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我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)存在的問(wèn)題及對(duì)策
引導(dǎo)語(yǔ)：管理層收購(gòu)，是杠桿收購(gòu)的一種。它是指公司的管理層利用大量的債務(wù)融資收購(gòu)本公司的股票，從而獲得公司的所有權(quán)和控制權(quán)的行為。下面是yjbys小編為你帶來(lái)的我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)存在的問(wèn)題及對(duì)策，希望對(duì)你有所幫助。
作為一種特殊的杠桿收購(gòu)，管理層收購(gòu)具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：①收購(gòu)主體為目標(biāo)公司的管理層;②通常公司的管理人員以該公司的資產(chǎn)或該公司未來(lái)的現(xiàn)金流量作為抵押來(lái)籌集資金。因而收購(gòu)資金的絕大部分為債務(wù)融資，只有很少的一部分為管理層的自有資金;③管理層收購(gòu)?fù)ǔＲ岳^續(xù)經(jīng)營(yíng)原有業(yè)務(wù)為前提去取得經(jīng)營(yíng)權(quán);④收購(gòu)的后果為管理層安全控制目標(biāo)公司。通過(guò)收購(gòu)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者變?yōu)槠髽I(yè)的所有者，實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的統(tǒng)一。
一、我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)存在的問(wèn)題
前不久，財(cái)政部在給原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司《關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革有關(guān)問(wèn)題的復(fù)函》中建議，在相關(guān)法規(guī)未完善之前，暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購(gòu)，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再做決定。這使一度活躍的管理層收購(gòu)銷聲匿跡了。這也表明在目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)型期，由于證券市場(chǎng)還不成熟，法律法規(guī)也不健全，使得我國(guó)上市公司在實(shí)施管理層收購(gòu)中面臨著更多的問(wèn)題。
1.收購(gòu)主體的合法性問(wèn)題。目前的管理層收購(gòu)?fù)ǔＪ怯晒芾韺幼?cè)成立一家新公司作為收購(gòu)目標(biāo)公司的主體，然后以新公司的資產(chǎn)作為抵押向銀行貸款，以獲得足夠的資金來(lái)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份，這個(gè)新的公司的資金來(lái)源大部分需要金融機(jī)構(gòu)的貸款。這種殼公司也應(yīng)當(dāng)遵循《公司法》，而《公司法》要求對(duì)外累計(jì)投資額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的50%，從目前已發(fā)生的幾個(gè)上市公司的管理層收購(gòu)的案例來(lái)看，就存在有些公司對(duì)外投資超過(guò)凈資產(chǎn)50%的現(xiàn)象。另外，當(dāng)前中國(guó)的管理層收購(gòu)案例中有不少采用了職工持股會(huì)的做法，但職工持股會(huì)的性質(zhì)是社會(huì)團(tuán)體法人，實(shí)際上是不能從事投資活動(dòng)的。
2.融資渠道的問(wèn)題。國(guó)外管理層收購(gòu)?fù)ǔ５淖龇ㄊ牵汗芾韺酉瘸闪⒁患夜荆缓髮①Y金注入公司，再由該公司以自身資產(chǎn)及目標(biāo)公司的資產(chǎn)或未來(lái)收益做擔(dān)保向銀行貸款或發(fā)行債券來(lái)籌集資金，然后對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)。收購(gòu)結(jié)束后，目標(biāo)公司往往由公眾持股的股份公司變?yōu)橛缮贁?shù)人控制的私人公司。然后，收購(gòu)公司再將目標(biāo)公司的部分資產(chǎn)賣出，收回現(xiàn)金用來(lái)償還債務(wù)。最后，對(duì)目標(biāo)公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)等一系列問(wèn)題進(jìn)行協(xié)調(diào)、整合、改組，努力提升公司業(yè)績(jī)，待時(shí)機(jī)成熟時(shí)再將公司上市，轉(zhuǎn)為公眾公司。
從國(guó)外管理層收購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，收購(gòu)團(tuán)隊(duì)通常用自有資金提供10%的收購(gòu)款，所需的其他資金的50% ～ 60%由商業(yè)銀行以及專門進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的公司提供。其余部分以次等債券的形式，通常以私募或公開(kāi)發(fā)行高收益的債券來(lái)籌集。
我國(guó)尚未建立起完善的金融支持與服務(wù)體系，因而還無(wú)法為管理層收購(gòu)提供良好的金融支持與服務(wù)。從目前的實(shí)踐來(lái)看，商業(yè)銀行在一定程度上參與了管理層收購(gòu)的運(yùn)作，主要方式是股權(quán)抵押貸款，但由于風(fēng)險(xiǎn)的不可控性，以及現(xiàn)行法規(guī)不允許商業(yè)銀行持股并參與企
業(yè)經(jīng)營(yíng)，貸款規(guī)模與監(jiān)督力度都無(wú)法滿足管理層收購(gòu)的需要。這種情況在短時(shí)間內(nèi)要有大的突破也比較困難。
3.國(guó)有股(法人股)問(wèn)題。我國(guó)股票市場(chǎng)當(dāng)初創(chuàng)立的主要目的是給國(guó)有企業(yè)增加融資渠道，因而為保證國(guó)家對(duì)企業(yè)的控制，通常有過(guò)半的股權(quán)是以非流通的形式——國(guó)有股(法人股)的形式存在的。據(jù)統(tǒng)計(jì)，這種不流通的國(guó)有股構(gòu)成了我國(guó)上市公司的第一大“股東”。這使得在管理層收購(gòu)的實(shí)施中出現(xiàn)了兩個(gè)問(wèn)題，即收購(gòu)的股權(quán)比例不合理和股票的定價(jià)不合理。
(1)收購(gòu)的股權(quán)比例不合理。國(guó)外的管理層收購(gòu)，通常是在證券市場(chǎng)上競(jìng)價(jià)收購(gòu)股票，因而收購(gòu)的股權(quán)比例不容易控制。而且由于監(jiān)管較嚴(yán)，管理層為了減少在管理層收購(gòu)之后進(jìn)行業(yè)務(wù)重組和實(shí)施激勵(lì)方案時(shí)可能遇到的阻力和糾紛，通常管理層及其合作伙伴幾乎會(huì)持有公司的全部股權(quán)。
在我國(guó)上市公司實(shí)施的管理層收購(gòu)中，管理層的收購(gòu)目標(biāo)均是國(guó)有股權(quán)。因?yàn)槌钟辛斯局械膰?guó)有股權(quán)，管理層就擁有了對(duì)公司的最終控制權(quán)。加上國(guó)內(nèi)的法規(guī)不完善，監(jiān)管也不利，致使中小股東的
權(quán)益缺少保護(hù)，因而管理層根本就不去證券市場(chǎng)收購(gòu)流通股。此時(shí)管理人員居于公司內(nèi)部，掌握著內(nèi)部信息和公司控制權(quán)，并具有更強(qiáng)的獲利動(dòng)機(jī)，因而管理層很可能會(huì)變本加厲地侵犯外部股東的利益，從而導(dǎo)致新的“一股獨(dú)大”的問(wèn)題的產(chǎn)生。
(2)股票的定價(jià)不合理。目前國(guó)有股一般是按凈資產(chǎn)的價(jià)值轉(zhuǎn)讓的。這樣的定價(jià)明顯偏低，已經(jīng)引起了社會(huì)公眾的不滿。從那些公司股價(jià)的變化情況來(lái)看，社會(huì)公眾已經(jīng)選擇了用腳投票。上市公司的凈資產(chǎn)很大程度上是來(lái)自社會(huì)公眾股東高額的認(rèn)購(gòu)款。如果轉(zhuǎn)讓法人股，讓管理層幾乎不付代價(jià)地分享上市公司的財(cái)產(chǎn)，就相當(dāng)于國(guó)家在幫助管理層掠奪公眾股東的財(cái)富。
國(guó)有股的價(jià)格偏低，使管理層面臨的債務(wù)負(fù)擔(dān)大大減少，不需要努力提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)就可以償還債務(wù)并獲利，那么管理層收購(gòu)的激勵(lì)效果就大大降低。另外，國(guó)有股的賤賣，也可能助長(zhǎng)管理層的投機(jī)行為而不是激勵(lì)他們改善公司業(yè)績(jī)。
二、完善我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的對(duì)策
1.修改《公司法》，給收購(gòu)主體以合法地位。前面提到管理層收購(gòu)中，有關(guān)殼公司的一些操作明顯地違反了現(xiàn)行《公司法》的一些規(guī)定，而要使管理層收購(gòu)得以在合法的框架下實(shí)施，就需要對(duì)《公司法》進(jìn)行一定的修改。為實(shí)施管理層收購(gòu)而修改《公司法》，國(guó)外早有先例。英國(guó)在20世紀(jì)80年代初國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化的過(guò)程中，就放寬了《公司法》的限制，允許收購(gòu)者以被收購(gòu)公司的資產(chǎn)為抵押來(lái)籌集資金，從而推動(dòng)了管理層收購(gòu)在英國(guó)的實(shí)施。另外，要使管理層收購(gòu)切實(shí)起到完善公司治理結(jié)構(gòu)、改善公司業(yè)績(jī)的作用，還應(yīng)完善其他相關(guān)法律法規(guī)，并實(shí)施更為嚴(yán)格的監(jiān)管。
2.拓寬管理層收購(gòu)的融資渠道。我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)形成的金融體制，致使商業(yè)銀行無(wú)法在管理層收購(gòu)中發(fā)揮重要作用，因而我國(guó)需要在金融領(lǐng)域做一定的改革。例如，通過(guò)成立新的專業(yè)金融機(jī)構(gòu)或?qū)F(xiàn)有金融機(jī)構(gòu)的營(yíng)業(yè)范圍適當(dāng)放寬，給予管理層收購(gòu)資金上的支持。但這一改革的過(guò)程可能需較長(zhǎng)的時(shí)間。就目前來(lái)說(shuō)，較為可行的辦法是由證券公司提供融資支持。因?yàn)樽C券公司、信托投資公司是我國(guó)目前從事投資銀行業(yè)務(wù)的主要機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)擁有專業(yè)的人才和資本運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)與能力，他們可以根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，設(shè)計(jì)相應(yīng)的收購(gòu)方案。而且對(duì)于證券公司而言，由于傳統(tǒng)領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，管理層收購(gòu)也為其提供了一個(gè)較好的贏利機(jī)會(huì)。
3.國(guó)有股減持和股票全流通。國(guó)有股的高比例和不流通，使我國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)困難的發(fā)展階段，這兩個(gè)問(wèn)題能否得到良好的解決可能會(huì)對(duì)未來(lái)證券市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生重要的影響。這兩個(gè)問(wèn)題的解決可以把競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制引入股份制經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)中，既有利于形成完善的資本市場(chǎng)體系，又有利于從整體上提高社會(huì)資源的配置效率;同時(shí)還能擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，避免市場(chǎng)操縱行為的發(fā)生。通過(guò)國(guó)有股的減持和流通讓一部分國(guó)有資本退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，讓更有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的民間資本進(jìn)入，退出的國(guó)有資本轉(zhuǎn)用于社會(huì)保障或投入應(yīng)由國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)揮主導(dǎo)作用的部門，就使國(guó)有資本和民間資本各得其所，推進(jìn)證券市場(chǎng)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。
(1)從制度上消除國(guó)有股的形成，使國(guó)有股真正成為歷史問(wèn)題。國(guó)有股減持如果僅僅減存量而忽視增量，那么國(guó)有股減持將要永遠(yuǎn)進(jìn)行下去。因此，必須改變現(xiàn)行的新股發(fā)行機(jī)制，從根本上消除不流通股產(chǎn)生的制度根源。只有讓新股全流通，國(guó)有股減持才有實(shí)質(zhì)意義。
(2)實(shí)現(xiàn)股票的全流通是國(guó)有股減持的最終目的。實(shí)現(xiàn)股票
的全流通才能消除股權(quán)分割，實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)，規(guī)范中國(guó)的資本市場(chǎng)。同時(shí)，在全流通的基礎(chǔ)上，國(guó)家可對(duì)極少數(shù)關(guān)系國(guó)計(jì)民生的戰(zhàn)略性的上市公司實(shí)行控股或參股;而對(duì)一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的上市公司，國(guó)有資本完全從中退出，退出所獲得的資金便可用于彌補(bǔ)社會(huì)保障資金的歷史欠賬。
(3)國(guó)有股減持要堅(jiān)持“三公”原則。對(duì)國(guó)有股來(lái)說(shuō)，要從“同股同權(quán)”的原則出發(fā)，解決非流通股的流通問(wèn)題，同時(shí)也要充分考慮國(guó)有股享受溢價(jià)的要求。一些專家提出的“國(guó)有股按成本比例進(jìn)行縮股，或者流通股按成本比例擴(kuò)股”的方案，是一種較為切實(shí)可行的市場(chǎng)化的股權(quán)調(diào)整方案。該方案體現(xiàn)了解決“一股獨(dú)大”的問(wèn)題，還體現(xiàn)了“同資同股、同股同權(quán)”的原則，并且兼顧了各方的利益。
4.完善上市公司的退市機(jī)制。我國(guó)已經(jīng)頒布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法(修訂)》，也對(duì)幾家資產(chǎn)質(zhì)量較差的公司實(shí)施了退市，但是《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法(修訂)》側(cè)重的是被動(dòng)退市。如果要使管理層收購(gòu)在處理國(guó)有資產(chǎn)、完善公司的治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮重要作用，同時(shí)保護(hù)外部公眾股東的利益，就需要不斷地完善上市公司的退市機(jī)制，尤其是主動(dòng)退市機(jī)制。
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