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問(wèn)題證券公司的重整機(jī)制
對(duì)問(wèn)題證券公司進(jìn)行處理主要包括救助、重整和退出三種機(jī)制，相對(duì)而言，重整機(jī)制的效果明顯而成本低廉，在海外成熟證券市場(chǎng)中被廣為運(yùn)用。下面是yjbys小編為大家?guī)?lái)的關(guān)于問(wèn)題證券公司的重整機(jī)制的知識(shí)，歡迎閱讀。
一.問(wèn)題證券公司重整的特殊性
改善證券公司治理結(jié)構(gòu)并不是證券市場(chǎng)當(dāng)前唯一的需要，保護(hù)投資者利益，穩(wěn)定資本市場(chǎng)也是當(dāng)務(wù)之急，如果僅僅依靠建立問(wèn)題證券公司的體制內(nèi)重整模式是不夠的，但是無(wú)可否認(rèn)的是，建立這一模式是促進(jìn)證券公司運(yùn)作的規(guī)范化和制度化的重要條件，同時(shí)也由于證券公司自身運(yùn)作及其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)中的特殊性，這一模式具有顯而易見(jiàn)的特殊性。
(一)問(wèn)題證券公司重整機(jī)制的特殊性
問(wèn)題證券公司重整機(jī)制是應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的事后補(bǔ)救措施。問(wèn)題證券公司重整機(jī)制首先是一個(gè)內(nèi)部淘汰機(jī)制，將不合格的、經(jīng)營(yíng)失敗的證券公司排斥在證券市場(chǎng)之外，而由符合市場(chǎng)條件、運(yùn)作良好的證券公司對(duì)其實(shí)施接管、托管和兼并，阻止其繼續(xù)單獨(dú)參與市場(chǎng)活動(dòng)，防止由其引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大。同時(shí)，讓符合條件的公司獲得更好的生存環(huán)境，實(shí)現(xiàn)券商資源的合理有效配置，從而降低整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，問(wèn)題證券公司重整機(jī)制的法律設(shè)計(jì)體現(xiàn)了衡平價(jià)值。衡平價(jià)值指的是，該機(jī)制會(huì)對(duì)債權(quán)人和債務(wù)人之間、債權(quán)人和債權(quán)人之間、債務(wù)人和債務(wù)人之間的利益進(jìn)行安置，這種安置能夠讓債權(quán)人、債務(wù)人和相關(guān)利益方的權(quán)益得到最大限度的平衡。而這種平衡對(duì)于降低金融風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的社會(huì)沖擊具有至關(guān)重要的作用。另外，問(wèn)題證券公司重整機(jī)制具有挽救、重整失敗證券公司的功能，這對(duì)于充分利用市場(chǎng)資源、避免社會(huì)動(dòng)蕩有積極的作用。該機(jī)制下，并不是所有失敗的證券公司都會(huì)走破產(chǎn)清算的道路，當(dāng)挽救、重整的價(jià)值高于清算價(jià)值時(shí)，該機(jī)制可以選擇重整的法律程序來(lái)保證各方的利益。
問(wèn)題證券公司重整機(jī)制同時(shí)具有對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的事前防范作用，也是一種風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制。這首先體現(xiàn)在明確的法律規(guī)則將產(chǎn)生明確的預(yù)期。問(wèn)題證券公司重整機(jī)制為證券市場(chǎng)的各級(jí)參與主體都提供了一種可見(jiàn)的、穩(wěn)定的預(yù)期。在這一機(jī)制下，監(jiān)管者知道應(yīng)該在什么時(shí)候?qū)υ鯓拥淖C券公司采取怎樣的重整舉措;作為債務(wù)人的證券公司為了使其具有競(jìng)爭(zhēng)性而避免被淘汰出局，會(huì)有所為而有所不為;債權(quán)人為了資金的安全，會(huì)精心選擇和監(jiān)督證券公司。這種預(yù)期所產(chǎn)生的效用，就是防范和避免金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生、擴(kuò)大。其次，問(wèn)題證券公司重整機(jī)制為市場(chǎng)提供了一種指導(dǎo)性的行為準(zhǔn)則。在這個(gè)規(guī)則之下，市場(chǎng)參與的主體可以知道各自意思自治的空間在什么地方，也就是說(shuō)，問(wèn)題證券公司重整機(jī)制給市場(chǎng)監(jiān)管者、證券公司、債權(quán)人、投資人等其他市場(chǎng)參與人劃定了市場(chǎng)的邊界，明確了禁忌范圍。這同樣有利于規(guī)范證券公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。
問(wèn)題證券公司重整的法律適用和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的作用特殊。普通企業(yè)市場(chǎng)重整一般由《公司法》、《破產(chǎn)法》、《民事訴訟法》等法律加以規(guī)范。但是由于證券行業(yè)的特殊性，多數(shù)國(guó)家在以上法律規(guī)定的基礎(chǔ)上，一般都會(huì)制定相應(yīng)的專(zhuān)門(mén)法律，但這方面的立法實(shí)踐在我國(guó)是空白狀態(tài)。證券行業(yè)是一種特許業(yè)務(wù)，證券公司無(wú)論采取什么方式進(jìn)行重整，均必須得到監(jiān)管當(dāng)局同意方可進(jìn)行，監(jiān)管當(dāng)局意見(jiàn)在機(jī)構(gòu)重整中具有相當(dāng)重要的影響。目前世界上證券公司管理模式主要有兩種，即注冊(cè)制、特許制，目前我國(guó)實(shí)行審批制度。一般來(lái)說(shuō)，證券公司進(jìn)行重整不需要進(jìn)行清算，但是如果實(shí)行的是行政接管模式，監(jiān)管部門(mén)就要組織成立行政清算組，此種清算無(wú)需經(jīng)過(guò)法院，是帶有行政色彩的債權(quán)債務(wù)處理方式。由此可見(jiàn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在證券公司的整個(gè)重整過(guò)程中始終發(fā)揮著重要的主導(dǎo)作用。
(二)建立問(wèn)題證券公司重整機(jī)制的特殊意義
長(zhǎng)期以來(lái)，證券業(yè)被看成一個(gè)特殊的行業(yè)。證券公司不僅進(jìn)行高負(fù)債經(jīng)營(yíng)，而且由于其業(yè)務(wù)涉及眾多的客戶(hù)隱私和商業(yè)秘密，被認(rèn)為是不宜進(jìn)行信息披露和公司化運(yùn)作的一個(gè)群體，更不能出現(xiàn)被撤銷(xiāo)、重整的情況，否則將引發(fā)金融動(dòng)蕩、影響社會(huì)穩(wěn)定，包括金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和投資者在內(nèi)的證券市場(chǎng)各級(jí)參與主體長(zhǎng)期以來(lái)都持有這樣的觀點(diǎn)。但是，考察海內(nèi)外證券公司的發(fā)展歷史，就會(huì)發(fā)現(xiàn)：目前，建立問(wèn)題證券公司重整機(jī)制已經(jīng)迫在眉睫，這對(duì)于建設(shè)可持續(xù)發(fā)展的證券市場(chǎng)、提高我國(guó)金融監(jiān)管水平、加強(qiáng)證券公司自身實(shí)力、保護(hù)投資者利益等各方面具有重要的意義。
首先，建立問(wèn)題證券公司重整機(jī)制是建設(shè)可持續(xù)發(fā)展證券市場(chǎng)的內(nèi)在要求。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的目標(biāo)非常清楚，就是建設(shè)一個(gè)公平、公正、透明且有效率的證券市場(chǎng)，全面提高證券市場(chǎng)的服務(wù)水平，強(qiáng)化證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能。我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展觀是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展，就是在數(shù)量擴(kuò)張的同時(shí)保證質(zhì)量的持續(xù)改進(jìn)，提升全體市場(chǎng)參與者的素質(zhì)，改進(jìn)市場(chǎng)運(yùn)行和監(jiān)管效率，增加市場(chǎng)深度。這種可持續(xù)發(fā)展模式與傳統(tǒng)發(fā)展模式具有根本區(qū)別，前者并不是簡(jiǎn)單地開(kāi)發(fā)市場(chǎng)資源以滿(mǎn)足投資者和融資者的需求，而是在開(kāi)發(fā)資源的同時(shí)構(gòu)建良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，協(xié)調(diào)好證券市場(chǎng)短期與長(zhǎng)期發(fā)展之間的平衡關(guān)系。可持續(xù)發(fā)展證券市場(chǎng)的主要標(biāo)志是效率和公平。市場(chǎng)的效率有賴(lài)于資源的優(yōu)化配置，而對(duì)資源配置的市場(chǎng)化手段之一就是建立良性競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)制、確保市場(chǎng)的透明度、保證市場(chǎng)信息能夠得到充分、公平地吸收。證券市場(chǎng)上關(guān)于資源優(yōu)化的傳統(tǒng)觀念通常只強(qiáng)調(diào)建立上市公司的優(yōu)勝劣汰制度。其實(shí)，證券公司作為證券市場(chǎng)的重要參與主體，同樣需要引入競(jìng)爭(zhēng)制度。
在證券公司數(shù)量不斷增加、規(guī)模不斷擴(kuò)張的同時(shí)，必須建立合理的重整機(jī)制，使之與進(jìn)入渠道相匹配。問(wèn)題證券公司的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程就是資源的重新配置過(guò)程。只有通過(guò)這一途徑，把優(yōu)質(zhì)公司吸納進(jìn)來(lái)，將劣質(zhì)公司淘汰出局，才能盤(pán)活存量，優(yōu)化增量，實(shí)現(xiàn)券商資源的.合理有效配置，提高資源配置效率。通過(guò)證券市場(chǎng)內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制的自身調(diào)節(jié)，可以?xún)?yōu)化證券公司主體結(jié)構(gòu)，改善其整體素質(zhì)，提高其營(yíng)運(yùn)質(zhì)量和運(yùn)作效率，為我國(guó)證券業(yè)的持續(xù)發(fā)展起到積極作用。
其次，建立問(wèn)題證券公司重整機(jī)制是我國(guó)金融監(jiān)管能力成熟和進(jìn)步的重要體現(xiàn)。防范和處置金融風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期以來(lái)都是我國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)的一項(xiàng)重要工作，監(jiān)管當(dāng)局的救助性資金使用通常建立在金融穩(wěn)定的全局性高度上，主要用于維持機(jī)構(gòu)運(yùn)轉(zhuǎn)的資金補(bǔ)償上，此種調(diào)控手段長(zhǎng)期運(yùn)用的最大弊端就是導(dǎo)致了道德風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。而制定重整機(jī)制這一危機(jī)處理制度，是確保道德風(fēng)險(xiǎn)最小化的基本制度保障。實(shí)行這一制度，體現(xiàn)了監(jiān)管思維從維持原有機(jī)構(gòu)的運(yùn)轉(zhuǎn)向全面確保證券市場(chǎng)效率和公平兼得的積極轉(zhuǎn)變。問(wèn)題證券公司重整機(jī)制確定了什么機(jī)構(gòu)可以生存、什么機(jī)構(gòu)應(yīng)該被重整、什么機(jī)構(gòu)可以得到補(bǔ)償。把不適應(yīng)當(dāng)前市場(chǎng)發(fā)展需要的證券公司清除出局，以利于通過(guò)市場(chǎng)力量實(shí)施整個(gè)交易主體的重新構(gòu)造，從而實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控的更成熟、更高明、更有效率。
當(dāng)下，中國(guó)金融行業(yè)的監(jiān)管制度正處于重大創(chuàng)新的轉(zhuǎn)變時(shí)期，包括監(jiān)管方式上，從機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能性監(jiān)管過(guò)渡;監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)上，從資本監(jiān)管轉(zhuǎn)向全面性的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管;建立和加強(qiáng)內(nèi)部控制制度;完善信息披露制度;強(qiáng)調(diào)監(jiān)管程序的規(guī)范化和全程化等等。因此，建立問(wèn)題證券公司的重整機(jī)制，是完善整套監(jiān)管流程必不可少的環(huán)節(jié)。
最后，建立問(wèn)題證券公司重整機(jī)制是保護(hù)投資人利益的要求。投資者保護(hù)長(zhǎng)期為我國(guó)證券立法所關(guān)注、重視。涉及投資者保護(hù)的法律體系包含多個(gè)層面，以重整方式保護(hù)投資者利益是其中重要的組成部分。實(shí)踐中，證券公司侵害投資人利益(如“老鼠倉(cāng)”等)的問(wèn)題普遍存在。侵害行為的本身隱藏著巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。但由于市場(chǎng)缺乏券商退出機(jī)制，因此對(duì)于出現(xiàn)了問(wèn)題的證券公司，一直以來(lái)的做法都是由政府花費(fèi)高額的金融成本來(lái)拯救問(wèn)題券商。從短期來(lái)看，這種行為似乎保護(hù)了投資者、避免了金融動(dòng)蕩、確保了社會(huì)穩(wěn)定。但由于單一的行政補(bǔ)救行為不可避免地帶來(lái)道德風(fēng)險(xiǎn)，并且由于信息不公開(kāi)導(dǎo)致投資者不了解券商的真實(shí)運(yùn)作情況，從長(zhǎng)期而言，將會(huì)給市場(chǎng)和投資者發(fā)出錯(cuò)誤的信號(hào)，使得問(wèn)題逐步嚴(yán)重、風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，投資者潛在的損失變得越來(lái)越大。因此，從保護(hù)投資者的角度而言，建立問(wèn)題券商重整機(jī)制也是很有必要的。
二.問(wèn)題證券公司重整的實(shí)施框架
(一) 問(wèn)題證券公司的接管實(shí)施
接管，又稱(chēng)行政接管，指的是對(duì)于出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的證券公司，監(jiān)管當(dāng)局或政府強(qiáng)制性接管其經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的一種政府行為。行政接管期間，接管組行使公司權(quán)力，接管組組長(zhǎng)行使公司法定代表人職權(quán)，公司股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)暫停履行職責(zé)，機(jī)構(gòu)債務(wù)暫緩償付。
行政接管的適用對(duì)象一般是規(guī)模巨大、影響力強(qiáng)、財(cái)務(wù)危機(jī)嚴(yán)重、涉及眾多利益相關(guān)方的證券公司。這類(lèi)公司直接退出市場(chǎng)會(huì)引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致嚴(yán)重的金融動(dòng)蕩、危及社會(huì)安定。目前，在我國(guó)十多家面臨退出市場(chǎng)的問(wèn)題證券公司中，僅有南方證券一家被實(shí)行了行政接管。
行政接管證券公司，在成熟金融市場(chǎng)上并不是常見(jiàn)的做法。但是，行政接管這種方式對(duì)屬于新興證券市場(chǎng)階段的中國(guó)而言，仍然具有存在的理論基礎(chǔ)和現(xiàn)實(shí)意義。
一方面，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論為將行政接管納入問(wèn)題證券公司重整機(jī)制提供了理論基礎(chǔ)。其中市場(chǎng)失靈理論和外部效應(yīng)的相關(guān)學(xué)說(shuō)與行政接管具有直接的關(guān)聯(lián)。市場(chǎng)失靈理論是指由于市場(chǎng)自身所存在的無(wú)法克服的局限性，導(dǎo)致市場(chǎng)運(yùn)作失衡，從而失去優(yōu)化資源配置的作用。造成市場(chǎng)失靈的主要原因包括市場(chǎng)壟斷、外部效應(yīng)、信息不對(duì)稱(chēng)和收入分配不公。這一理論被認(rèn)為是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下政府介入市場(chǎng)行為、實(shí)施管制的最主要的理論依據(jù)，而具體分析對(duì)問(wèn)題證券公司實(shí)行行政接管這一政府行為時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，證券市場(chǎng)的外部效應(yīng)是行政接管存在的最主要的理論基礎(chǔ)。
外部效應(yīng)是指，經(jīng)濟(jì)主體在其生產(chǎn)、消費(fèi)過(guò)程中不以市場(chǎng)為媒介而對(duì)其它經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生的附加效應(yīng)，最重要的后果是資源配置缺乏效率。證券行業(yè)的外部效應(yīng)則是指：“證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)倒閉將可能影響整個(gè)交易環(huán)節(jié)的正常運(yùn)行，其連鎖反應(yīng)是可能引起整個(gè)證券市場(chǎng)及金融市場(chǎng)的危機(jī)，并將通過(guò)貨幣信用緊縮破壞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。”根據(jù)陳岱孫的觀點(diǎn)，這種外部性無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)自身的運(yùn)作得以消除，因此需要一種市場(chǎng)以外的力量介入，而行政接管這種政府行為恰好就是可以限制證券市場(chǎng)外部效應(yīng)的力量。
另一方面，本文認(rèn)為，行政接管是一種典型的政府行為可以把它理解為證券市場(chǎng)監(jiān)管的一部分，其屬于比較低級(jí)的一種監(jiān)管手段。市場(chǎng)監(jiān)管是對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的校正，是對(duì)某種偏離既定規(guī)則的行為實(shí)施的干預(yù)，是國(guó)家憑借政治權(quán)力對(duì)市場(chǎng)參與個(gè)體進(jìn)行的強(qiáng)制性限制，其實(shí)質(zhì)是以政府命令為基本手段來(lái)代替市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，以確保獲得更好的經(jīng)濟(jì)結(jié)果。
行政接管雖然被普遍視為是問(wèn)題證券公司重整機(jī)制的一種模式，但其本質(zhì)和托管一樣，都是一種暫時(shí)性的化解風(fēng)險(xiǎn)的解決方案，仍然屬于清查問(wèn)題、尋求出路的階段，被行政接管的證券公司并沒(méi)有立刻退出證券市場(chǎng)。行政接管結(jié)束后，將確定被接管證券公司的最終結(jié)局：沒(méi)有存在和挽救價(jià)值的證券公司將被撒銷(xiāo)，風(fēng)險(xiǎn)較大的證券公也可能會(huì)被托管，而具有重生潛力的證券公司將被實(shí)施真正意義上的重整。
(二)問(wèn)題證券公司的托管實(shí)施
對(duì)證券公司的托管，指的是以證券公司產(chǎn)權(quán)及其經(jīng)營(yíng)權(quán)為對(duì)象的托管，對(duì)陷入經(jīng)營(yíng)困境或發(fā)生產(chǎn)權(quán)關(guān)系重大變動(dòng)的證券公司委托專(zhuān)門(mén)的托管機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理，以有效實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的增值保值。我國(guó)對(duì)問(wèn)題券商的托管不同于國(guó)外破產(chǎn)法中的托管。國(guó)外破產(chǎn)法中的托管是指為了保障債權(quán)人的權(quán)益，而代表債權(quán)人收集、整理、變賣(mài)和分配財(cái)產(chǎn)的行為。托管人只是破產(chǎn)過(guò)程中的中介，托管是為了順利實(shí)施企業(yè)的破產(chǎn)。托管在很大程度上是一種委托代理關(guān)系，而且這種關(guān)系是一種短期的行為，一旦債務(wù)清算完畢，這種委托代理關(guān)系就宣告完畢。從破產(chǎn)過(guò)程中的權(quán)利與義務(wù)來(lái)看，國(guó)外破產(chǎn)法中的托管人只相當(dāng)于我國(guó)破產(chǎn)法中的清算組或接管人。而我國(guó)對(duì)證券公司的托管是一種時(shí)間較長(zhǎng)的委托經(jīng)營(yíng)管理行為。其目的在很大程度上是為了使證券公司獲得可持續(xù)存在的可能，降低破產(chǎn)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)債務(wù)人資產(chǎn)的增值與優(yōu)化，具有保障債權(quán)人利益和降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的雙重作用。
事實(shí)上，托管是信托范疇的延伸和發(fā)展。盡管托管的前提是信托，但托管與信托兩者的內(nèi)涵有明顯的不同。信托的內(nèi)涵是資產(chǎn)的委托管理，也就是說(shuō)僅僅對(duì)企業(yè)的一部分進(jìn)行委托管理。而托管通常是指對(duì)整個(gè)企業(yè)或企業(yè)中相對(duì)獨(dú)立的一部分進(jìn)行委托經(jīng)營(yíng)。根據(jù)委托人的不同，將托管分為行政托管和委托托管。行政托管的委托人是監(jiān)管部門(mén)或政府，而委托托管的委托人是被托管企業(yè)的債權(quán)人組織或清算組織。目前，我國(guó)對(duì)證券公司的托管主要采用行政托管的形式。
在我國(guó)，表面上看對(duì)證券公司托管的目的也是為了保障債權(quán)人的利益，但更重要的是實(shí)現(xiàn)被處置公司業(yè)務(wù)的持續(xù)運(yùn)營(yíng)，以穩(wěn)定投資者的信心，保障地方乃至全國(guó)的金融秩序穩(wěn)定，避免風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。因此，受托人的`職能定位比較復(fù)雜，包括繼續(xù)維持被處置證券公司的證券業(yè)務(wù)，調(diào)查債務(wù)人的財(cái)務(wù)狀況，審查債權(quán)人申報(bào)的債權(quán)等等，完全不同于國(guó)外破產(chǎn)法中僅僅充當(dāng)清算中介的角色。實(shí)踐證明，托管模式有利于保護(hù)債權(quán)人和國(guó)有資產(chǎn)利益、穩(wěn)定投資者的信心和金融秩序、避免金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。
但是，托管這一準(zhǔn)行政處罰方式并無(wú)法律依據(jù)，在實(shí)際效果上相當(dāng)于限制證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)與清理整頓相結(jié)合。從某種意義上說(shuō)，托管經(jīng)營(yíng)是監(jiān)管部門(mén)臨時(shí)出臺(tái)的一種監(jiān)管政策。新《證券法》雖規(guī)定了托管是一種退出方式，但對(duì)其法律性質(zhì)、受托人的法律地位以及各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的規(guī)定都有待完善。
(三) 問(wèn)題證券公司的兼并實(shí)施
公司控制市場(chǎng)理論認(rèn)為，“公司收購(gòu)實(shí)際上是一個(gè)公司控制市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)中，交易的商品就是公司的控制權(quán)，公司的收購(gòu)者通過(guò)要約向目標(biāo)公司提出收購(gòu)公司的控制權(quán)”，而“并購(gòu)，尤其是越過(guò)目標(biāo)管理層直接對(duì)目標(biāo)公司鼓動(dòng)的收購(gòu)使資本市場(chǎng)更富有競(jìng)爭(zhēng)性，并能迫使管理層為股東的利益盡心工作”。“如果公司缺乏內(nèi)部監(jiān)控，或者即使有內(nèi)部監(jiān)控但是沒(méi)有成功推行的動(dòng)力，那么客觀上作為一種外部監(jiān)督機(jī)制的公司控制權(quán)市場(chǎng)就為更換不以股東利益最大化為行為目標(biāo)的管理人員提供了有效的機(jī)制”。
從國(guó)外證券公司兼并收購(gòu)的方式和結(jié)果看，許多證券公司都是采取兼并收購(gòu)其他公司的形式得以不斷發(fā)展壯大，特別是在跨國(guó)經(jīng)營(yíng)或投資中尤其如此。有實(shí)力的機(jī)構(gòu)對(duì)瀕于破產(chǎn)的證券公司實(shí)施收購(gòu)或兼并，承接問(wèn)題證券公司的債權(quán)和債務(wù)，保證問(wèn)題證券公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)和金融穩(wěn)定;兼并也是有效企業(yè)借以成長(zhǎng)的一部分過(guò)程，就某一方面而言，這種方式補(bǔ)充了內(nèi)部的增長(zhǎng)，可以說(shuō)是一種改變失敗企業(yè)倒閉命運(yùn)的方式。
兼并是資本市場(chǎng)吐故納新的過(guò)程，是資本市場(chǎng)效率的集中體現(xiàn)。當(dāng)企業(yè)遭遇發(fā)展瓶頸時(shí)，往往需要通過(guò)并購(gòu)來(lái)尋求進(jìn)一步的成長(zhǎng)。兼并作為資本市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)和優(yōu)勝劣汰的選擇機(jī)制，促使資本流向有增長(zhǎng)潛力的好公司，并逐漸淘汰差的公司，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。一個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)成熟與否，效率高低，很大程度上不在于融資額的多少，而在于這個(gè)市場(chǎng)的收購(gòu)兼并活動(dòng)是否活躍、有效，可以說(shuō)，兼并的效率直接影響著資本市場(chǎng)的效率，也是資本市場(chǎng)效率的集中體現(xiàn)。
兼并是提升證券公司競(jìng)爭(zhēng)力的途徑之一。面對(duì)證券公司數(shù)量較多，市場(chǎng)集中程度較低，競(jìng)爭(zhēng)日益激烈和市場(chǎng)環(huán)境日趨低迷的情況下，每家證券公司都會(huì)本能地?cái)U(kuò)張，其目的通常是為了擴(kuò)展自身業(yè)務(wù)，擴(kuò)大市場(chǎng)份額。隨著國(guó)際證券市場(chǎng)一體化進(jìn)程的加速，政策性壁壘將逐漸松動(dòng)甚至消除，本國(guó)的證券公司將面對(duì)資本實(shí)力強(qiáng)大的國(guó)際大投行的競(jìng)爭(zhēng)。目前越來(lái)越多的證券公司通過(guò)增資擴(kuò)股壯大其資本規(guī)模，但這是一種典型的外延式擴(kuò)張，即只能使市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)在更大范圍內(nèi)更加激烈，并不能解決證券公司綜合實(shí)力提升的問(wèn)題。而證券公司間的聯(lián)盟、兼并重組以及證券業(yè)資本與產(chǎn)業(yè)資本間的融合發(fā)展將會(huì)在整體上改變一國(guó)證券業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)局面。此外，活躍的公司收購(gòu)活動(dòng)，形成有效的外部治理約束，促進(jìn)公司提高自身質(zhì)量。公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪，從外部對(duì)公司董事會(huì)和管理層產(chǎn)生巨大壓力，使經(jīng)營(yíng)不善的管理層隨時(shí)面臨被撤換的風(fēng)險(xiǎn)，迫使其努力改善公司質(zhì)量，完善公司治理，提高公司質(zhì)量，避免成為被收購(gòu)的目標(biāo)。因此，應(yīng)該通過(guò)兼并方式對(duì)證券公司進(jìn)行強(qiáng)有力的行業(yè)整合，提高其整體競(jìng)爭(zhēng)能力。
但是，兼并作為證券公司的重整模式也存在很多的問(wèn)題，主要是在一定程度上可能破壞監(jiān)管政策的連續(xù)性、權(quán)威性。因?yàn)槿缛艏娌⒆罱K失敗，往往會(huì)造成更大的風(fēng)險(xiǎn)，加大監(jiān)管的難度。實(shí)踐中，兼并方式往往是監(jiān)管部門(mén)為了維護(hù)金融穩(wěn)定或甩包袱從中撮合的結(jié)果，非自愿的性質(zhì)容易遭到并購(gòu)方的反感和抵制。此外，兼并的成本也是較高的。兼并與前兩種重整模式最大的區(qū)別就在于，市場(chǎng)對(duì)證券公司的風(fēng)險(xiǎn)處置主要是自發(fā)的兼并行為。一般而言，完成兼并的交易成本包括：尋找和發(fā)生交易對(duì)象的成本、了解交易價(jià)格的成本、討價(jià)還價(jià)的成本、訂立交易合約的成本、監(jiān)督合約履行的成本和制裁違約行為的成本等;而更為重要的成本是證券公司陷入危機(jī)造成的不良社會(huì)效應(yīng)而導(dǎo)致的社會(huì)成本。顯而易見(jiàn)，兼并成本在兼并重整過(guò)程中發(fā)揮著極其重要的作用。鑒此，1995年英國(guó)巴林銀行陷入危機(jī)和1998年9月美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司陷入危機(jī)后，由于交易成本的高昂，即使在監(jiān)管部門(mén)英格蘭銀行和美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的積極干預(yù)下，市場(chǎng)上也沒(méi)有出現(xiàn)并購(gòu)者來(lái)主動(dòng)承擔(dān)損失，化解風(fēng)險(xiǎn)。
三.案例研究
(一)UBS與北京證券案
2005年，由北京市國(guó)資委、瑞銀集團(tuán)(UBS)及中國(guó)國(guó)際金融公司(IFC)共同發(fā)起的重組北京證券的方案獲中國(guó)國(guó)務(wù)院審批通過(guò)，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)一協(xié)調(diào)下，順利進(jìn)入重組公司董事會(huì)的程序。在此次并購(gòu)中，瑞銀集團(tuán)斥資17億元人民幣(時(shí)合2.12美元)，收購(gòu)北京證券3億股份，在重組后的新公司中，瑞銀集團(tuán)持股比例達(dá)到20%，這使得瑞銀集團(tuán)成為北京證券的第一大但卻是相對(duì)控股的股東，同時(shí)，通過(guò)和其他股東的回購(gòu)協(xié)議(并向其他股東承諾年回報(bào)率)，瑞銀集團(tuán)獲得了新公司的實(shí)際管理權(quán)。根據(jù)雙方公告的披露，瑞銀集團(tuán)此次收購(gòu)價(jià)格折算為每股5.7元，原始股每股定價(jià)為1元，瑞銀集團(tuán)每股付出4.7元、總計(jì)14億元溢價(jià)，將用于填補(bǔ)北京證券所欠下的個(gè)人債務(wù)窟窿，包括被挪用的客戶(hù)保證金等。北京證券是中國(guó)的中型綜合類(lèi)券商，擁有 600 名員工和 27 家營(yíng)業(yè)部。北京證券2004年的年報(bào)顯示，其凈資產(chǎn)為4.77億元，虧損1.6億元。北京證券虧欠的機(jī)構(gòu)債務(wù)，將由清算后的北京證券資產(chǎn)來(lái)清償，而機(jī)構(gòu)債務(wù)的清償率也不低。
事實(shí)上，北京證券重組異常復(fù)雜，簡(jiǎn)單地說(shuō)，瑞銀集團(tuán)通過(guò)資產(chǎn)注入的重組方式，先將不良資產(chǎn)剝離，再將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組建為新的公司，瑞銀集團(tuán)獲得的是一家無(wú)需承擔(dān)歷史遺留問(wèn)題的新公司。不過(guò)，與瑞銀集團(tuán)同時(shí)進(jìn)入北京證券的機(jī)構(gòu)，還包括中國(guó)糧油食品(集團(tuán))有限公司、國(guó)際金融公司以及瑞銀集團(tuán)熟悉的合作伙伴——國(guó)家開(kāi)發(fā)投資公司。此外，瑞銀集團(tuán)在重組過(guò)程中，還引入了招商證券。瑞銀集團(tuán)已將北京證券現(xiàn)有27家營(yíng)業(yè)部中的21家轉(zhuǎn)讓給了招商證券。目前，瑞銀只保留了位于北京、上海、深圳三地的6家營(yíng)業(yè)部。北京證券的.經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部分也由招商證券接收。由于原先北京證券所擁有牌照許可的經(jīng)營(yíng)范圍都被延續(xù)，包括投資銀行(包括買(mǎi)賣(mài)及分銷(xiāo)國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)的債券及股票等)、股票投資和財(cái)富管理業(yè)務(wù)等，因此，本文認(rèn)為，瑞銀入主北京證券主要是為了獲得證券業(yè)務(wù)牌照;瑞銀在中國(guó)的業(yè)務(wù)將主要針對(duì)機(jī)構(gòu)客戶(hù)，同時(shí)也包括高端個(gè)人客戶(hù)，財(cái)富管理業(yè)務(wù)是瑞銀在中國(guó)的主攻方向。
一般認(rèn)為，當(dāng)時(shí)中國(guó)股票市場(chǎng)連續(xù)五年的熊市，使得大量中國(guó)本土券商問(wèn)題疊出，其經(jīng)營(yíng)狀況更每況愈下，以2005年為例，全行業(yè)虧損達(dá)到 18 億美元，新股的發(fā)行也基本暫停，這為外資券商進(jìn)入中國(guó)提供了良機(jī)。
該次并購(gòu)案對(duì)于建構(gòu)中國(guó)證券業(yè)的發(fā)展機(jī)制尤其是問(wèn)題券商的重整機(jī)制意義非凡。
一方面，瑞銀集團(tuán)是中國(guó)首個(gè)通過(guò)直接“收購(gòu)”而獲得國(guó)內(nèi)證券綜合業(yè)務(wù)牌照的外資公司，標(biāo)志著外資入主中國(guó)證券公司的限制被打破。在此之前，高華證券也獲得綜合證券業(yè)務(wù)，但高盛實(shí)際上是通過(guò)間接的方式控制該公司的。而至此，北京市人民政府旗下的兩家證券公司——華夏證券和北京證券的重組都交給了市場(chǎng)化主體，前者由本土券商中信證券主導(dǎo)，后者則由外資投行操刀。這表明，外資對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)及證券業(yè)的發(fā)展非常樂(lè)觀;而相比之下，本土資本，包括國(guó)有資本和民營(yíng)資本，對(duì)券商重組的態(tài)度更為消極和被動(dòng)。在這里不得不指出，如果引入太多外資，本土資本將在中國(guó)證券行業(yè)的未來(lái)發(fā)展中喪失主動(dòng)性。國(guó)際知名券商進(jìn)入韓國(guó)、日本和臺(tái)灣后，實(shí)力較強(qiáng)的本土券商所剩無(wú)幾就是佐證。
另一方面，2003年，瑞銀集團(tuán)在中國(guó)首家取得合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)資格，并在中國(guó)資本市場(chǎng)投下QFII。2005年4月，瑞銀集團(tuán)聯(lián)手中國(guó)國(guó)家開(kāi)發(fā)投資公司，借殼中融基金，成立名為“國(guó)投瑞銀”的合資基金公司，瑞銀集團(tuán)憑借此役，成為第一家持股比例上摸49%——合資基金公司外資股權(quán)政策上限的外資金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)也突破了合資券商不能從事國(guó)內(nèi)A股證券業(yè)務(wù)和衍生品的政策限制�？梢哉J(rèn)為，瑞銀集團(tuán)如此高價(jià)介入北京證券，意在通過(guò)“買(mǎi)門(mén)票”的方式進(jìn)入逐步開(kāi)放的中國(guó)證券市場(chǎng);而中國(guó)政府也希望監(jiān)控資金市場(chǎng)上的第一家外國(guó)金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展?fàn)顩r，而瑞銀集團(tuán)則樂(lè)于成為這一試驗(yàn)品。為了避免風(fēng)險(xiǎn)，瑞銀集團(tuán)把在中國(guó)的業(yè)務(wù)分散，以免其中一個(gè)部門(mén)遭受打擊，殃及其它部門(mén)。
重組完成以后，北京證券更名為“瑞銀證券”，瑞銀集團(tuán)以實(shí)際管理者的身份介入北京證券，透過(guò)人員培訓(xùn)積極拓展在中國(guó)的業(yè)務(wù)，由于其與國(guó)內(nèi)多家金融機(jī)構(gòu)的良好合作關(guān)系，成績(jī)斐然，甚至使得中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市也能享受?chē)?guó)際化的融資服務(wù);同時(shí)也為中國(guó)境況欠佳的證券公司的重整實(shí)踐寫(xiě)下具有里程碑意義的一筆。
(二)大通證券的破產(chǎn)重整案
依照新《破產(chǎn)法》的規(guī)定，公司進(jìn)入破產(chǎn)程序前，可以進(jìn)行重整。證券公司破產(chǎn)重整模式是指證券公司面臨破產(chǎn)威脅時(shí)，在法院主持下，由證券公司制訂重整計(jì)劃，并在一定期限內(nèi)，全部或部分清償債務(wù)，公司得以繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的模式。但若重整不成功，證券公司最終進(jìn)入司法破產(chǎn)程序。本例中大通證券通過(guò)采用破產(chǎn)重整模式化解了危機(jī)。
大通證券股份有限公司，成立于2001年7月，是在大連市財(cái)政證券公司的基礎(chǔ)上，合并重組大連信托投資公司、大連國(guó)際信托投資公司、大連開(kāi)發(fā)區(qū)信托投資公司所屬證券營(yíng)業(yè)部，并吸收新股東增資擴(kuò)股設(shè)立，注冊(cè)資本11.18億元。
根據(jù)中國(guó)貨幣網(wǎng)上披露的審計(jì)報(bào)表，2002年大通證券虧損8996萬(wàn)元，其中自營(yíng)業(yè)務(wù)占了1493萬(wàn)元;2003年虧損1.32億元，虧損加大的原因主要在自營(yíng)業(yè)務(wù)上，虧損6594萬(wàn)元;2004年自營(yíng)業(yè)務(wù)虧損2339萬(wàn)元。
大通證券從2002年起，加大了在二級(jí)市場(chǎng)的投資力度，進(jìn)入眾多上市公司的前10大股東之列，自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)張。2001年11月左右，大通證券以18元左右的高位進(jìn)入徐工科技，截至2001年末，大通證券持有徐工科技流通股868.5856萬(wàn)股，位列第一大流通股東，總成本高達(dá)1.56億元。2003年6月周正毅案發(fā)后，徐工科技股價(jià)從18元直接跌到6元附近，最低跌至5.28元，而且從18元跌到9元期間幾乎是無(wú)量跌停，大通證券根本沒(méi)有賣(mài)出的機(jī)會(huì)。到2003年6月30日，徐工科技的十大股東中沒(méi)有大通證券，股價(jià)已跌至7元以下，當(dāng)時(shí)的第十大股東持股為218.9萬(wàn)股，也就是說(shuō)大通證券在這個(gè)期間至少賣(mài)出徐工科技600萬(wàn)股，即使大通證券是在打開(kāi)跌停并放出巨額成交量那天的收盤(pán)價(jià)9元全部賣(mài)出，虧損也至少為7500萬(wàn)元。除了徐工科技外，大通證券還大量持有多只股票。截止到2002年底，持有：延邊公路322.7萬(wàn)股;華天酒店318萬(wàn)股;五糧液237.8萬(wàn)股;復(fù)星實(shí)業(yè)111萬(wàn)股;寶商集團(tuán)106萬(wàn)股。投入資金量分別為6538.74萬(wàn)元、6993.7萬(wàn)元、627萬(wàn)元、2379萬(wàn)元、1573.2萬(wàn)元。2003年開(kāi)始，上述股票價(jià)格下跌，大通證券虧損加劇。此外大通證券的委托理財(cái)規(guī)模也很大，2003年最高超過(guò)17億元。大通證券的自營(yíng)業(yè)務(wù)和委托理財(cái)?shù)木揞~虧損使其陷入困境，2005年大通證券為了還錢(qián)曾大量變現(xiàn)資產(chǎn)。2004年年底自營(yíng)證券中約4.2億元國(guó)債，至2005年年底被全部清倉(cāng)，4792萬(wàn)元股票被拋售;長(zhǎng)期投資由2005年初的5.8億元，下降到年底的5500萬(wàn)元，其中2004年承銷(xiāo)的中國(guó)通用技術(shù)控股公司企業(yè)債券全部被售出。余下的5500萬(wàn)元是籌建匯通基金管理有限公司的開(kāi)銷(xiāo)，基金公司籌建牌照也被迫遭拋售。
根據(jù)中國(guó)貨幣網(wǎng)披露的2005年未經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表，至2005年年末，大通證券擁有現(xiàn)金3.8萬(wàn)元，自有銀行存款1093萬(wàn)元，流動(dòng)資產(chǎn)12億元，流動(dòng)負(fù)債達(dá)13億元。2005年?duì)I業(yè)利潤(rùn)為-1.33億元，累計(jì)未分配利潤(rùn)高達(dá)-11.11億元。
2006年1月大通證券被大連市政府接管。5月，大連市中院受理大連港集團(tuán)有限公司和大連銀華機(jī)械有限公司提出的破產(chǎn)申請(qǐng)，由大連市人民政府牽頭組織大通證券工作組，負(fù)責(zé)破產(chǎn)重整及日常經(jīng)營(yíng)管理工作。破產(chǎn)重整期間，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)正常進(jìn)行，客戶(hù)合法權(quán)益依法予以保護(hù)。10月底，大通證券完成重組，注冊(cè)資本變?yōu)?個(gè)億，股東主要是大連本地企業(yè)，包括大連華信信托股份有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“大連華信信托”)、大連港集團(tuán)股份有限公司、大連機(jī)床集團(tuán)有限責(zé)任公司及其他小股東，其中大連華信信托為第一大股東。
四.我國(guó)問(wèn)題證券公司重整機(jī)制建設(shè)
現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的企業(yè)重整是指在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，企業(yè)運(yùn)用兼并、收購(gòu)等手段(就我國(guó)的問(wèn)題券商處理而言，如上所述，行政接管和托管也是重整的重要模式)，使兩個(gè)或兩個(gè)以上的`企業(yè)按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本規(guī)律結(jié)合在一起，從而使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)資源的支配權(quán)或產(chǎn)權(quán)隨之發(fā)生轉(zhuǎn)移的一種經(jīng)濟(jì)行為。重整方獲得被重整方企業(yè)的一部份或全部的支配，便發(fā)生了企業(yè)的結(jié)合，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，這種結(jié)合是資源的一種重新配置。根據(jù)我國(guó)的《新證券法》的規(guī)定，問(wèn)題券商的重整機(jī)制一般經(jīng)歷申報(bào)批準(zhǔn)、清算、注銷(xiāo)登記三個(gè)階段，其中清算視情況而言為非必經(jīng)階段。
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