如何選擇上市地點

　　全球主要證券交易所之間的整合在2011年繼續(xù)進(jìn)行。德國證券交易所宣布收購紐約證券交易所，如果這項并購案通過，將成為一種趨勢，并最終為上市公司帶來收益。管理一家證券交易所的報告要求要比兩或三家來得簡單。

　　證券交易所之間的合并有可能加劇其余未整合證券交易所之間的競爭，特別是當(dāng)技術(shù)削弱了它們的傳統(tǒng)優(yōu)勢，即較為多元化的股權(quán)基礎(chǔ)、較便宜獲得資金或較高的流動性。企業(yè)在選擇上市地點時會考慮三個因素：建立和維護(hù)上市的實際支出成本、對估值和流動性的影響以及非財務(wù)利益。但是這三個因素在不同地點真的有實質(zhì)性的差別嗎?

　　多地上市在1990年代后期逐漸不再受到推崇，越來越多的公司開始質(zhì)疑，不同地點上市在估值和流動性上是否真有差別。但是近些年來，大家又開始相信不同地點之間的差別，聽到最多的說法是在香港上市。

　　但是，我們沒有找到很多證據(jù)說明，在全球任何一家證券交易所上市能夠帶來估值或流動性優(yōu)勢。所有頂尖的證券交易所，包括泛歐證券交易所、香港證券交易所、倫敦證券交易所、納斯達(dá)克證券交易所和紐約證券交易所，已經(jīng)足夠成熟和國際化，能夠為全球任何地方的公司提供上市。足夠的機(jī)構(gòu)資金將跨越國境紛至沓來。雖然不同地點的上市費用稍有差別，但僅這一點不足以改變上市地點的選擇�？紤]上市的企業(yè)在選擇上市地點時，應(yīng)該會更多關(guān)注該地的非財務(wù)收益是否足夠有吸引力。

　　目前香港的IPO市場提供了有益的啟示。2011年，香港證券交易所新增首次上市上吸引的資金超過任何其他股票市場，自2009以來香港一直保持這一紀(jì)錄，并且是主要證券交易所中吸引海外企業(yè)上市最成功的一家。但是，我們分析了2010和2011年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，到香港進(jìn)行二次上市的企業(yè)獲得的直接財務(wù)收益甚少，顯然它們的動機(jī)不在于此。

　　對估值和流動性的影響

　　如果在某一市場上市有可量化的收益，我們應(yīng)該估值或流動性的證據(jù)。但當(dāng)我們觀察在香港進(jìn)行二次上市的企業(yè)后，所發(fā)現(xiàn)的證據(jù)不足以支持由于流動性或估值等經(jīng)濟(jì)原因選擇上市的觀點。選擇在香港上市企業(yè)的股票流動性平均而言沒有實現(xiàn)顯著的增長，雖然有人認(rèn)為，這些企業(yè)面對更大的分析師和投資者團(tuán)體，因此能夠為這些股票發(fā)行更好的價格。在香港證券交易所進(jìn)行二次上市企業(yè)的平均交易量下降了5%。當(dāng)我們?yōu)榘l(fā)行股票的規(guī)模進(jìn)行調(diào)整后，并將流動性作為流通股的一部分來看時，少于五分之一企業(yè)的流動性實現(xiàn)了顯著的提高，中位數(shù)企業(yè)的流動性反而下降了37%。

　　在香港二次上市的大多數(shù)公司的估值沒有高出平均值。我們對2010和2011年期間在香港進(jìn)行二次上市公司的市盈率進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)其乘數(shù)平均比初始上市地點低24%。在香港上市企業(yè)的絕大多數(shù)已經(jīng)在內(nèi)地上市，其估值要高很多。

　　但是，很多觀察者認(rèn)為，估值高低和上市地點有關(guān)系，在某些證券交易所上市獲得的乘數(shù)較高。他們舉了一些西方公司為例，其在香港上市后的乘數(shù)要比以前在其他地點上市要高。當(dāng)我們系統(tǒng)觀察了不同證券交易所間同一行業(yè)的估值后，不能得出一致的結(jié)果。很難找出行業(yè)乘數(shù)在不同上市地點產(chǎn)生差異的統(tǒng)一模式。例如，在 2011年，一些行業(yè)的乘數(shù)在某地上半年較高，但是到了下半年，又換成了在其他地方較高。到7月，香港證券交易所12個關(guān)鍵行業(yè)中5個的乘數(shù)高于美國同業(yè)，但是到12月，只有3個關(guān)鍵行業(yè)的乘數(shù)高于美國同業(yè)。同樣，到7月，內(nèi)地證券交易所12個關(guān)鍵行業(yè)中5個的乘數(shù)高于英國同業(yè)，但是到了12月僅有9個行業(yè)的乘數(shù)較高。

　　有些行業(yè)的乘數(shù)差異似乎比較明顯。但是，這也僅僅反映了那些行業(yè)中企業(yè)的組合。和其他資本市場相比，在香港上市的內(nèi)地企業(yè)比例較高。這些企業(yè)的增長潛力一般好于英國和美國的企業(yè)，但是其經(jīng)營的監(jiān)管環(huán)境截然不同。這一因素在例如保險、石油和天然氣、電信等行業(yè)中影響較大。上述所有企業(yè)的乘數(shù)在不同地點存在差異�！∽詈�，尚不清楚香港是否能夠讓上市企業(yè)獲得在其他西方資本市場不能接觸的投資者。如果情況真是這樣，如果這對企業(yè)的估值真有影響，大量來自歐洲和美國的企業(yè)會將首次上市地點選在香港。雖然媒體表示出濃厚的興趣，實際上僅有很少企業(yè)這樣做，至少比亞洲企業(yè)選擇在倫敦或紐約證券交易所上市的數(shù)量要少。在 2010到2011年期間，在超過100宗在香港IPO和介紹上市的企業(yè)中，很少有西方企業(yè)轉(zhuǎn)換上市地點，大多數(shù)還是亞洲企業(yè)。

　　自費成本

　　建立并維護(hù)企業(yè)上市的費用各個資本市場有所不同，但是其中的差別不足以大到影響選擇上市地點。在過去的三年內(nèi)，香港市場平均首次上市總費用是發(fā)行收益的2.5%，倫敦市場是2.9%，紐約市場是4.2%。

　　對于后續(xù)成本的主要部分，即監(jiān)管合規(guī)和報告要求，各家證券交易所差異較大。例如，香港上市企業(yè)對高管層和董事會的法律義務(wù)和紐約不同，承擔(dān)的合規(guī)和報告成本也不同。投資者似乎偏好香港法律和監(jiān)管架構(gòu)提供的保護(hù)水準(zhǔn)。但是很難為這種保護(hù)定價，在最極端的情況下，這會影響企業(yè)上市的選擇，即使對估值沒有明顯的影響。

　　非財務(wù)收益

　　如果企業(yè)不能從在任何一個主要資本市場上市中獲得顯著的財務(wù)收益，它們也許會考慮一些非財務(wù)收益，例如，便利通道、地域接近度，或者某一地點分析師和投資者群體的專業(yè)水平。這也更好地解釋了香港市場近些年來獲得的成功。

　　香港資本市場的獨特之處在于它集中了最多了解中國、乃至亞洲等任何主要金融中心的投資者群體，就像高科技公司認(rèn)為更能被美國投資者群體所理解，或早期采礦公司覺得更能被多倫多投資者群體所理解的那樣。這類知識對業(yè)務(wù)依賴具體區(qū)域的公司有其價值，尋找最了解你業(yè)務(wù)的地點上市不無道理的。

　　在香港市場，一些非本地、非中國企業(yè)的高調(diào)上市也是遵循了這一邏輯。就拿Prada決定2011年6月在香港進(jìn)行規(guī)模為21億美元IPO為例，在2010 年，Prada三分之一的銷售額來自不包括日本的亞洲。該公司在亞洲地區(qū)的業(yè)務(wù)增長比全球其他任何地區(qū)快一倍以上。到2015年，中國將占奢侈品需求的五分之一，并占需求增長的大頭。4Prada盡可能靠近內(nèi)地上市，一定會有益于未來的發(fā)展。(國外企業(yè)目前不能在中國A股市場上市)。同樣，來自中國對大宗商品的需求是最近Rusal(全球最大的鋁業(yè)公司)和Glencore(跨國大宗商品企業(yè))明確表示在香港上市的原因。

　　尚未在主要證券交易所上市的企業(yè)或許將找到合適的上市港灣。但是管理者應(yīng)明確定義選擇的原因，而不應(yīng)該過于相信預(yù)期的財務(wù)收益。

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