關(guān)于國有上市公司管理層收購的案例研究

　　引導(dǎo)語：我國的上市公司管理層收購嘗試起始于1999年，粵美的管理層通過受讓法人股，成功收購上市公司。下面是yjbys小編為你帶來的關(guān)于國有上市公司管理層收購的案例研究，希望對你有所幫助。

　　一、上市公司管理層收購的早期發(fā)展

　　2001年以后，上市公司管理層收購開始增多，隨著2002年《上市公司收購管理辦法》出臺，管理層收購成為一大熱點，被作為經(jīng)理層激勵、完善公司法人治理結(jié)構(gòu)的重要手段，引起各方的關(guān)注。

　　一方面，實施MBO是實現(xiàn)國有資本戰(zhàn)略性退出，優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的一劑良藥;同時也是解決由于歷史原因?qū)е碌募�體企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定模糊問題、實現(xiàn)企業(yè)所有權(quán)向真正的所有者回歸的一條捷徑。另一方面，不少人對MBO的實施動機、定價標(biāo)準(zhǔn)、融資方式等諸多問題提出種種質(zhì)疑，認(rèn)為在相關(guān)法規(guī)不完善、操作程序不規(guī)范的情況下，MBO隱患太多，極有可能產(chǎn)生國有資產(chǎn)流失、損害上市公司中小股東利益等種種弊端。2003年3月，財政部向原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司發(fā)函，建議暫停對MBO的審批。同年12月，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國資委《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》，對涉及國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的管理層收購進行了較為嚴(yán)格的規(guī)定。由此，如火如荼的MBO浪潮開始走向低潮。

　　二、中國上市公司管理層收購的典型模式

　　(一)關(guān)聯(lián)股東共同收購

　　關(guān)聯(lián)股東共同收購最典型的案例及美的(美的集團，SZ000333)的管理層收購。參與美的管理層收購的兩家公司開聯(lián)和美托，具有關(guān)聯(lián)關(guān)系，前者的主要股東是董事長的兒子何劍鋒，后者則是董事長何享健本人。由于2001年中國證監(jiān)會還沒有對收購中“一致行動人”作出規(guī)定，兩個公司通過分別收購美的的部分股份，順利獲得了控制權(quán)。同時，也順利規(guī)避了“要約收購”的義務(wù)。

　　這種模式還可能出現(xiàn)一些不同情況，例如管理層分別成立兩家公司共同收購，典型的如深方大(方大集團，SZ000055)的管理層收購，由于目前《上市公司收購管理辦法》對“一致行動人”的界定比較模糊，管理層在實施收購、獲得控

　　股權(quán)的同時回避“要約收購”義務(wù)。

　　隨著《上市公司收購管理辦法》對于一致行動人的界定逐步完善，美的模式已不是一個可行的路徑。

　　(二)間接收購

　　上市公司國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓必須經(jīng)過財政部審批，程序較為復(fù)雜、所需時間較長，而未上市的國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓相對來說則要容易一些。因此，通過直接收購上市公司第一大股東實施間接收購，是管理層收購的一種重要途徑，比較典型的有鄂爾多斯(鄂爾多斯，SH600295)管理層收購。管理層和職工共同出資成立的東民公司，通過收購上市公司鄂爾多斯的第一大股東鄂爾多斯集團，間接成為鄂爾多斯的控股股東。同樣的案例還有宇通客車(宇通客車，SH600066)、寧波富邦(寧波富邦，SH600768)等。

　　2010年以來的國有上市公司管理層收購案例并不多，包括2012年的大連國際(SZ000881)、2014年的山東如意(SZ002195)和2016年的東貝B股(SH900956)，上述案例無一例外均采取了間接收購的模式。

　　(三)形式上無關(guān)聯(lián)的法人聯(lián)合收購

　　在管理層暫時無力實施獲得絕對控股權(quán)的收購時，還可能利用一家形式上無關(guān)聯(lián)關(guān)系的法人共同參與管理層收購，從而獲得相對較高的控股地位，宇通客車(宇通客車，SH600066)的管理層收購就是一例。2002年6月，鄭州市國資局將上市公司宇通客車的大股東宇通集團的89.8%的股份轉(zhuǎn)讓給管理層出資成立的上海宇通，10.2%的股份轉(zhuǎn)讓給河南建業(yè)公司。上海宇通利用對宇通集團的控股，聯(lián)合河南建業(yè)成功收購了上市公司宇通客車。寧波富邦(寧波富邦，SH600768)的管理層收購也屬于這種模式，兩個形式上無關(guān)聯(lián)關(guān)系的公司寧波富邦、上海城開聯(lián)合收購上市公司第一、第二大股東股份，共持有上市公司43.7%的股份，由于這兩家公司沒有形式上的關(guān)聯(lián)關(guān)系，并不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，可以避免要約收購。同時，這種模式的管理層收購還可以再管理層資金不足的情況下，借助另一家形式上無關(guān)聯(lián)的法人，成功實施收購，其實質(zhì)是管理層利用外部權(quán)益資本融資。

　　(四)參與發(fā)起，逐步收購

　　深方大(方大集團，SZ000055)、洞庭水殖(大湖股份，SH600257)的管理層收購頗具特色，在公司上市之初，管理層就通過成立另一家“殼公司”，參與上市公司發(fā)起設(shè)立，由于資金較少，參股份額有限，并不是公司控股股東。在以后的經(jīng)營中，管理層通過“殼公司”的資本運作，增加在上市公司股份，逐步實現(xiàn)對上市公司的管理層收購。深方大1995年成立之初，董事長熊建明就通過個人持股98%，在香港成立集康公司，參與深方大的發(fā)起設(shè)立，并成為其第二大股東。在2001年又個人持股85%成立邦林公司，和其他中、高層管理人員成立的時利和公司共同收購上市公司第一大股東的全部股份，實施了管理層收購。以權(quán)益計，熊健明個人對深方大的持股比例在20%以上，成為實際控股股東。在洞庭水殖的管理層收購中，管理層發(fā)起成立的泓鑫公司從一開始就參與上市公司的發(fā)起設(shè)立，并持有股份12.84%。2002年9月，泓鑫公司進一步收購上市公司第一大股東17.07%股份，合計持有上市公司29.91%股份，成為上市公司控股股東。

　　(五)收購非控股法人股東股份，實現(xiàn)間接收購

　　上市公司管理層欲實施管理層收購，但是公司控股股東又不愿意出讓股份，此時，管理層通過收購其他法人股東股份的方式，實施間接收購。這種方式有點類似于西方國家流行的“敵意收購”，但由于收購者作為目標(biāo)公司管理者的特殊身份，又不同于“敵意收購”。目前，佛塑股份、特變電工的管理層收購是以這種方式進行。佛塑股份(佛塑科技，SZ000973)的管理層收購中，管理層成立的富碩公司通過受讓上市公司第二大股東的股份，成為第二大股東;特變電工(特變電工，SH600089)的管理層分別收購第一、五、八大股東4.93%、4.93%、1.59%股份，共持有上市公司11.46%股份，成為第二大股東。早期的這種模式下的管理層收購雖然并不徹底，管理層并沒有獲得上市公司的控制權(quán)，但是管理者的身份已經(jīng)發(fā)生重要改變，由純粹的“管理者”變成了“重要股東”，從而改變了公司原有的治理結(jié)構(gòu)，對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生重要影響。

　　收購非控股法人股東股份進行間接收購在近年來又出現(xiàn)了新的案例，在這兩個案例中，管理層均獲得了上市公司的控制權(quán)。2014年的山東如意(SZ002195)管理層收購案例，公司董事長控制的如意科技原持有上市公司控股股東毛紡集團24.46%的股份，通過收購中億集團持有的毛紡集團27.55%的股份，合計持有毛

　　紡集團52.01%股份，超過了東方資產(chǎn)持有的毛紡集團31.86%的股權(quán)比例，成為毛紡集團的控股股東并成為上市公司的實際控制人。2016年的東貝B股(SH900956)管理層收購案例中，公司管理層控制的冷機實業(yè)原持有上市公司控股股東東貝集團9.26%的股份，通過收購洛克電氣持有的東貝集團39.14%的股權(quán)，冷機實業(yè)將合計持有東貝集團48.41%的股權(quán)，并通過與持有東貝集團5.51%股份的埃博科技簽署《股權(quán)委托管理協(xié)議》，合計控制東貝集團53.92%股權(quán)，超過東方資產(chǎn)的43.81%的持股比例，成為東貝集團和上市公司的控股股東。

　　三、中國上市公司管理層收購的資金來源

　　(一)上市公司管理層收購融資情況

　　(二)上市公司管理層收購融資的特征

　　1、從公開披露信息看，早期管理層收購資金大部分來自管理層自籌資金 從交易情況看，早期的管理層為收購成立的新公司注冊資本都比較高，其中，洞庭水殖、特變電工、勝利股份、鄂爾多斯、宇通客車等5家公司的注冊資本均高于收購所需資金。并且，管理層在這些收購平臺公司中所占權(quán)益比例高，只有洞庭水殖的受讓方有20%權(quán)益屬于外來機構(gòu)投資者融資。由于這些收購平臺公司都是新成立，注冊資本較好地反應(yīng)了內(nèi)部現(xiàn)金流，據(jù)此可以判斷中國上市公司的管理層收購的資金大部分來源于管理層自籌。

　　2、個人融資是管理層收購資金的重要來源

　　然而，管理層用于成立平臺公司的資金大部分來自個人融資。中國管理層收入水平相對較低，因此合理的推測是管理層收購的資金大量來源于個人借款，例如向親朋好友借款，用個人資產(chǎn)向銀行作抵押貸款、以個人信譽向其他企業(yè)融資等，個人融資成為管理層收購資金的重要來源。佛塑股份再管理層收購的公告中，明確披露了所需資金由管理層自行通過借款、貸款解決。

　　3、外部權(quán)益資本較少參與管理層收購

　　在典型的管理層收購中，收購資金除了依靠大量的借貸以外，還可以通過吸收機構(gòu)投資者、個人投資等權(quán)益資本形式，共同參與管理層收購。在上述案例中，只有較少案例利用了外部機構(gòu)投資者的權(quán)益資本，其他收購活動全部依靠管理層自籌資金入股解決。

　　4、股權(quán)質(zhì)押成為管理層收購再融資的重要手段

　　在已經(jīng)完成管理層收購后，一些注冊資本低于收購資金的受讓人都進行了股權(quán)質(zhì)押融資，如美的集團、方大集團和最新的東貝B股案例。先通過銀行或者其他機構(gòu)借款進行管理層收購，收購?fù)瓿珊笤龠M行股權(quán)質(zhì)押將上述借款還清，雖然本質(zhì)上是一種“以新債還舊債”的行為，但是能夠讓管理層收購的資金來源多了一條可行的路徑。

　　5、分期付款具有賣方融資的性質(zhì)

　　分期付款作為一種融資技巧，被應(yīng)用到管理層收購中。如佛塑股份管理層收購中，收購平臺富碩公司通過分期付款方式，解決收購資金不足的問題。通過與原第二大股東協(xié)商，在簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議后，支付首期轉(zhuǎn)讓款，恰好略等于富碩公司的注冊資本，而承諾在股權(quán)過戶時支付余款13,764萬元，另外在一年內(nèi)付清剩余的16,457.198萬元。通過分期付款，實施管理層收購的富碩公司得到了賣方16,457.198萬元的1年期融資。

　　四、近年來國有上市公司管理層收購相關(guān)案例

　　(一)2012年大連國際MBO

　　1、收購的基本情況

　　本次管理層收購的收購方為大連翰博投資有限公司(以下簡稱“翰博投資”)，是大連國際董監(jiān)高為主出資組建的有限公司，管理層合計持有翰博投資61.60%股權(quán)。本次收購為翰博投資受讓億達投資持有的國合集團30%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓后，翰博投資持有國合集團53%的股權(quán)，并通過國合集團間接持有大連過18.38%股權(quán)。

　　本次收購前上市公司的控制關(guān)系結(jié)構(gòu)圖為：

　　本次收購?fù)瓿珊罂刂茩?quán)關(guān)系結(jié)構(gòu)圖為：

　　2、股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的主要內(nèi)容

　　轉(zhuǎn)讓協(xié)議當(dāng)事人：億達投資(出讓方)和翰博投資(受讓方);

　　協(xié)議簽署日期：2012年8月21日;

　　轉(zhuǎn)讓的股權(quán)及比例：億達投資持有的國合集團30%股權(quán);

　　股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價款：人民幣17,000萬元;

　　付款安排：翰博投資在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議生效后五個工作日內(nèi)向億達投資支付80%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款(即人民幣13,600萬元);并在股權(quán)過戶登記變更完成之日起十個工作日內(nèi)，支付剩余20%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款(即人民幣3,400萬元);

　　股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的生效：股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議經(jīng)大連國際股東大會審議通過后生效。

　　3、收購資金來源

　　上述收購資金來源于翰博投資的自有資金1,500萬元、股東借款3,500萬元及銀行貸款12,000萬元。根據(jù)翰博投資與中國農(nóng)業(yè)銀行大連軟東支行簽訂的貸款意向書，中國農(nóng)業(yè)銀行大連軟東支行將為翰博投資提供12,000萬元的信貸資金用于本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款的支付。翰博投資各股東承諾，如出現(xiàn)上述資金不足以支付本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓全部價款的情形，各股東將按出資比例向翰博投資提供剩余股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。翰博投資聲明，本次受讓國合集團30%股權(quán)所需資金未直接或者間接來源于大連國際，也沒有與大連國際進行資產(chǎn)置換或者其他交易獲取資金。

　　4、本次收購的定價

　　本次收購中，翰博投資以17,000萬元收購了億達投資持有的國合集團30%的股權(quán)。本次收購?fù)瓿珊�，翰博投資將持有國合集團53%的股權(quán)，其通過國合集團間接持有了大連國際56,772,782份股權(quán)，占大連國際股本總額的18.38%。

　　本次收購價格是以評估機構(gòu)出具的《大連翰博投資有限公司擬收購中國大連國際經(jīng)濟技術(shù)合作集團有限公司股權(quán)項目資產(chǎn)評估報告書》(元正評報字[2012]第086號)為基礎(chǔ)確定的。根據(jù)該評估報告，截至2011年12月31日，國合集團30%股權(quán)的價值為18,242.62萬元。根據(jù)交易雙方意愿，經(jīng)協(xié)商，翰博投資和億達投資以評估價值為基礎(chǔ)進行了友好協(xié)商，最終確定本次收購價格為17,000萬元。

　　元正評估在對國合集團股權(quán)價值進行評估時，評估假設(shè)及評估方法合理，評估結(jié)果真實反映了國合集團股權(quán)的價值，不存在明顯低估情況。其中對國合集團

　　擁有的大連國際股權(quán)的評估值為48,881.29萬元，該評估值與大連國際評估報告中上市公司全部股東權(quán)益評估值的18.38%一致，且略高于該部分股權(quán)按照2011年12月30日和2012年7月13日收盤價計算的價值。如以該評估值作為大連國際股票市值，則相對于大連國際2011年扣除非經(jīng)常損益后的每股收益，市盈率為17.22倍，與行業(yè)可比公司的平均市盈率17.54接近，因此該評估值不存在明顯低估大連國際股權(quán)價值的問題。

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