融資融券與權(quán)證之間的關(guān)系
融資融券業(yè)務(wù)的實施有利于消除權(quán)證市場的大幅折價現(xiàn)象，那么它與權(quán)證之間的關(guān)系是如何的?
(一)融資融券和備兌權(quán)證
在開放融資融券前,應(yīng)當(dāng)先開放備兌權(quán)證。其理由有兩條：
第一,證券出借方必須要有風(fēng)險對沖工具。
證券出借方擔(dān)當(dāng)了這一年的融券期內(nèi)股票下挫而不能出售的風(fēng)險,這一期間,如果股票暴跌,則他們一點沒有辦法。這家機構(gòu)應(yīng)當(dāng)有一個對沖的工具才能進行融券業(yè)務(wù),所以此種業(yè)務(wù)不能開放。
第二,證券出借方必須依據(jù)備兌權(quán)證的價格以確定融券價格。
假如沒有備兌權(quán)證,證券出借方就難以計算借出證券承擔(dān)的風(fēng)險,所以難以計算借出成本,從而難以定價。難以定價就無法開展業(yè)務(wù)。
機構(gòu)所需要的對沖工具,則是備兌權(quán)證。對外融出股票的機構(gòu)需要馬上觀察目前股市上該股票認沽權(quán)證的價格,作為他們收取的融券利率的底線。因為他們?nèi)羧谌鋈?則立即能夠買進一份認沽權(quán)證對沖自己的風(fēng)險。假如一年以后該股暴跌,他們手里的認沽權(quán)證已經(jīng)暴漲,他們就沒有虧損;假如一年以后股票暴漲,他們收回了融出的股票還有額外的利潤。所以,融券之前應(yīng)當(dāng)要有備兌權(quán)證。
所謂備兌權(quán)證,實際上與當(dāng)前A股市場上流通的認股權(quán)證類似,只是發(fā)行方改為上市公司之外的第三方。那么,備兌權(quán)證是否確實是融資融券業(yè)務(wù)推出的前提呢?其實不然。
要找到問題的答案,首先要分析清楚到底是哪些機構(gòu)會出借證券,他們出借證券分別將擔(dān)當(dāng)哪些風(fēng)險,這些風(fēng)險是否一定要有備兌權(quán)證來對沖。
第一類證券來源,是證券公司專門購買證券以供出借。假如能有完全理想化的備兌權(quán)證,理論上就能夠全程對沖,證券公司只能賺取融券利息,不擔(dān)當(dāng)證券價格波動風(fēng)險。然而,實際上會不會有證券公司這樣操作呢?答案則是幾乎不會有。
一是,因為中國證券公司當(dāng)前的資金來源非常有限,并且資金機會成本比較高,專門購券供客戶融券賣出,假如再加上購買權(quán)證對沖的成本,將會大量占用證券公司的現(xiàn)金資源,并導(dǎo)致融券成本高企。即使證券公司愿意按照這種方法操作,又到哪里去尋找愿意擔(dān)當(dāng)這樣高成本的融券交易者呢?
二是,運用備兌權(quán)證對沖風(fēng)險只存在于理論當(dāng)中。大家知道,權(quán)證相對于正股的實際杠桿比率(即正股價格每變化為1%,權(quán)證的理論價格將會隨之變動多少),會隨著正股價格的轉(zhuǎn)變而變化,每一刻的杠桿比率都是不一樣的。也就是說,只有根據(jù)正股價格的轉(zhuǎn)變隨時調(diào)整權(quán)證的倉位,才有可能做到完全對沖。對于券商而言,實時管理數(shù)百個融券券種的對沖倉位,是不可想像的。更何況A股市場的權(quán)證交易現(xiàn)狀也是眾人皆知,寄托于利用波動這樣巨大的衍生品來做對沖,恐怕融券業(yè)務(wù)還沒有贏利,便要先承受了權(quán)證帶來的損失。所以,專門購買證券以供出借此種業(yè)務(wù)模式。由于其高成本、復(fù)雜而低效的風(fēng)險管理等問題,因而是行不通的,也不會被證券公司所運用。
第二類證券來源,是各大機構(gòu)投資者所長期持有的證券。證券公司可以向自己的自營部門借進證券開展融券業(yè)務(wù)。在證券金融公司成立之后,還能夠通過證券金融公司向保險、基金、戰(zhàn)略投資者、社保等機構(gòu)借進證券,用來向客戶出借。這些證券出借方有一個共同特點是：其持有股票,是根據(jù)對股價長期趨勢上漲的預(yù)期。而出借股票,只是為了在持有期內(nèi)增加額外收益。證券出借方一般是證券的長期持有者,證券出借期間的短暫價格波動并不會影響其持有目的。機構(gòu)暫時借出股票與自己持有股票所擔(dān)當(dāng)?shù)娘L(fēng)險一樣,并不需要額外的對沖機制。另外,與國外各大證券市場類似,事實上中國國內(nèi)也存在出借方索還機制。當(dāng)機構(gòu)要出售股票的時候,能夠索還借出的股票,并不存在融券期內(nèi)股票下挫而不能出售的風(fēng)險。對外融出股票的機構(gòu)在出借期間只能被動承受股票下跌而不能出售,所以需要規(guī)避風(fēng)險,是對業(yè)務(wù)細節(jié)的不了解所引發(fā)的。
第三類證券來源,從中國當(dāng)前實際情況來看,將來融資融券業(yè)務(wù)成熟以后上市公司大股東將占證券借出券源的大部分比例。大股東持有股份的目的是維持對公司的控制權(quán),不是為了在市場上出售。所以對其而言并不存在股價下挫風(fēng)險,出借證券是沒有風(fēng)險收益。因而,此類券源也是不需要備兌權(quán)證來對沖風(fēng)險的。
綜合考慮上述這三種類型的證券來源,大多數(shù)證券出借方并沒有因為出借證券而多擔(dān)當(dāng)風(fēng)險,所以,也不需要額外的'風(fēng)險對沖機制。而這時關(guān)于融券價格形成機制的問題也因此迎刃而解了。
顯然,正因為大多數(shù)證券出借方并未多擔(dān)當(dāng)風(fēng)險,不需要額外增加規(guī)避風(fēng)險成本,將會使所謂“以風(fēng)險定價”的那些券源失去價格競爭優(yōu)勢,最終在市場上消亡。供需雙方博弈的結(jié)果則是,融券價格最終依然由供需關(guān)系來決定的。
根據(jù)上述的分析,能夠得出這樣的結(jié)論：如果市場中存在備兌權(quán)證,理論上存在部分證券出借方運用其對沖風(fēng)險的可能,但最終會因為成本過高而被市場放棄。沒有備兌權(quán)證也不會影響融資融券業(yè)務(wù)穩(wěn)步地運行。
(二)融資融券有利于消除權(quán)證折價
實際上,融資融券業(yè)務(wù)的實施,能夠使投資者在正股市場上從事雙向交易,從而有助于消除權(quán)證市場的大幅折價現(xiàn)象,為何作出如此結(jié)論呢?我們可以分別從認購證與認沽證著手分析。
首先,對認購證而言,假如上市過程中出現(xiàn)了大幅折價的現(xiàn)象,投資者就能夠通過賣空正股,買進權(quán)證并持有至到期日來獲取無風(fēng)險收益,其中,買進權(quán)證數(shù)量等于正股數(shù)量除以行權(quán)比例。
比如一個認購證行權(quán)價格是10元,行權(quán)比例是1,正股價格是20元,而權(quán)證的市場價格僅是8元,那么相當(dāng)于這個認購證折價為10%。在這種情況下,投資者就能夠賣空1份正股,獲取20元資金以后,用8元的市場價格買進1份認購證,并且持有至權(quán)證到期進行套利。如此一來,不論權(quán)證到期時正股價格是多少,投資者都可以獲取收益。
具體講,當(dāng)正股價格高于行權(quán)價格時,投資者可以從剩余的12元資金中拿出10元從事行權(quán),然后償還賣空所得的股票,所剩余的2元即為投資者得到的無風(fēng)險收益;當(dāng)正股價格低于行權(quán)價格時,便對投資者更加有利,則得到的收益就會多于2元,并且隨著正股價格的下挫而增加。假設(shè)正股價格下挫到5元,那么投資者在正股上賺20-5=15元,而在權(quán)證上損失8元,那么投資者能夠獲取收益達到7元。
在中國,一些上市時間比較長、價內(nèi)程度比較高的權(quán)證時而出現(xiàn)大幅折價的現(xiàn)象。像馬鋼CWB12007年曾出現(xiàn)過高達20%左右的折價,2008年3月份,鋼釩GFC1的折價水平也經(jīng)常超過10%。相信融資融券業(yè)務(wù)推出以后,在套利行為的推動作用下,認購證出現(xiàn)深度折價的機率會大大地降低。
總的來說,融資融券業(yè)務(wù)的實施有利于消除權(quán)證市場的大幅折價現(xiàn)象。然而,由于融資融券業(yè)務(wù)具有很多限制,投資者依然需要對許多細節(jié)多加注意。比如《融資融券交易試點實施細則》中規(guī)定,融資融券期限最長不超過6個月。假如權(quán)證的剩余期限在6個月之上,投資者就難以按上述方法從事無風(fēng)險套利了。
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