2015和邦股份調(diào)研報告：積極謀求產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，新項目值得期待
事件:
和邦股份(603077)主營業(yè)務(wù)為純堿和氯化銨，公司2012年上市之后積極謀求轉(zhuǎn)型，規(guī)劃了雙甘膦、草甘膦、蛋氨酸、碳纖維等項目。近期我們實地走訪了和邦股份，對公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的經(jīng)營情況，以及新項目的建設(shè)進度做了調(diào)研。
觀點:
1、傳統(tǒng)純堿和氯化銨業(yè)務(wù)處于周期底部，成本優(yōu)勢保證微利
和邦股份擁有聯(lián)堿產(chǎn)能80萬噸(純堿+氯化銨)，該業(yè)務(wù)每年可貢獻營業(yè)收入約15億元。2013年以來，純堿價格小幅漲至1300-1500元/噸，目前純堿業(yè)務(wù)盈利尚可，毛利率在20%左右。氯化銨則由于化肥需求增速放緩，導致庫存較多，2013年至今報價從最高800元/噸跌至350元/噸，絕大多數(shù)企業(yè)處于虧損邊緣。綜合來看，公司純堿和氯化銨業(yè)務(wù)毛利率在15%左右，在行業(yè)中處于較高水平。公司的競爭優(yōu)勢主要來自于低成本的鹵水資源以及價格較低的天然氣。由于行業(yè)整體低迷，規(guī)模較小的聯(lián)堿企業(yè)陸續(xù)關(guān)停。未來如果行業(yè)景氣回升，公司這塊傳統(tǒng)業(yè)務(wù)將有較強的業(yè)績彈性。
2、積極轉(zhuǎn)型，新項目將陸續(xù)落地
為了改變公司主營業(yè)務(wù)單一、產(chǎn)品附加值低的現(xiàn)狀，公司一直以來都在謀求轉(zhuǎn)型升級。目前公司已經(jīng)進入農(nóng)藥行業(yè)，建成了雙甘膦產(chǎn)能13.5萬噸/年，5萬噸草甘膦項目即將在今年2季度投產(chǎn)。此外玻璃、蛋氨酸和碳纖維項目均在穩(wěn)步推進，玻璃項目已經(jīng)部分投產(chǎn)并貢獻利潤。蛋氨酸項目處于設(shè)計階段，預計2016年中期開工建設(shè)，2017年底建成投產(chǎn)。
公司的轉(zhuǎn)型主要通過從外部引進技術(shù)、股權(quán)收購這2種方式實現(xiàn)。其中雙甘膦、草甘膦、蛋氨酸等項目均是引進了當前最先進的工藝，而玻璃項目則是通過股權(quán)收購得以實現(xiàn)。上述2種方式優(yōu)點是靈活、見效快，但也存在技術(shù)受制于人等不足。公司管理層積極進取的精神讓人欽佩，對于公司新項目的前景我們持謹慎樂觀態(tài)度。
3、雙甘膦規(guī)模國內(nèi)領(lǐng)先，草甘膦項目即將投產(chǎn)
公司已經(jīng)投產(chǎn)的'雙甘膦產(chǎn)能為13.5萬噸/年，2015年將擴產(chǎn)至15萬噸/年。2014年上半年雙甘膦業(yè)務(wù)貢獻營業(yè)收入1.45億元，占當期收入的15%左右。據(jù)了解，公司的雙甘膦產(chǎn)品純度98.4%。氯化鈉含量小于0.3%，產(chǎn)品質(zhì)量在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平，并已經(jīng)給國內(nèi)大多數(shù)草甘膦企業(yè)供貨，同時也是國內(nèi)最大的雙甘膦出口商。雖然草甘膦價格低迷，導致原料雙甘膦業(yè)務(wù)市場競爭激烈，但公司憑借規(guī)模和原料優(yōu)勢，成本比同行低10%-20%。在同行紛紛陷入虧損時，公司雙甘膦依然保持20%左右的毛利率。2015年2季度，公司草甘膦一期5萬噸/年項目將投產(chǎn)。短期來看，當前草甘膦價格在21000-22000元/噸，該項目盈利空間小，對公司業(yè)績貢獻有限。長期而言，雙甘膦-草甘膦產(chǎn)業(yè)鏈的建成將有效降低生產(chǎn)成本，提升公司的競爭力。
4、蛋氨酸項目盈利前景好，預計2017年投產(chǎn)
蛋氨酸是一種動物生長必須的氨基酸，是飼料的重要添加劑。全球蛋氨酸市場被德固賽等4家公司壟斷，行業(yè)門檻非常高。我國每年蛋氨酸消費量在20萬噸左右，但能夠生產(chǎn)的國內(nèi)企業(yè)只有藍星安迪蘇一家(產(chǎn)能7萬噸)，需要大量依賴進口。藍星安迪蘇的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，蛋氨酸產(chǎn)品毛利率超過30%，凈利潤約10%，屬于附加值非常高的精細化學品。和邦股份從歐洲和日本引進相關(guān)技術(shù)，計劃投資建設(shè)年產(chǎn)5萬噸的蛋氨酸裝臵。蛋氨酸項目的技術(shù)路線已經(jīng)確定，公司計劃2016年中期完成蛋氨酸項目設(shè)計并開工建設(shè)，2017年投產(chǎn)。如果蛋氨酸項目能夠順利投產(chǎn)，每年可貢獻15-20億元的收入、1.5-2億元凈利潤，將大幅提升公司的盈利能力。
5、規(guī)劃碳纖維等項目，產(chǎn)業(yè)升級路徑明確
除了蛋氨酸項目之外，公司還在規(guī)劃高端碳纖維等項目。公司規(guī)劃多年的碳纖維項目已經(jīng)基本確定了工藝路線和設(shè)備，預計會在未來2-3年內(nèi) 落地。根據(jù)規(guī)劃，公司計劃生產(chǎn)高端的T700和T800碳纖維產(chǎn)品，可用于戰(zhàn)斗機等領(lǐng)域。碳纖維項目仍有不確定性，如果成功將大幅提高公司的估值水平。此外，公司的武駿玻璃項目主要建設(shè)內(nèi)容包括兩條日產(chǎn)550噸/700噸的浮法玻璃生產(chǎn)線，第一條線已經(jīng)順利投產(chǎn)并貢獻利潤，今年上半年第二條線也將點火。智能玻璃項目也已經(jīng)投產(chǎn)，已經(jīng)有銷售訂單。
6、非公開發(fā)行方案獲批，募集資金約13億元緩解資金壓力
截至2014年3季度末，公司資產(chǎn)負債率為45%，有息負債約30億元，償債壓力較大。同時后續(xù)項目需要大量資金投入，我們估算需要資金約20-30億元。因此公司需要通過股權(quán)融資緩解資金壓力。公司的非公開發(fā)行方案已經(jīng)獲得證監(jiān)會批準，預計在3月末4月初完成，屆時公司資金壓力將得到緩解。
結(jié)論:
和邦股份是國內(nèi)傳統(tǒng)化工企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的代表之一，新上馬項目技術(shù)壁壘高，附加值高。雖然公司短期面臨轉(zhuǎn)型的陣痛，但我們看好公司長期的發(fā)展前景。公司2014年業(yè)績預告EPS為0.67元，扣非后EPS約0.05元。預計公司2015、2016年EPS分別為0.38元和0.56元，對應PE為32.6倍、22.2倍，首次給予“推薦”評級。
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