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夾層融資介于優(yōu)先債權(quán)和股權(quán)之間
夾層融資應(yīng)該作為融資發(fā)展的總體戰(zhàn)略的一部分來(lái)考慮，雖然夾層融資的成本相對(duì)并不便宜，但是有時(shí)候它卻是最合適的融資方式。那么為何說(shuō)它介于優(yōu)先債權(quán)和股權(quán)之間呢?
夾層融資是一種資本的混合形式，在公司的資產(chǎn)負(fù)債表上介于優(yōu)先債權(quán)和股權(quán)之間。也就是說(shuō)，在償付的優(yōu)先權(quán)次序上，它是次于或者說(shuō)“低于”優(yōu)先債權(quán)，但優(yōu)先于普通股或股權(quán)。夾層融資往往用于為成長(zhǎng)型的企業(yè)提供資金。
在許多交易中，在新的資產(chǎn)支持的交易和此前基于現(xiàn)金流獲得的融資之間往往存在著空白。夾層融資填補(bǔ)了這一空白。
當(dāng)迫于種種原因，銀行貸款難以取得，而企業(yè)方又不愿意出讓股權(quán)，或感到股權(quán)融資成本過(guò)于昂貴時(shí)，夾層融資就最具吸引力。夾層融資的最大優(yōu)點(diǎn)是降低了交易中所需的股權(quán)的數(shù)量。相對(duì)于要求25%～35%回報(bào)率的股權(quán)投資者，夾層投資者尋求的內(nèi)部回報(bào)率一般在18%至20%之間。另一方面，盡管夾層融資的回報(bào)率仍大大高于銀行貸款利率，其條件卻遠(yuǎn)不像銀行貸款那樣嚴(yán)格。例如在美國(guó)，銀行交易對(duì)舉債融資的最大限度是營(yíng)業(yè)性現(xiàn)金流的3.5倍，而夾層融資接近于4倍。
夾層投資一般是次級(jí)債權(quán)和股權(quán)的結(jié)合。它一方面要求12%到12.5%的現(xiàn)金利率，5至7年到期;另一方面，它包括相應(yīng)的普通股的認(rèn)股權(quán)證，或可轉(zhuǎn)換債權(quán)，通過(guò)這塊取得股權(quán)增值收益，使得總預(yù)期收益達(dá)到18%~20%。獲得夾層融資的費(fèi)用占交易的2%至3%。交易規(guī)模一般從300萬(wàn)美元至2500萬(wàn)美元不等，最高可達(dá)1.5億萬(wàn)美元。
夾層投資在美國(guó)已經(jīng)存在二十多年。二十世紀(jì)八十年代，這一業(yè)務(wù)主要由保險(xiǎn)公司及儲(chǔ)貸組織[CWT1]掌控。到了二十世紀(jì)九十年代，有限合伙也進(jìn)入了角逐。如今，投資者包括社�；�、對(duì)沖基金、舉債投資的公眾基金、有限合伙和保險(xiǎn)公司，以及已設(shè)立獨(dú)立的夾層投資業(yè)務(wù)的銀行。如今夾層投資者超過(guò)了活躍的優(yōu)級(jí)債投資者。據(jù)芝加哥投資銀行Lincoln Partners的數(shù)據(jù)，現(xiàn)今市場(chǎng)上約有113個(gè)夾層投資者。在美國(guó)夾層融資的市場(chǎng)上我們甚至看到了資金供大于求的局面。目前夾層投資者正為數(shù)十億美元的未動(dòng)用資金努力尋找優(yōu)良的投資項(xiàng)目。
表面上，夾層投資也要求被投資公司出讓一定量的股權(quán)，這使得一些資本回報(bào)率較高的房地產(chǎn)企業(yè)或者股東關(guān)系緊密的企業(yè)尤其是家族企業(yè)，在面對(duì)夾層融資時(shí)感到猶豫。但夾層投資人的目標(biāo)并非成為長(zhǎng)期的股東而是在特定的時(shí)期內(nèi)獲取期望的回報(bào)率，在資金供大于求的今天更是如此。夾層投資者在更積極地爭(zhēng)取交易并顯示出結(jié)構(gòu)上的靈活性，其中包括允許被投資企業(yè)更早地提前贖回債券。
美國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)普遍采用夾層融資方式來(lái)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，特別在本身財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致面臨較低貸款限額的時(shí)候。例如，某開(kāi)發(fā)商投資一個(gè)項(xiàng)目，需要融資1億美元。如果沒(méi)有夾層融資，則一半即5000萬(wàn)美元要向銀行貸款，另一半則要采用成本最為高昂的股權(quán)融資。但如果引入夾層融資，銀行融資額的可變少到4000萬(wàn)美元，夾層融資也許投資4500萬(wàn)美元，則總債權(quán)升至6500萬(wàn)美元，而股權(quán)投入從5000萬(wàn)減至3500萬(wàn)。
對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，在國(guó)內(nèi)融資渠道遇阻的情況下，尋求海外股權(quán)融資也同樣面臨各種法律限制和稅收制度上的障礙。若尋求海外銀行融資，則將面臨嚴(yán)厲的財(cái)務(wù)調(diào)查。如前所述，夾層融資的審查方式和銀行類(lèi)似，但條件卻相對(duì)寬松。因此，可以成為中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)和國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)接時(shí)的一個(gè)有利切入點(diǎn)。此外，銀行往往更看好有機(jī)構(gòu)投資人支持的公司，并且會(huì)在更具有吸引力的條款下擴(kuò)大信用額度。因此，夾層投資人的介入，也會(huì)使得企業(yè)取得境外銀行融資更加容易。
中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)在接觸夾層投資人時(shí)應(yīng)注意什么呢?和房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)投資人一樣，第一步也是最重要的一步，夾層投資人要尋找強(qiáng)大的、值得信任的管理團(tuán)隊(duì)。此外，該公司在其所屬行業(yè)中是否占據(jù)足以擊退競(jìng)爭(zhēng)者的地位，是否行業(yè)領(lǐng)袖或者填補(bǔ)了市場(chǎng)空白，該細(xì)分市場(chǎng)的總體前景等等，這些都是在盡職調(diào)查中必涉的關(guān)鍵點(diǎn)。最后，由于投資的總收益取決于投資者獲取的股權(quán)的增值能力，因此一個(gè)清晰的退出機(jī)制至關(guān)重要。股權(quán)變現(xiàn)的可能方式包括：股權(quán)回購(gòu)協(xié)議，項(xiàng)目作為子公司的整體出售，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，再融資，以及上市，等等。
什么是夾層融資
夾層融資是指在風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)方面介于是否確定于優(yōu)先債務(wù)和股本融資之間的一種融資形式。對(duì)于公司和股票推薦人而言，夾層投資通常提供形式非常靈活的較長(zhǎng)期融資，這種融資的稀釋程度要小于股市，并能根據(jù)特殊需求作出調(diào)整。而夾層融資的付款事宜也可以根據(jù)公司的現(xiàn)金流狀況確定。
夾層融資是一種無(wú)擔(dān)保的長(zhǎng)期債務(wù)，這種債務(wù)附帶有投資者對(duì)融資者的權(quán)益認(rèn)購(gòu)權(quán)。夾層融資只是從屬債務(wù)(subordinate debt)的一種，但是它常常從作為從屬債務(wù)同義詞來(lái)用。夾層融資的利率水平一般在10%～15%之間，投資者的目標(biāo)回報(bào)率是20%～30%。一般說(shuō)來(lái)，夾層利率越低，權(quán)益認(rèn)購(gòu)權(quán)就越多。
夾層投資也是私募股權(quán)資本市場(chǎng)(private equity market)的一種投資形式，是傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)投資的演進(jìn)和擴(kuò)展。在歐美國(guó)家，有專(zhuān)門(mén)的夾層投資基金(mezzanine fund)。如果使用了盡可能多的股權(quán)和優(yōu)先級(jí)債務(wù)(senior debt)來(lái)融資，但還是有很大資金缺口，夾層融資就在這個(gè)時(shí)候提供利率比優(yōu)先債權(quán)高但同時(shí)承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)資金。由于夾層融資常常是幫助企業(yè)改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和迅速增加營(yíng)業(yè)額，所以在發(fā)行這種次級(jí)債權(quán)形式的同時(shí)，常常會(huì)提供企業(yè)上市或被收購(gòu)時(shí)的股權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)。
夾層融資的利益
夾層融資是一種非常靈活的融資方式，而夾層投資的結(jié)構(gòu)可根據(jù)不同公司的募集資金的特殊需求進(jìn)行調(diào)整。對(duì)于借款者及其股東而言，夾層融資具有以下幾方面的吸引力：
長(zhǎng)期融資
亞洲許多中型企業(yè)發(fā)現(xiàn)，要從銀行那里獲得三年以上的貸款仍很困難。而夾層融資通常提供還款期限為5到7年的資金。
可調(diào)整的結(jié)構(gòu)
夾層融資的提供者可以調(diào)整還款方式，使之符合借款者的現(xiàn)金流要求及其他特性。與通過(guò)公眾股市和債市融資相比，夾層融資可以相對(duì)謹(jǐn)慎、快速地進(jìn)行較小規(guī)模的融資。夾層融資的股本特征還使公司從較低的現(xiàn)金票息中受益，而且在某些情況下，企業(yè)還能享受延期利息、實(shí)物支付或者免除票息期權(quán)。
限制較少
與銀行貸款相比，夾層融資在公司控制和財(cái)務(wù)契約方面的限制較少。盡管夾層融資的提供者會(huì)要求擁有觀察員的權(quán)利，但他們一般很少參與到借款者的日常經(jīng)營(yíng)中去，在董事會(huì)中也沒(méi)有投票權(quán)。
成本低
人們普遍認(rèn)為，夾層融資的成本要低于股權(quán)融資，因?yàn)橘Y金提供者通常不要求獲取公司的大量股本。在一些情況中，實(shí)物支付的特性能夠降低股權(quán)的稀釋程度。
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