國(guó)有控股上市公司管理層收購(gòu)后的治理及績(jī)效
引導(dǎo)語(yǔ)：管理層收購(gòu)是指被收購(gòu)公司的管理層通過(guò)購(gòu)買(mǎi)本公司的股份，改變本公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從而達(dá)到重組目的的一種收購(gòu)行為。下面是yjbys小編為你帶來(lái)的國(guó)有控股上市公司管理層收購(gòu)后的治理及績(jī)效，希望對(duì)你有所幫助。
一、對(duì)國(guó)有控股上市公司MBO前后治理變化的理論分析
1.對(duì)國(guó)有控股上市公司治理的評(píng)析。我國(guó)上市公司絕大多數(shù)是國(guó)有控股的，其治理模式是政府主導(dǎo)下的股東主權(quán)模式。國(guó)有股東是公司治理的主體，在公司治理中居于主導(dǎo)地位，公司治理要充分體現(xiàn)其意志，其目的就是國(guó)有資產(chǎn)保值和增值。也就是說(shuō)政府依然在公司治理中扮演著最重要的角色，這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，國(guó)有控股上市公司主要經(jīng)營(yíng)者的人事任免權(quán)依然集中在黨組織或政府手中。另一方面，政府介入了國(guó)有控股上市公司的重大問(wèn)題如公司的重大投資、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、勞動(dòng)人事制度、分配制度等的決策。
政府主導(dǎo)下的股東主權(quán)模式的內(nèi)部監(jiān)督主要來(lái)自國(guó)有大股東和由其召集起來(lái)的中小股東，以及外聘的獨(dú)立董事;除此之外，公司的老三會(huì)和監(jiān)事會(huì)也發(fā)揮著一定的監(jiān)督作用。外部監(jiān)控則來(lái)自于政府的相關(guān)部門(mén)，具體地，就是證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委和各級(jí)紀(jì)委。證監(jiān)會(huì)主要是監(jiān)督上市公司的行為是否符合公眾公司的基本要求，如是否及時(shí)披露了相關(guān)信息，基本上是事后監(jiān)督;國(guó)資委監(jiān)督上市公司是否確保了國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，其監(jiān)督是事前、事中和事后相結(jié)合;而紀(jì)委主要是對(duì)國(guó)有控股上市公司主要經(jīng)營(yíng)者的行為是否違規(guī)和違紀(jì)進(jìn)行監(jiān)督，這是一種事中和事后的監(jiān)督。除此之外，外部獨(dú)立的審計(jì)監(jiān)督機(jī)構(gòu)一般是由國(guó)有大股東指定的、對(duì)國(guó)有控股上市公司的經(jīng)營(yíng)成果進(jìn)行真實(shí)性審計(jì)，以防止財(cái)務(wù)的弄虛作假，欺騙投資者。
在這種政府主導(dǎo)下的股東主權(quán)模式中，政府扮演著股東和政府的雙重角色，因此，有動(dòng)力參與國(guó)有控股上市公司重大問(wèn)題的決策，即“用手表決”，有責(zé)任和有能力加強(qiáng)對(duì)國(guó)有控股上市公司的監(jiān)管。
由于國(guó)有股東的這種強(qiáng)勢(shì)地位，以及其在國(guó)有控股上市公司治理中的積極作為，就產(chǎn)生了一種主動(dòng)參與式的治理，以及另一種類似于日本企業(yè)治理中廣泛存在的債權(quán)人兼主銀行的“相機(jī)治理”，政府在國(guó)有控股上市公司中的“相機(jī)治理”是一種既存在也不存在的治理，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)狀況惡化時(shí)，政府通過(guò)及時(shí)地介入公司的經(jīng)營(yíng)甚至改換公司的經(jīng)營(yíng)者，幫助公司擺脫困境，這時(shí)政府的治理作用就表現(xiàn)出來(lái)了;相反，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)狀況良好時(shí)，政府無(wú)須采取這些行動(dòng)，這種治理也就不必要。正是由于國(guó)有大股東主動(dòng)參與式的治理和“相機(jī)治理”的存在，對(duì)于大多數(shù)國(guó)有控股上市公司的中小股東和債權(quán)人來(lái)說(shuō)，就有“便車”可搭。國(guó)有大股東行為的公正性和公開(kāi)性，使得廣大的中小股東、債權(quán)人和職工的利益在主觀上是有保障，這是國(guó)有控股上市公司治理中最積極和最有效的一面。
2.國(guó)有控股上市公司MBO后治理的變化。國(guó)有控股上市公司實(shí)施MBO后，其管理層變成了公司的主要股東，必然導(dǎo)致成為股東的管理層在公司治理中的地位進(jìn)一步加強(qiáng)，公司管理層是公司治理的主體，發(fā)揮著主導(dǎo)作用，公司治理中演繹的必然是他們的邏輯，本質(zhì)上來(lái)講這也是一種單邊治理模式。但是由于公司管理層只是收購(gòu)了部分股份(大多數(shù)大約為30%左右)，因此，這種公司治理模式與傳統(tǒng)有限公司的股東主導(dǎo)的單邊治理模式是有本質(zhì)區(qū)別的，其公司治理的目的并不是為所有股東利益的最大化，而是為了管理層利益的最大化。
由于管理層既是公司的經(jīng)營(yíng)者，又是公司的主要所有者，導(dǎo)致公司的管理層事實(shí)上控制了股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層，因此，公司的管理層成為公司的權(quán)力層、決策層、監(jiān)督層和執(zhí)行層，壟斷著公司重大問(wèn)題的決策與執(zhí)行，不可避免地形成了更為嚴(yán)重的內(nèi)部人控制現(xiàn)象。嚴(yán)重的內(nèi)部人控制必然帶來(lái)巨大的負(fù)面影響，一方面內(nèi)部人控制導(dǎo)致上市公司經(jīng)營(yíng)的透明度低，公開(kāi)性和社會(huì)性不高。在企業(yè)信息的披露方面表現(xiàn)出兩個(gè)特征：一是虛假信息多，如假數(shù)據(jù)、假報(bào)表等。二是瞞報(bào)或遲報(bào)重大信息，如公司的重大投資、重大的關(guān)聯(lián)交易、對(duì)外擔(dān)保等信息。另一方面會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人員的道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為。嚴(yán)重的公司資產(chǎn)流失難以避免，目前上市公司資產(chǎn)流失的方式多種多樣，主要是以項(xiàng)目投資、工程承包、關(guān)聯(lián)交易、對(duì)外擔(dān)保、資產(chǎn)評(píng)估等方式，由于這些方式都具有隱蔽性，難以及時(shí)發(fā)現(xiàn)。
3.基于全球公司治理發(fā)展趨勢(shì)的新視野來(lái)看MBO后的公司治理。目前，在經(jīng)濟(jì)全球一體化和資本流動(dòng)國(guó)際化的大背景下以及各國(guó)社會(huì)、文化的相互滲透的影響下，各國(guó)公司治理表現(xiàn)出了兩個(gè)共同的趨勢(shì)：其一，由傳統(tǒng)的單邊治理轉(zhuǎn)化為利益相關(guān)者參與的多元化的共同治理。各國(guó)公司治理原則都較為明確地闡述了利益相關(guān)者在公司治理中的地位和作用，其中OECD(經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織)原則是最具有廣泛代表意義的原則。在OECD原則中明確規(guī)定了利益相關(guān)者的法律權(quán)力應(yīng)該得到充分的尊重。因此，公司治理的目的不僅是股東的利益最大化，而且要保證其他利益相關(guān)者如債權(quán)人、員工、經(jīng)理人、供應(yīng)商的利益。在此原則指導(dǎo)下，股東利益至上的英美公司治理模式，債權(quán)人主導(dǎo)的德、日模式和家族利益至上的東南亞家族公司治理模式正發(fā)生顯著的變化，為了適應(yīng)這種變化，在實(shí)踐中，英、美公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)由高度分散型逐步向相對(duì)集中型轉(zhuǎn)變，大多數(shù)股東“用腳投票”的表決方式正逐漸為“用手表決”所替代，股東及其他利益相關(guān)者參與公司治理的意愿在不斷地加強(qiáng)，股東以外的其他利益相關(guān)者的權(quán)益受到越來(lái)越多的重視。德、日公司也正在通過(guò)大力發(fā)展資本市場(chǎng)來(lái)改變高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)，在原來(lái)共同治理的框架中調(diào)整債權(quán)人與股東控制權(quán)的分配。至于東南亞家族公司，大量地引入社會(huì)公眾股東和其他的法人股東，逐步提高了其股權(quán)公開(kāi)化和社會(huì)化的程度，公司經(jīng)營(yíng)控制權(quán)也從家族成員控制向由家族成員和非家族的經(jīng)理人共同控制轉(zhuǎn)化，從而實(shí)現(xiàn)了部分控制權(quán)的社會(huì)化，提高了家族公司治理的透明度，改變了家族公司治理的方式，增加了家族公司治理的公開(kāi)性和公正性。因此，當(dāng)前傳統(tǒng)的單邊治理模式正逐步轉(zhuǎn)向利益相關(guān)者參與的多元化的共同治理模式。其二，由傳統(tǒng)單一約束機(jī)制轉(zhuǎn)向綜合運(yùn)用內(nèi)、外監(jiān)控的約束機(jī)制。當(dāng)前各國(guó)的公司治理模式，各有所長(zhǎng)，也各有所短。英美公司治理模式外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力的約束在公司治理中發(fā)揮著顯著的作用，而內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)所形成的約束力量并不大。德日公司治理模式重視債權(quán)人的相機(jī)治理作用和員工在公司治理中的作用，東南亞家族公司治理模式雖然有較強(qiáng)的內(nèi)部控制，但來(lái)自外部的控制幾乎不存在。因此，這些典型的治理模式在實(shí)踐中都表現(xiàn)出明顯的局限性。為了克服這些局限性，各國(guó)公司治理的原則都在互相學(xué)習(xí)的基礎(chǔ)上，取長(zhǎng)補(bǔ)短，英、美公司外部市場(chǎng)的有效約束機(jī)制被引入，德、日公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的有效監(jiān)控作用被借鑒。具體體現(xiàn)在都強(qiáng)調(diào)董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性和代表性。要求董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)成員的選擇應(yīng)是獨(dú)立的，不受以CEO為首的經(jīng)理層的控制，并且要有廣泛的代表性，要能夠代表各利益相關(guān)者的利益。董事會(huì)要引入相關(guān)數(shù)量的外部獨(dú)立董事，以確保董事會(huì)的獨(dú)立性和公開(kāi)性，利益相關(guān)者的代表按照一定比例進(jìn)入董事會(huì)行使相應(yīng)的權(quán)力，同時(shí)各方監(jiān)督力量聯(lián)合起來(lái)構(gòu)建監(jiān)事會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行有力和有效的監(jiān)督。另外，都注重明確股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及管理層的權(quán)利和責(zé)任。控制權(quán)的配置是構(gòu)建公司內(nèi)部治理的基礎(chǔ)，因此，對(duì)公司控制權(quán)的分配一定要明確具體，盡可能地減少剩余控制權(quán)。為了確保內(nèi)部監(jiān)控是有效的，一個(gè)強(qiáng)有力的信息披露機(jī)制是必不可少的，及時(shí)迅速地披露公司的一些重要信息，如經(jīng)營(yíng)狀況、股權(quán)的變更、資產(chǎn)的變化等信息，對(duì)于公司治理狀況的判斷是非常重要的，是進(jìn)行公司治理結(jié)構(gòu)調(diào)整的基礎(chǔ)。除此之外，都特別重視外部市場(chǎng)的約束作用。外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力的約束能夠有力地促進(jìn)公司治理的改善，德、日公司治理和東南亞公司治理紛紛開(kāi)始重視外部市場(chǎng)的監(jiān)控，總之，各國(guó)公司治理中出現(xiàn)了明顯的融合趨勢(shì)，即重視內(nèi)、外并舉的監(jiān)控方式。
然而，從前面的分析可知，國(guó)有控股上市公司MBO后公司治理模式的變化是巨大的，中小股東在公司治理中的地位和作用進(jìn)一步下降，其他利益相關(guān)者在公司治理中更加邊緣化，內(nèi)部監(jiān)控進(jìn)一步弱化，而外部監(jiān)督又沒(méi)有構(gòu)建起來(lái)，顯然這是一種內(nèi)外監(jiān)控缺失、以公司管理層利益最大化為目標(biāo)的單邊公司治理模式，與當(dāng)前世界各國(guó)公司治理新發(fā)展的重視內(nèi)、外并舉的監(jiān)控，利益相關(guān)者參與的多元化的共同治理模式是相悖的，總的來(lái)看，不是變得更完善了，而是有所退步。
二、國(guó)有控股上市公司MBO后的績(jī)效實(shí)證評(píng)價(jià)
國(guó)有控股上市公司MBO在我國(guó)已有了幾年的實(shí)踐，通過(guò)對(duì)這幾年實(shí)踐的結(jié)果作一個(gè)客觀的實(shí)證分析，以此來(lái)檢驗(yàn)國(guó)有控股上市公司MBO的效果。
1.研究的樣本及數(shù)據(jù)。研究的公司樣本來(lái)源于滬深證券交易所上市交易的公司，選擇標(biāo)準(zhǔn)是對(duì)實(shí)施MBO的事實(shí)進(jìn)行了正式的公開(kāi)披露，公司樣本數(shù)量共34家，幾乎包括了所有實(shí)施MBO的國(guó)有控股上市公司，需要說(shuō)明的是，由于少數(shù)國(guó)有控股公司實(shí)施MBO時(shí)比較隱蔽，故有可能被遺漏。研究所用到的數(shù)據(jù)來(lái)自滬深證券交易所和上市公司的公開(kāi)信息。
國(guó)有控股上市公司實(shí)施MBO的方式主要有兩種：第一種是對(duì)國(guó)有控股上市公司直接的MBO，如粵美的、深方大等。第二種是對(duì)上市公司的大股東或子公司進(jìn)行MBO，從而間接地達(dá)到對(duì)上市公司MBO，如鄂爾多斯等。無(wú)論那種方式引起股權(quán)歸屬的變化，如果最終的控制者既是所有者又是經(jīng)營(yíng)管理者，也就是說(shuō)如果實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的合一，我們就認(rèn)為實(shí)質(zhì)上實(shí)施了MBO。
由于國(guó)有控股上市公司實(shí)施MBO絕大多數(shù)發(fā)生在2001年后期和2002年初期，所以本項(xiàng)研究將2001年末期作為MBO實(shí)施的時(shí)間基點(diǎn)，研究的時(shí)期是從1998年到2005年。
2.研究方法。本項(xiàng)研究用兩個(gè)方法來(lái)分析國(guó)有控股上市公司MBO后績(jī)效的變化情況：
方法之一：橫向比較。采用趨勢(shì)分析法，將實(shí)施MBO的國(guó)有上市公司的每股加權(quán)平均收益與同期滬深上市的.所有公司的每股加權(quán)平均收益進(jìn)行橫向比較，以便于分析相對(duì)于所有的上市公司，國(guó)有控股上市公司實(shí)施MBO后公司的業(yè)績(jī)是變好還是變差了。
方法之二：縱向比較。選取5個(gè)通常的關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)綜合反映公司的績(jī)效，這5個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)為：凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率。以MNR(Megginson，Nash和Randenborgh)方法作為研究的基本框架，其基本思想是將國(guó)有控股公司MBO前的4年與MBO后的4年績(jī)效的中位數(shù)進(jìn)行比較，以檢驗(yàn)公司績(jī)效是上升了還是下降了，變動(dòng)的統(tǒng)計(jì)顯著性則用Wilcoxon檢驗(yàn)(即Wilcoxon Signed Rank Test)。
3.實(shí)證結(jié)果與分析
(1)收益的橫向比較分析。從圖1可知，國(guó)有控股上市公司在實(shí)施MBO前2年的每股加權(quán)平均收益要遠(yuǎn)高于同期滬深上市的所有公司的每股加權(quán)平均收益，也就是說(shuō)，實(shí)施MBO的國(guó)有控股上市公司曾有著優(yōu)良的品質(zhì)，但是在實(shí)施MBO的當(dāng)年，其每股加權(quán)平均收益卻迅速下降，以至于低于滬深上市的所有公司的每股加權(quán)平均收益。結(jié)合實(shí)際情況，我們發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)這種情況主要是因?yàn)閮蓚�(gè)方面的原因：一方面由于MBO過(guò)程中，一些正當(dāng)合理的財(cái)務(wù)調(diào)整所致，如處理歷年積壓的不良資產(chǎn)和債權(quán)等;另一方面是公司的管理層為了降低收購(gòu)成本，故意操縱財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，弄虛作假，以達(dá)到低成本購(gòu)買(mǎi)的目的，如科龍股份公司等，這兩個(gè)方面的行為都會(huì)降低公司的收益。事實(shí)表明相當(dāng)多的國(guó)有控股上市公司由于監(jiān)管不力，MBO過(guò)程中財(cái)務(wù)操縱非常嚴(yán)重，導(dǎo)致了嚴(yán)重的國(guó)有資產(chǎn)流失。從MBO后的前3年來(lái)看，公司的每股加權(quán)平均收益雖然有所好轉(zhuǎn)，但基本上是與滬深上市的所有公司同步的。然而，MBO后的第4年，即2005年，情況卻逆轉(zhuǎn)直下，一些MBO的公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)巨額虧損，少數(shù)公司已退出交易市場(chǎng)，導(dǎo)致MBO后的公司每股加權(quán)平均收益只有-0.152元，遠(yuǎn)低于滬深整體公司每股加權(quán)收益0.217元。進(jìn)一步對(duì)這些巨額虧損公司進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，MBO后連續(xù)幾年大量的關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保、借款等類似美國(guó)安然公司管理層監(jiān)守自盜的機(jī)會(huì)主義行為，導(dǎo)致公司的巨額資金流入公司管理層的私人腰包，是這些公司虧損的根本原因之所在。
圖1 MBO的國(guó)有控股上市公司與滬深整體公司每股加權(quán)平均收益走勢(shì)對(duì)比圖
(2)績(jī)效指標(biāo)的縱向比較分析。表1是從1998～2005年這8年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)中，由MBO前4年與后4年用MNR方法進(jìn)行縱向?qū)Ρ鹊贸鰧?shí)證分析結(jié)果。
注：*表示在1%水平上有顯著性差異。
盈利能力分析：本項(xiàng)研究利用凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率這2個(gè)指標(biāo)來(lái)反映公司的盈利能力。表1顯示，MBO前后的凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率這2個(gè)指標(biāo)的變化都在1%的水平上是顯著的，主營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率由MBO前的28.41%上升到MBO后的40.59%;而凈資產(chǎn)收益率由MBO前的44.09%下降到MBO后的24.91%。這說(shuō)明MBO后在主營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率顯著提升的同時(shí)，凈資產(chǎn)收益率卻在顯著地下降。出現(xiàn)這種情況，可能是非主業(yè)經(jīng)營(yíng)的不成功，或管理成本上升幅度過(guò)大，抵消了主營(yíng)業(yè)務(wù)的收益所致。
盈利的質(zhì)量分析：每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量則反映公司盈利的質(zhì)量。會(huì)計(jì)盈余高并不意味著盈余質(zhì)量好，因?yàn)闀?huì)計(jì)盈余并不等于現(xiàn)金流量，特別是會(huì)計(jì)盈余與營(yíng)業(yè)活動(dòng)現(xiàn)金流量之間的差額異常擴(kuò)大時(shí)，則可能預(yù)示著公司盈利質(zhì)量出現(xiàn)了問(wèn)題，如巨額貨款未能及時(shí)收回等，這將嚴(yán)重影響公司收益的可靠性。從表1可以看出，MBO后公司的每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量有較大幅度的上升，由MBO前的30.08%上升到MBO后的38.62%，但在1%的水平上并不顯著。
財(cái)務(wù)杠桿分析：本項(xiàng)研究利用資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率這2個(gè)指標(biāo)來(lái)反映公司的財(cái)務(wù)能力。表1顯示，資產(chǎn)負(fù)債率在MBO后大幅上升了，由MBO前的27.09%上升到MBO后的41.91%，與此同時(shí)，流動(dòng)比率在MBO后卻大幅下降了，由MBO前的42.94%下降到MBO后的26.06%，都在1%的水平上是顯著的。這種變化表明MBO后公司在負(fù)債大幅上升的同時(shí)，而償債能力卻大大地減弱了，公司經(jīng)營(yíng)面臨資金短缺的困境。
總的看來(lái)，盡管MBO后公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)有所改善，且經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量有所增加，但是總的獲利能力顯著下降，負(fù)債顯著上升，而償債能力顯著下降，普遍出現(xiàn)嚴(yán)重的資金短缺現(xiàn)象，MBO后部分公司的經(jīng)營(yíng)狀況堪憂。
三、結(jié)論
綜上所述，從理論上看，國(guó)有控股上市公司MBO后，由于國(guó)有大股東的退出，導(dǎo)致公司管理層成為了公司的大股東，實(shí)現(xiàn)了管理層股東的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的合一，極大地有利于公司的管理層的利益。但是，對(duì)于大多數(shù)中小股東和其他利益相關(guān)者來(lái)說(shuō)，依然存在兩權(quán)分離所帶來(lái)的代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱問(wèn)題，并且隨著公司管理層地位的進(jìn)一步加強(qiáng)和他們對(duì)公司的控制程度進(jìn)一步加深，公司治理的公開(kāi)性和透明度將必然下降，不可避免地嚴(yán)重影響到公司治理的公正性和合法性。另外，由于MBO后的公司治理模式依然是一種單邊的治理模式，這與全球公司治理的發(fā)展趨勢(shì)是背道而馳的，總的來(lái)看，國(guó)有控股上市公司MBO后的治理不是改善了，而是變差了。對(duì)國(guó)有控股上市公司MBO后績(jī)效實(shí)證分析也驗(yàn)證了這一結(jié)論，MBO并沒(méi)有帶來(lái)人們所期待的績(jī)效的提高，相反，由于一些公司管理層幾乎毫無(wú)約束地監(jiān)守自盜行為導(dǎo)致嚴(yán)重的資金外流，使這些公司普遍陷入資金短缺的嚴(yán)重困境，3～4年后，績(jī)效大幅下滑。因此，在內(nèi)外有效監(jiān)控沒(méi)有真正形成的情況下，MBO不應(yīng)是國(guó)有控股上市公司改革的大方向。
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非上市公司收購(gòu)程序06-24