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證券場外交易制度探析
場外交易制度作為證券交易的主要制度之一，重要性不言而喻:既能彌補場內(nèi)市場的不足，又從客觀上推動資本市場的發(fā)展。下面是yjbys小編為大家?guī)淼年P(guān)于證券場外交易制度概述的知識，歡迎閱讀。
證券場外交易制度的涵義
證券場外交易制度與場內(nèi)交易制度相對，是指在證券交易所市場之外進行證券買賣的交易制度，即證券投資者通過證券商柜臺或與證券商面談等方式直接與之進行證券交易的制度，又可稱為“店頭交易制度”或“柜臺交易制度”的證券交易制度。場外交易制度是證券交易的最早制度形式，比證券交易所的出現(xiàn)早了幾十年。最早的場外交易是無組織且分散的，買賣雙方通過協(xié)商定價直接進行交易。隨著通訊技術(shù)的發(fā)展，一些國家出現(xiàn)了有組織的、并通過現(xiàn)代化通信與電腦網(wǎng)絡(luò)進行交易的場外交易形式，如美國全美證券商協(xié)會自動報價系統(tǒng)。存在場外交易市場的國家，其證券交易也都在國家法律規(guī)定的框架內(nèi)，由成熟的投資者參與，接受證券監(jiān)督管理機構(gòu)的監(jiān)管。
目前，證券場外交易制度在不同國家有著不同的實踐形式。不同國家和地區(qū)證券場外交易市場的多重性，導致其在場外交易制度的選擇上有著較大差別，同時即造就了各國家和地區(qū)場外交易制度的多重性。
不同國家及地區(qū)間證券場外交易制度比較表
國家(地區(qū))// 場外市場名稱 //交易制度特點
美國// 國家證券業(yè)者協(xié)會自動報價系統(tǒng)(NASDAQ)// 以做市商制度 為主，同時具備競價交易特征
英國 //倫敦交易所另類投資市場(AIM) //做市商制度與競價制度 結(jié)合
臺灣地區(qū)// 臺灣證券柜臺買賣中心市場(ROSE)// 以競價制度為主，做市商制度為輔
香港地區(qū) //香港創(chuàng)業(yè)板市場(GEM)// 競價制度
證券場外交易與場內(nèi)交易的區(qū)別
與非組織性的場外交易相對，場內(nèi)交易指的是在證券交易所內(nèi)進行的有組織性的證券交易。場內(nèi)交易的對象僅限于上市公司公開發(fā)行的股票或其他證券，上市公司的信息披露有著嚴格規(guī)定，其證券流通也受到嚴格監(jiān)管;并且由于能進入交易所的基本都是實力雄厚的大型企業(yè)，因此投資者在買賣其股票以及其他證券時所承擔的風險相對較小。場外交易與場內(nèi)交易的區(qū)別主要在于：
1.場外交易的投資者大多是機構(gòu)投資者和具有較高風險承受能力的個人投資者。
2.場外交易沒有確定的交易標準，具有巨大的市場容量。證券只要具有可讓與性，即可進入市場交易，幾乎無市場準入門檻，市場的容量巨大，交易成本十分低廉。
3.場外市場是一個分散且無形的市場。無固定的交易場所，其本質(zhì)上只是一個信息發(fā)布平臺，實際交易發(fā)生在各證券商的交易柜臺間，然后再將交易信息公布出來。
4.場外交易普遍采取做市商的交易制度。由做市商作為買賣中的一方，向投資者不間斷的雙向報出其做市證券的買、賣價，并與投資者協(xié)商達成交易。
世界各國場外交易制度的沿革
場外交易作為最古老的證券交易方式，其并不因場內(nèi)交易的存在而喪失價值，反而具有特殊的優(yōu)勢與活力。由于證券上市必經(jīng)的嚴格審查，使證券上市成為了一項高成本融資活動，故對于融資規(guī)模小的企業(yè)來說，申請證券上市并非上策。場外交易市場從此種程度上說有著積極的意義。
環(huán)顧全球，場外交易制度的存在已經(jīng)有了四百多年歷史，發(fā)源于英國倫敦，隨后在世界范圍內(nèi)發(fā)展開來，并經(jīng)歷了曲折的歷史。本文以美國、中國臺灣和中國大陸為例，以其視角介紹柜臺交易的歷史。
美國場外交易制度的演進
美國最早的場外交易可追溯至18世紀末期，那時的股票交易場所沒有集中地固定地點，而是在街頭、咖啡館等任何方便的地點。其中最大的位于華爾街的梧桐樹下。隨后，在1863年，紐約證券交易所成立。但當時的證券交易所只接受成熟的、經(jīng)過市場檢驗的股票;并且較高的門檻將大批經(jīng)紀人排斥在了場外。因此，場外市場始終是股票交易所的主要競爭者。另外，兩次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)，以及資本主義國家周期性的經(jīng)濟危機，在導致華爾街股市放量下跌的同時也促進了場外交易市場的爆發(fā)性繁榮。
二戰(zhàn)之后，隨著美國經(jīng)濟黃金時代的到來，證券交易量迅猛增加。1971年，美國全國證券商協(xié)會設(shè)立了納斯達克系統(tǒng)，將電子計算機技術(shù)引入場外交易，極大的改善了場外市場交易信息發(fā)布體系，提高了市場的透明度，促進場外市場監(jiān)管的發(fā)展。
中國臺灣場外交易制度的發(fā)展沿革
20世紀50年代，隨著進入臺灣并通過場外交易市場發(fā)行了一些公債，臺灣的場外交易發(fā)展拉開序幕。不過由于經(jīng)濟規(guī)模小、并且缺少相關(guān)立法的緣故，這一時期的場外交易市場發(fā)展緩慢。
1962年，臺灣證券交易所成立，集中市場產(chǎn)生。臺灣當局為了全力發(fā)展場內(nèi)市場，曾一度禁止柜臺交易。但此后由于場外市場客觀的發(fā)展要求，當局于1968年頒布《證券交易法》，重新承認場外市場的合法性。
時至80年代，當局著手制定了一系列關(guān)于買賣有價證券的規(guī)章，并且進行了一系列改革。至此，臺灣場外交易步入了健康成長之路。
我國場外交易制度現(xiàn)狀及外國先進制度的啟示
我國場外交易制度的起步相比于多數(shù)資本主義國家較為滯后，雖然發(fā)展勢頭良好，但由于經(jīng)驗不足、制度積累欠缺，因此從世界范圍來看較為落后。
我國目前場外交易制度的發(fā)展情況
我國目前場外交易市場廣義上可分為兩部分 ：
1.全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。其在國內(nèi)場外市場中處于核心地位，前身是代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(三板) 。2006年《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓試點辦法》的出臺，標志著“新三板”成立�！靶氯濉蔽艘淮笈鷥�(yōu)質(zhì)的高科技、高成長企業(yè)參與試點，其范圍在不斷擴大。2013年1月，經(jīng)國務(wù)院批準，在“新三板”的基礎(chǔ)上，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式揭牌運營。
但全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)離真正的場外交易市場還有一定的距離：(1)其規(guī)模較小。雖然去年證監(jiān)會擴大了“新三板”的試點范圍，但要在全國范圍內(nèi)展開仍非朝夕可為。(2)該系統(tǒng)缺乏法律法規(guī)的制約，幾乎不受《證券法》規(guī)制，監(jiān)管缺位十分嚴重，導致投機現(xiàn)象的存在。
2.產(chǎn)權(quán)交易市場 。我國各地方產(chǎn)權(quán)交易中心大多數(shù)成立于2000年后，承擔著場外市場的多種功能。產(chǎn)權(quán)交易市場主要以場內(nèi)市場無法容納的大量非上市公眾公司為主體。產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)都是由地方政府批準設(shè)立的，因此運作方式較為規(guī)范。至2008年底，全國各地產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)已超過二百家。
目前，各地產(chǎn)權(quán)交易市場運作中還有許多不足之處：首先，無統(tǒng)一的交易模式，信息不公開、不透明，交易過程中存在暗箱操作。其次，監(jiān)管主體、監(jiān)管規(guī)則不統(tǒng)一，各地方制定的信息披露和交易規(guī)則各不相同，并且存在惡性競爭，制約了交易的公正性，導致產(chǎn)權(quán)交易市場運作效率低下。
目前，國內(nèi)兩大主要場外市場均不完善，并且相似地存在一些嚴重問題，主要包括：(1)法律制度缺位。我國法律未對場外交易市場中的交易制度、信息披露制度等做出規(guī)定建立標準。目前，新三板采用委托報價和配對成交的交易方式，地方產(chǎn)權(quán)交易市場則大多采用協(xié)商交易的方式，混亂不統(tǒng)一;另外，監(jiān)管主體及監(jiān)管范圍也不明確，缺乏信息披露平臺，信息不對稱問題較為嚴重。(2)行政干預(yù)過度。我國場外交易市場的發(fā)展帶有強烈的行政色彩。新(老)三板、地方產(chǎn)權(quán)交易中心基本上都是在政府的主導下建立和發(fā)展起來的，并非市場自發(fā)形成。行政介入誠然能迅速地建立起場外交易市場，并保證其在一定程度上的規(guī)范運行;但同時也大幅削弱了市場配置資源的效率。
美國、中國臺灣場外交易制度對我國的啟示
目前，美國的證券市場是一個通過計算機和電話連接的龐大系統(tǒng)，其按層次高低可分為納斯達克市場、分值股票市場 、第三市場、第四市場 和地方性柜臺交易市場等。臺灣地區(qū)的證券場外市場主要指的是興柜市場 和盤商市場 。
綜合美國與臺灣地區(qū)場外市場的發(fā)展，大致可以總結(jié)出三點經(jīng)驗：
1.政府采取監(jiān)管手段。盡管美國、臺灣早期的場外市場都是自發(fā)發(fā)展的，但二者政府均在場外市場發(fā)展到一定階段時對其進行了監(jiān)管：(1)美國全美證券商協(xié)會主要承擔組織和監(jiān)管場外市場的職責，特別是對做市商行為的監(jiān)管。其還建立了一套高效的電子化報價系統(tǒng)，為有效市場監(jiān)管創(chuàng)造了技術(shù)條件。(2)2004年，臺灣當局成立了金融監(jiān)督管理委員會，將場外交易市場的監(jiān)被納入其中。政府集中監(jiān)管使得各地區(qū)之間監(jiān)管矛盾趨于緩和，并且提高了市場的運作效率。
2.明確場外市場的定位。美國、臺灣政府均十分重視證券場外市場，因為場外市場在更高層次上彌補了證券交易所的不足，使得資本市場更具活力，同時也提高了市場效率。相比之下，中國大陸不僅證券交易所密度低(只有2家，而美國有9家)，而且對于場外市場重視程度明顯不足，因此遑論以場外市場彌補場內(nèi)市場的不足了。
3.政府開放管制，設(shè)置合理的準入門檻。美國、臺灣場外市場除了股票之外，還可以交易債券、權(quán)證、指數(shù)基金等(大陸目前只能交易股票)。推出多種交易品種是場外市場發(fā)展的客觀需要。另外美國和臺灣對于場外市場的準入門檻較低而市場監(jiān)管嚴格。例如臺灣在興柜市場采取“寬入嚴督”的管理方式。即準入十分寬松，幾乎沒有限制條件;而進入后的監(jiān)管卻甚至比場內(nèi)市場還要嚴格得多。
未來我國證券場外交易制度建設(shè)的方向
目前，我國場外市場存在著諸多方面的問題，美國和臺灣地區(qū)的制度建設(shè)也給予了我國較大的啟示。綜前所述，我國今后場外市場的建設(shè)應(yīng)當主要包括以下幾個方面。
從基本法層面明確場外交易市場的合法地位
雖然證券場外市場的存在有著客觀上的必要性，但由于缺乏法律規(guī)制、難以監(jiān)管、難以保護投資者利益等原因，我國目前并未從基本法層面明確場外市場的法律地位，對于場外市場的規(guī)定只存在與部門“規(guī)定”與“通知”之中，完全不能保障場外交易市場的正常運行。為保證我國場外交易市場的健康平穩(wěn)發(fā)展，必須在證券基本法層面改堵為疏，明確場外交易市場地位的合法性，以及其在我國證券多元化交易市場中不可或缺的地位。2014年《證券法》修訂在即，筆者認為有必要在新法中對場外交易市場的定位、服務(wù)對象以及其運行制度等做出明確的規(guī)定，為建立一個統(tǒng)一的場外交易市場打下堅實基礎(chǔ)。同時還應(yīng)建立一套合格的監(jiān)管體系，明確各監(jiān)管主體的職責，為監(jiān)管行為提供法律依據(jù)與標準，促進場外交易市場規(guī)范化運作。
具體而言,證券場外交易作為場內(nèi)交易形式的重要補充，其存在的目的從微觀上來說是便于中小型高科技企業(yè)融資、為投資者拓寬投資和兌現(xiàn)渠道、同時也為那些無法進入交易所的證券的發(fā)行與流通提供了現(xiàn)實可能;從宏觀上講是為豐富證券市場層次、增加金融體系活力與風險抵抗力、并且實現(xiàn)證券市場資本的合理配置。因此，在新法中有必要明確證券場外交易的合法地位，為之提供法律保障。
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