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上市公司反收購(gòu)策略分析
上市公司股份全流通后，針對(duì)上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的收購(gòu)與反收購(gòu)行為將愈演愈烈。對(duì)于善意收購(gòu)，收購(gòu)雙方在輕松友好的氣氛中協(xié)商，平穩(wěn)地完成收購(gòu);但對(duì)于敵意收購(gòu)，被收購(gòu)的所有者和管理者，尤其是高層管理者則會(huì)利用一切可行之策舉起抵抗的武器，防止公司被收購(gòu)。由于我國(guó)證券市場(chǎng)還處在發(fā)展初期階段，各項(xiàng)法律法規(guī)還不完善，有關(guān)反收購(gòu)的策略，無(wú)論在法律上還是實(shí)踐中都還顯稚嫩，而在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)成熟的西方國(guó)家，發(fā)展起來(lái)了許多反收購(gòu)方法，這些方法按照其性質(zhì)不同可分為兩類(lèi)七種。一類(lèi)是反收購(gòu)的進(jìn)攻性策略。主要包括“白衣騎士(White Knight)”策略、股份回購(gòu)、“帕克曼(Pac-man)”防御和管理層收購(gòu)(MBO)四種。一類(lèi)是反收購(gòu)的防御性策略。主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)安排、管理層防衛(wèi)、“毒丸計(jì)劃(poisonpill)”三種。
一、反收購(gòu)的進(jìn)攻型策略
1、“白衣騎士”策略
“白衣騎士”(White Knight)策略是指當(dāng)目標(biāo)公司遇到敵意收購(gòu)時(shí)，管理層可以尋找一個(gè)具有良好合作關(guān)系的公司，以比收購(gòu)方所提要約更高的價(jià)格提出收購(gòu)，這時(shí)，收購(gòu)方若不以更高的價(jià)格來(lái)進(jìn)行收購(gòu)，則肯定不能取得成功。在此種情況下，收購(gòu)者要么提高收購(gòu)價(jià)格要么放棄收購(gòu)，這種方法即使不能趕走收購(gòu)方，也會(huì)使其付出較為高昂的代價(jià)。這種收購(gòu)其實(shí)兼具“防御”與“進(jìn)攻”的特點(diǎn)，目標(biāo)公司在抵御收購(gòu)方的惡意收購(gòu)時(shí)主動(dòng)出擊，逼迫收購(gòu)者望而生畏或半途而廢。當(dāng)然這種收購(gòu)的最大受益者是公司管理人員，而不是股東。不謀求自身的利益而“肯為朋友兩肋插刀”的企業(yè)幾乎是不存在的。“白衣騎士”并不是天使。為了吸引友好公司與惡意收購(gòu)者競(jìng)價(jià)并最終擊退后者，處于被收購(gòu)?fù){中的目標(biāo)公司通常會(huì)與這家友好公司達(dá)成一些協(xié)議。當(dāng)然，這些協(xié)議都是盡可能地使“白衣騎士”從中獲益。
2、股份回購(gòu)
目標(biāo)公司若就自己的股份，以比收購(gòu)價(jià)格更高的價(jià)格來(lái)回購(gòu)時(shí)，收購(gòu)方就不得不提高價(jià)格，因而增加其收購(gòu)難度。但是我國(guó)現(xiàn)行《公司法》對(duì)股份回購(gòu)作了限制性規(guī)定，即公司只有在減資、公司分立與合并、股權(quán)激勵(lì)等四種情況下方可實(shí)施股權(quán)回購(gòu)，但為抵御惡意收購(gòu)，目標(biāo)公司采取一些策略迂回收購(gòu)，也可實(shí)現(xiàn)其曲線救國(guó)的目的。如目標(biāo)公司通過(guò)第三方企業(yè)新設(shè)立一個(gè)公司來(lái)收購(gòu)目標(biāo)公司股份，然后再由目標(biāo)公司將新公司以合并的方式實(shí)現(xiàn)間接收購(gòu)。不可否認(rèn)，股份回購(gòu)策略也存在較高的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于那些以收購(gòu)之名行股票套利之實(shí)的惡意收購(gòu)者來(lái)說(shuō)，目標(biāo)公司的溢價(jià)回購(gòu)股票，正好實(shí)現(xiàn)它賺取股票的資本利潤(rùn)。因此，我們常常把收購(gòu)方的這種行為稱(chēng)之為“綠色勒索”。
3、“帕克曼”防御
帕克曼(Pac-man)防御(又稱(chēng)收購(gòu)收購(gòu)者)是目標(biāo)公司先下手為強(qiáng)的反并購(gòu)策略。當(dāng)收購(gòu)方試圖啟動(dòng)收購(gòu)目標(biāo)公司的計(jì)劃時(shí)，目標(biāo)公司針?shù)h相對(duì)，搶先收購(gòu)襲擊者的股票，或策動(dòng)與目標(biāo)公司關(guān)系密切的友好公司出面收購(gòu)襲擊者，從而迫使收購(gòu)公司轉(zhuǎn)入防御，或至少贏得一定的時(shí)間以重新制定防御措施。帕克曼防御的最大特點(diǎn)是以攻為守，使攻守雙方角色轉(zhuǎn)換。從反收購(gòu)效果來(lái)看，帕克曼防御能使目標(biāo)公司進(jìn)退自如：進(jìn)可收購(gòu)惡意收購(gòu)方;退可因本公司擁有收購(gòu)者的股權(quán)，即便目標(biāo)企業(yè)被收購(gòu)也能分享收購(gòu)后帶來(lái)利益。該策略要求目標(biāo)公司本身具有較強(qiáng)的資金實(shí)力和較強(qiáng)的外部融資能力。加之該策略是所有策略中風(fēng)險(xiǎn)最高、爭(zhēng)奪最為激烈的一種方式，因此，反收購(gòu)方在選擇時(shí)應(yīng)慎重對(duì)待。
4、管理層收購(gòu)
管理層收購(gòu)(MBO，Management Buy-Outs)是指目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購(gòu)買(mǎi)本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司目的并獲得預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。管理層收購(gòu)是杠桿收購(gòu)的一種特殊形式。所謂杠桿收購(gòu)是利用借債所融資本購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股份，從而改變公司出資人結(jié)構(gòu)、相應(yīng)的控制權(quán)格局以及公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的金融工具。中國(guó)證監(jiān)會(huì)2006年7月31日發(fā)布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》雖沒(méi)有對(duì)管理層收購(gòu)進(jìn)行定義，但是規(guī)定在聘請(qǐng)具有證券從業(yè)資格的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)就被收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析的問(wèn)題上，如果收購(gòu)人為被收購(gòu)公司的管理層或員工時(shí)，被收購(gòu)公司的獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)為公司聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，分析被收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)狀況，就收購(gòu)要約條件是否公平合理、收購(gòu)可能對(duì)公司產(chǎn)生的影響等事宜提出專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)，并予以公告。這一規(guī)定表明了《上市公司收購(gòu)管理辦法》認(rèn)可了管理層收購(gòu)的存在，從而為目標(biāo)公司選擇此種策略進(jìn)行反收購(gòu)提供了法律上的保障。
二、反收購(gòu)的防御性策略
1、股權(quán)結(jié)構(gòu)安排
公司建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)、進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)安排是從根本上預(yù)防敵意收購(gòu)的最佳策略，因?yàn)閿骋馐召?gòu)成功的關(guān)鍵在于市場(chǎng)上有足夠量的股份被收購(gòu)。為了保持控制權(quán)，公司的發(fā)起人或者大股東在開(kāi)始設(shè)立公司時(shí)，就必須做到自我控股，讓自己擁有可以控制公司的足夠的股權(quán)，或者通過(guò)采取增加持有股份的方法來(lái)達(dá)到控制公司的目的。在發(fā)行股票時(shí)，也可以采用一些股票發(fā)行上的技巧，即利用不同股票的性質(zhì)發(fā)行。如發(fā)行優(yōu)先股、表決權(quán)受限制股及附有其他條件的股票。
對(duì)于規(guī)模較大的集團(tuán)公司，可采用母子公司相互持股的手段，即通過(guò)子公司暗中購(gòu)入母公司股份，達(dá)到自我控制，避免股權(quán)花落旁人。在沒(méi)有受到敵意收購(gòu)前，公司還可以通過(guò)在公司章程中加入反收購(gòu)條款(驅(qū)鯊劑條款)，增加可能受到收購(gòu)的成本，為公司控制權(quán)易手制造障礙。常見(jiàn)的反收購(gòu)條款有：一是部分董事改選條款(staggered board provision)。如每年改選1/3的董事席位，這樣即使收購(gòu)方獲得多數(shù)股票，也無(wú)法立即取得目標(biāo)公司控制權(quán)。二是限制董事資格條款。即目標(biāo)公司在董事任職資格上進(jìn)行一些特殊的限制，使得公司的董事都由己方相關(guān)聯(lián)的人來(lái)?yè)?dān)任，或公司的某些決策需絕大多數(shù)股東投票通過(guò)，以增加收購(gòu)方控制公司的難度。當(dāng)然，對(duì)董事資格的限制應(yīng)以不違背《公司法》的要求為前提。三是特別多數(shù)條款(super majority provision)。即如果修改公司章程的反收購(gòu)條款，須經(jīng)過(guò)特別多數(shù)股東的同意。
2、管理層防衛(wèi)
管理層在很大程度上決定了公司收購(gòu)成功與否的關(guān)鍵因素。管理層常常認(rèn)為：只有拒絕收購(gòu)，才能提高收購(gòu)價(jià)格;防止收購(gòu)方以要約收購(gòu)方式有意制造動(dòng)蕩，從而借機(jī)牟利;擔(dān)心收購(gòu)后自己的利益收到影響，如被降職，解職等。因此，管理層會(huì)采用各種策略提高收購(gòu)方的收購(gòu)成本。管理層防衛(wèi)采用的策略就是我們通常所說(shuō)的“降落傘策略”。
(1)金降落傘策略(Golden Parachutes)
“金降落傘”是指目標(biāo)公司董事會(huì)通過(guò)決議，由公司董事及高層管理者與目標(biāo)公司簽訂合同規(guī)定：一旦目標(biāo)公司被收購(gòu)，而且董事、高層管理者都被解職時(shí)，被解職者可領(lǐng)到巨額退休金，以提高收購(gòu)成本。該約定收益就像一把降落傘讓高層管理者從高高的職位上安全下來(lái)，故名“降落傘”計(jì)劃;又因其收益豐厚如金，故名“金降落傘”。
(2)銀降落傘策略(Sliver Parachutes)
“銀降落傘”是指規(guī)定目標(biāo)公司一旦落入收購(gòu)方手中，公司有義務(wù)向被解雇的中層管理人員(董事以下高級(jí)管理人員)支付較“金降落傘”策略略微遜色的保證金(根據(jù)工齡長(zhǎng)短支付數(shù)周至數(shù)月的工資)。
(3)錫降落傘策略(Tin Parachutes)
“錫降落傘”是指目標(biāo)公司的員工若在公司被收購(gòu)后兩年內(nèi)被解雇的話，則可領(lǐng)取員工遣散費(fèi)。
3、毒丸計(jì)劃
“毒丸(poisonpill)策略”長(zhǎng)期以來(lái)就是理想武器。“毒丸策略”是美國(guó)著名的并購(gòu)律師馬丁・利普頓(MartinLipton)1982年提出的，正式名稱(chēng)為“股權(quán)攤薄反收購(gòu)措施”，最初的形式是目標(biāo)公司向普通股股東發(fā)行優(yōu)先股，一旦公司被收購(gòu)，股東持有的優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的收購(gòu)方股票，后來(lái)利普頓對(duì)毒丸計(jì)劃進(jìn)行了改進(jìn)，將可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為可以低價(jià)買(mǎi)進(jìn)目標(biāo)公司的股份或債券，或?qū)⒐善币愿邇r(jià)賣(mài)給收購(gòu)人的期權(quán)，這樣就大大地稀釋了收購(gòu)方的股權(quán)，增加了其收購(gòu)成本。收購(gòu)方一旦收購(gòu)，就好像吞食了“毒丸”一樣不好處理，大有“飲鴆止渴”的意味，繼而使收購(gòu)變得代價(jià)高昂，從而達(dá)到抵制收購(gòu)的目的。 “毒丸計(jì)劃”在新修訂的《上市公司收購(gòu)管理辦法》中未被禁止。常見(jiàn)的毒丸計(jì)劃有：一是“負(fù)債毒丸計(jì)劃”。是指目標(biāo)公司在收購(gòu)?fù){下大量增加自身負(fù)債，降低企業(yè)被收購(gòu)的吸引力。例如，發(fā)行債券并約定在公司股權(quán)發(fā)生大規(guī)模轉(zhuǎn)移時(shí)，債券持有人可要求立刻兌付，從而使收購(gòu)公司在收購(gòu)后立即面臨巨額現(xiàn)金支付，降低其收購(gòu)興趣。此種策略的弊端與優(yōu)點(diǎn)同樣明顯，在阻止收購(gòu)方目的實(shí)現(xiàn)的同時(shí)，公司可能因發(fā)行大量的債券產(chǎn)生不必要的負(fù)債，從而產(chǎn)生大量的閑置資金阻礙公司的發(fā)展。二是“人員毒丸計(jì)劃”。“人員毒丸計(jì)劃”的基本方法則是公司的絕大部分高級(jí)管理人員共同簽訂協(xié)議，在公司被以不公平的價(jià)格收購(gòu)，并且這些人中有1人在收購(gòu)后被降職或革職時(shí)，則全部管理人員將集體辭職。這一策略不僅保護(hù)了目標(biāo)公司股東的利益，而且會(huì)使收購(gòu)方慎重考慮收購(gòu)后更換管理層給公司帶來(lái)的巨大影響。企業(yè)的管理層陣容越強(qiáng)大、越精干，實(shí)施這一策略的效果將越明顯。當(dāng)管理層的價(jià)值對(duì)收購(gòu)方無(wú)足輕重，“人員毒丸計(jì)劃”也就收效甚微了。
除以上七種主要的反收購(gòu)策略外，目標(biāo)公司還可選擇定向配售稀釋股份、重新評(píng)估資產(chǎn)增加收購(gòu)成本、法律訴訟等方式實(shí)施反收購(gòu)防衛(wèi)。因此，在面對(duì)收購(gòu)方的收購(gòu)時(shí)，目標(biāo)公司如果能在法律的框架內(nèi)靈活選用一種反收購(gòu)策略或數(shù)種反收購(gòu)策略的組合在收購(gòu)的過(guò)程中適時(shí)出擊，有時(shí)能取得“一招斃敵”甚至“不戰(zhàn)而屈人之兵”的效果。當(dāng)然由于我國(guó)證券市場(chǎng)還處在發(fā)展階段，各項(xiàng)法律法規(guī)還不完善，上述諸種策略，無(wú)論在法律上還是在實(shí)踐中，都還不成熟。因此，要選擇上述各種武器來(lái)實(shí)施反收購(gòu)，應(yīng)當(dāng)慎之又慎。
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