kāi)支產(chǎn)生的影響。因此，反映流動(dòng)性約束的解釋變量為△W/K。第三，現(xiàn)金流變量�，F(xiàn)金流(cE)對(duì)于投資的影響，盡管存有是否被夸大之嫌，但其對(duì)投資的重要影響不容質(zhì)疑。也被引入模型作為一個(gè)解釋變量。第四，資本存量。在反映投資總量因素方面，采用資本存量(K)概念，對(duì)所有指標(biāo)進(jìn)行了修正，用各個(gè)指標(biāo)對(duì)資本存量的相對(duì)值來(lái)建立回歸模型。具體而言，初期設(shè)定K值是按照市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整后的企業(yè)的凈值，之后每一期資本存量定義為：K1=[It+(Pt/Pt-1。)](1-1/LIFE)。其中，IT表企業(yè)的資本開(kāi)支;Pt是t期非居民固定投資的價(jià)格通脹指數(shù);LIFE是企業(yè)平均設(shè)備的服務(wù)期，本樣本一律采納行業(yè)平均設(shè)備服務(wù)期20年;因?yàn)槠髽I(yè)固定資產(chǎn)實(shí)際采納加速折舊法之后結(jié)果不會(huì)有明顯區(qū)別，簡(jiǎn)單起見(jiàn)假設(shè)所有企業(yè)一律按照直線法折舊。(2)被解釋變量。被解釋變量選取企業(yè)資本開(kāi)支要素IT即包括當(dāng)期設(shè)備、廠房投資，又包括對(duì)外部的長(zhǎng)期投資，力求較全面反映企業(yè)資本開(kāi)支的總規(guī)模。因此定義資本開(kāi)支：LT=當(dāng)期長(zhǎng)期投資凈額+固定投資凈額與在建工程、工程物資比上期增加額。
(四)模型建立 依據(jù)傳統(tǒng)理論對(duì)于投資與融資關(guān)系的認(rèn)識(shí)，從理論上，Q值與現(xiàn)金流都應(yīng)當(dāng)與投資變量呈現(xiàn)正的相關(guān)系數(shù)。反映隨著投資機(jī)會(huì)增加企業(yè)擴(kuò)大投資開(kāi)支;當(dāng)投資增加時(shí)，對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴增強(qiáng)。將樣本總體按照資產(chǎn)總規(guī)模10億元為標(biāo)準(zhǔn)分組，取各季度指標(biāo)均值，構(gòu)建如下回歸模型進(jìn)行多元線性回歸：(1/K)=γ1(Qi)+γ2(CF/K)1+u1(模型1)。如果考慮流動(dòng)性約束，營(yíng)運(yùn)資金是否會(huì)作為平滑因素，影響我國(guó)機(jī)械制造業(yè)的投資行為。則需要將流動(dòng)性約束要素與一般的現(xiàn)金要素相區(qū)分，作為內(nèi)生變量，包含在模型里面單獨(dú)度量。從資金占用轉(zhuǎn)化為資金供給，隨著投資增加，資金耗用增加，資金的供給下降，因此營(yíng)運(yùn)資金應(yīng)當(dāng)反映出與投資需求負(fù)的相關(guān)系數(shù)。由于分離出反向變化的營(yíng)運(yùn)資金要素，總現(xiàn)金流對(duì)投資的反映應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)，其相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值應(yīng)當(dāng)增加。建立回歸方程：(1/K)t=γ1(Q1)+γ2(CF/K)1+γ3(△W1/K)+ut(模型2)。
四、實(shí)證結(jié)果分析
(一)傳統(tǒng)融資約束檢驗(yàn) (表1)顯示了傳統(tǒng)融資約束的檢驗(yàn)結(jié)果�？梢钥闯觯旱谝�，判斷系數(shù)R2以及修正后R2說(shuō)明模型解釋變量對(duì)于被解釋變量的解釋能力較弱，尤其是資產(chǎn)規(guī)模較小的樣本組，回歸的效果非常差。在5%的顯著性水平上，小樣本組沒(méi)有通過(guò)F檢驗(yàn)，各個(gè)解釋變量也沒(méi)有通過(guò)T檢驗(yàn)。在一定程度上說(shuō)明，機(jī)械制造業(yè)的現(xiàn)金流、Q值對(duì)于投資開(kāi)支顯示的相關(guān)性較弱。第二，大樣本組在5%的顯著性水平上，通過(guò)F檢驗(yàn)，說(shuō)明模型的線性關(guān)系在總體上是顯著成立的;T檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，托賓O值對(duì)投資開(kāi)支的影響較顯著。而現(xiàn)金流則沒(méi)有通過(guò)T檢驗(yàn)。因此得出結(jié)論：Q值對(duì)于投資行為呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)。而機(jī)械制造行業(yè)沒(méi)有反映出投資對(duì)內(nèi)部資金較強(qiáng)烈的依賴性，融資約束沒(méi)有反映出來(lái)。另外無(wú)論是資產(chǎn)規(guī)模如何，兩個(gè)樣本組的現(xiàn)金流均對(duì)投資呈現(xiàn)負(fù)的相關(guān)系數(shù)，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)投資增長(zhǎng)時(shí)，內(nèi)部資金不升反降，這與假設(shè)不符合，也與一般的實(shí)證分析結(jié)論大相徑庭，其原因尚未明晰。
(二)流動(dòng)性約束檢驗(yàn) 流動(dòng)性約束的回歸結(jié)果如(表2)所示�？梢园l(fā)現(xiàn)：第一，在方程整體顯著性方面，小樣本組仍然未通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明Q值、現(xiàn)金流、營(yíng)運(yùn)資本對(duì)被解釋變量投資開(kāi)支基本沒(méi)有影響，線性方程不適用于小樣本組來(lái)解釋投資變化;大樣本組顯著的通過(guò)了F檢驗(yàn)，說(shuō)明模型的線性關(guān)系在總體上是成立的。在變量顯著性檢驗(yàn)方面，Q值和△W/K通過(guò)了T檢驗(yàn)，而且相關(guān)系數(shù)顯著不為零。另外，營(yíng)運(yùn)資本對(duì)投資變化的相關(guān)系數(shù)小于零，反映出支持流動(dòng)性約束理論。即隨著投資增加，營(yíng)運(yùn)資本的角色發(fā)生反轉(zhuǎn)，發(fā)揮了平滑的作用，在一定程度上滿足投資開(kāi)支的資金需求。第二，即使在引人營(yíng)運(yùn)資本變量之后，現(xiàn)金流依然呈現(xiàn)對(duì)投資的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值有所降低。由于未通過(guò)變量的顯著性檢驗(yàn)，本模型不能說(shuō)明現(xiàn)金流與投資之間的線性關(guān)系。第三，無(wú)論是否引入流動(dòng)性約束，資產(chǎn)規(guī)模對(duì)于投資的回歸分析影響顯著。小樣本組在兩次回歸分析當(dāng)中均沒(méi)有通過(guò)T檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)，而大樣本組通過(guò)了F檢驗(yàn)，Q值、流動(dòng)性約束的相關(guān)系數(shù)也顯著小于零。一方面說(shuō)明，企業(yè)規(guī)模不同，財(cái)務(wù)管理的水平、投融資戰(zhàn)略有明顯的區(qū)別。大企業(yè)投資決策反映出對(duì)潛在投資機(jī)會(huì)的一定敏感性，而且隨著投資需求增加，有意識(shí)的發(fā)揮了營(yíng)運(yùn)資本提供資金的平滑器作用，比小企業(yè)更有效率的挖掘出營(yíng)運(yùn)資本的潛力。為了反映投融資匹配的戰(zhàn)略意識(shí)，進(jìn)一步分析營(yíng)運(yùn)資本變化的影響因素很有必要，營(yíng)運(yùn)資本的變化是否隨著企業(yè)投資需求不同而呈現(xiàn)出一定的敏感性?能夠說(shuō)明在營(yíng)運(yùn)資本管理方面的政策傾向。
(三)流動(dòng)性約束與投融資匹配政策傾向檢驗(yàn) 以營(yíng)運(yùn)資本變化為被解釋變量，選擇O值、現(xiàn)金流為解釋變量，以大樣本組企業(yè)為對(duì)象，進(jìn)行多元線性回歸的結(jié)果：
W/K=1.32472881+3.047177787*Q+0.2480867488*CF/K
(-0.534204)(8.818778) (0.047838)
其中，R2=0.815852;修正后R2=0.798315;F=46.51950。模型通過(guò)整體顯著性F檢驗(yàn)，說(shuō)明方程總體的線性關(guān)系得到保證;變量顯著性檢驗(yàn)方面，Q值通過(guò)了檢驗(yàn)，CF/K未通過(guò)。說(shuō)明營(yíng)運(yùn)資本對(duì)投資機(jī)會(huì)的變化表現(xiàn)出較強(qiáng)的敏感性，對(duì)總體現(xiàn)金流變化基本沒(méi)有反映;判斷系數(shù)R2偏低，說(shuō)明擬合的效果一般，模型的解釋效果有待提高。
五、結(jié)論
流動(dòng)性約束問(wèn)題產(chǎn)生于研究企業(yè)投融資交互影響時(shí)對(duì)于融資要素的關(guān)注，有別于一般融資要素，以營(yíng)運(yùn)資本為代表的流動(dòng)性約束，實(shí)際上反映了企業(yè)釋放流動(dòng)性以滿足投資需求的能力。正是通過(guò)細(xì)化融資要素的角色功能，使得以流動(dòng)性提供長(zhǎng)期投資的資金供給，歸根到底還是暫時(shí)的解決問(wèn)題，但也正因此化解了長(zhǎng)期投資資金瓶頸制約的燃眉之急。稍縱即逝的投資機(jī)會(huì)因此得到把握，企業(yè)獲得喘息，使資金繼續(xù)周轉(zhuǎn)成為可能，而且能盡量降低因喪失隨機(jī)性投資機(jī)會(huì)造成的損失。因此，流動(dòng)性約束問(wèn)題在投融資戰(zhàn)略匹配管理方面具備特殊重要的意義。這也為許多企業(yè)儲(chǔ)存流動(dòng)性提供了理論支持。一般來(lái)講，越是受到融資約束的企業(yè)，面臨投資機(jī)會(huì)時(shí)越是依賴于內(nèi)部資金，流動(dòng)性約束的平滑效應(yīng)反映得越充分。這也是國(guó)外許多學(xué)者一致承認(rèn)的結(jié)論。但是從我國(guó)目前投融資交互作用的現(xiàn)狀來(lái)看，實(shí)踐與理論存在區(qū)別。尤其是資產(chǎn)規(guī)模較小的機(jī)械制造行業(yè)，既沒(méi)有表現(xiàn)出現(xiàn)金流對(duì)投資需求的正相關(guān)關(guān)系，也沒(méi)有支持營(yíng)運(yùn)資本對(duì)投資需求的平滑作用。在投資行為與現(xiàn)金流、營(yíng)運(yùn)資金管理之間的關(guān)系，尚不明確。樣本對(duì)于托賓0值，也沒(méi)有反映出顯著的線性關(guān)系。這可能是選取樣本方面存在問(wèn)題，或者數(shù)據(jù)處理、模型設(shè)立不合適。雖然如此，如何反映資產(chǎn)規(guī)模較小企業(yè)投融資關(guān)系，依然具備顯著的現(xiàn)實(shí)意義。尤其是資產(chǎn)規(guī)模表現(xiàn)出特殊重要作用，為下一步的研究指明了方向。區(qū)別于小樣本組，資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)10億元的機(jī)械制造企業(yè)，投資行為對(duì)于托賓Q值呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，對(duì)于營(yíng)運(yùn)資本則表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而且營(yíng)運(yùn)資本本身變化，則隨著Q值反映出明顯的正向變化。說(shuō)明隨著企業(yè)投資機(jī)會(huì)變化，對(duì)于營(yíng)運(yùn)資本的運(yùn)作表現(xiàn)出了一定的政策傾向，企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本管理并非盲目的行為。另外，引人營(yíng)運(yùn)資本變化要素之后，無(wú)論是大樣本組還是小樣本組，回歸方程的解釋力度有顯著的增強(qiáng)，充分說(shuō)明流動(dòng)性約束是研究企業(yè)投資行為不可忽視的重要因素。
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