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創(chuàng)業(yè)公司在融資不同階段的估值
在牛市，估值體系會往后移，這能解釋為什么過去兩年很多一直沒有凈利潤的公司都獲得了C輪、D輪，甚至E輪，而且是傳統(tǒng)的PE機(jī)構(gòu)投資的，因為他們降階了，開始使用P/S這個低階工具了。
在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的估值方法里，常用的有P/E(市盈率)、P/S(市銷率)、P/GMV(市值/交易流水)、P/訂單量、P/用戶數(shù)，等等。到底在什么時候應(yīng)該用什么估值方法，一直是業(yè)界爭論不休的問題。本文希望找到各種估值方法的內(nèi)部關(guān)系，并提出一些建設(shè)性的看法。
讓我們先看一個虛擬的社交類企業(yè)的融資歷程：
天使輪：公司由一個連續(xù)創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)辦，創(chuàng)辦之初獲得了天使投資。
A輪：1年后公司獲得A輪，此時公司MAU(月活)達(dá)到50萬人，ARPU(單用戶貢獻(xiàn))為0元，收入為0。
A+輪：A輪后公司用戶數(shù)發(fā)展迅猛，半年后公司獲得A+輪，此時公司MAU達(dá)到500萬人，ARPU為1元。公司開始有一定的收入(500萬元)，是因為開始通過廣告手段獲得少量的流量變現(xiàn)。
B輪：1年后公司再次獲得B輪，此時公司MAU已經(jīng)達(dá)到1500萬人，ARPU為5元，公司收入已經(jīng)達(dá)到7500萬元。ARPU不斷提高，是因為公司已經(jīng)在廣告、游戲等方式找到了有效的變現(xiàn)方法，行業(yè)研究報告推薦。
C輪：1年后公司獲得C輪融資，此時公司MAU為3000萬人，ARPU為10元，公司在廣告、游戲、電商、會員等各種變現(xiàn)方式多點(diǎn)開花。公司此時收入達(dá)到3億元，另外公司已經(jīng)開始盈利，假設(shè)有20%的凈利率，為6000萬。
IPO：以后公司每年保持收入和利潤30-50%的穩(wěn)定增長，并在C輪1年后上市。
這是一個典型的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的融資歷程，由連續(xù)創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)辦，每一輪都獲得著名VC投資，成立五年左右上市。我們從這個公司身上，可以看到陌陌等互聯(lián)網(wǎng)公司的影子。公司每一輪的估值是怎么計算的呢?
我們再做一些假設(shè)，按時間順序倒著來講：
IPO：上市后，公眾資本市場給了公司50倍市盈率。細(xì)心而專業(yè)的讀者會立即反應(yīng)過來，這個公司的股票投資價值不大了，PEG>1(市盈率/增長)，看來最好的投資時點(diǎn)還是在私募階段，錢都被VC和PE們掙了。^_^
C輪的時候，不同的投資機(jī)構(gòu)給了公司不同的估值，有的是50倍P/E，有的是10倍P/S，有的是單個月活估100元人民幣，但最終估值都是30億。不信大家可以算算。每種估值方法都很有邏輯的：一個擬上創(chuàng)業(yè)板的公司給50倍市盈率，沒問題吧;一個典型的互聯(lián)網(wǎng)公司給10倍市銷率，在美國很流行吧?或者一個用戶給15-20美元的估值，看看facebook、twitter等幾個公司的估值，再打點(diǎn)折扣。
B輪的時候，不同的投資機(jī)構(gòu)給了不同的估值方法，分歧開始出來了：某個機(jī)構(gòu)只會按P/E估值，他給了公司50倍市盈率，但公司沒有利潤，所以公司估值為0;某個機(jī)構(gòu)按P/S估值，他給了公司10倍市銷率，所以公司估值10*0.75億=7.5億;某個機(jī)構(gòu)按P/MAU估值，他給每個MAU 100元人民幣，所以公司估值達(dá) 100元*1500萬人=15億。不同的估值方法，差異居然這么大!看來，此時P/E估值方法已經(jīng)失效了，但P/S、P/MAU繼續(xù)適用，但估出來的價格整整差了一倍!假設(shè)公司最終是在7.5-15億之間選了一個中間值10億，接受了VC的投資。
A輪的時候，P/E、P/S都失效了，但如果繼續(xù)按每個用戶100元估值，公司還能有100元/人*500萬人=5億估值。此時能看懂公司的VC比較少，大多數(shù)VC顧慮都很多，但公司選擇了一個水平很高的、敢按P/MAU估值、也堅信公司未來會產(chǎn)生收入的VC，按5億估值接受了投資。
在天使輪的時候，公司用戶、收入、利潤啥都沒有， P/E、P/S、P/MAU都失效了，是怎么估值的呢?公司需要幾百萬元啟動，由于創(chuàng)始人是著名創(chuàng)業(yè)者，所以VC都多投了一點(diǎn)，那就給2000萬吧，再談個不能太少不能太多的比例，20%，最后按1億估值成交。
我們總結(jié)一下，這個互聯(lián)網(wǎng)公司天使輪的估值方法是拍腦袋;A輪的估值方法是P/MAU;B輪的估值方法是P/MAU、P/S;C輪的估值方法是P/MAU、P/S、P/E;也許上市若干年后，互聯(lián)網(wǎng)公司變成傳統(tǒng)公司，大家還會按P/B(市凈率)估值!大家回想一下，是不是大多數(shù)的融資都是類似的情況?
對互聯(lián)網(wǎng)公司來說，P/MAU估值體系的覆蓋范圍是最廣的，P/E估值體系的覆蓋范圍是最窄的。在此，我姑且把這種覆蓋體系叫做估值體系的階數(shù)。P/MAU是低階估值體系，容忍度最高;P/E是高階估值體系，對公司的要求最高。
不同的估值方法殊路同歸：我們來看一個公式：凈利潤(E,earning)=收入(S，sales)-成本費(fèi)用=用戶數(shù)(MAU)*單用戶貢獻(xiàn)(ARPU)-成本費(fèi)用。一般來說，如果企業(yè)沒有E，還可以投S;如果沒有S，還可以投MAU，但最終還是期待流量能轉(zhuǎn)換為收入，收入能轉(zhuǎn)換成利潤。不同的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，都處于不同的階段，有的屬于拼命擴(kuò)大用戶量的階段，有的屬于絞盡腦汁讓流量變現(xiàn)的階段，有的屬于每天琢磨怎么實(shí)現(xiàn)盈利的階段。然而，最終大家是要按盈利來考察一個公司的，那時候不同階數(shù)的估值方法是殊路同歸的。
為什么發(fā)展好好的公司會“B輪死”、“C輪死”：有的公司用戶基數(shù)很大，但總是轉(zhuǎn)換不成收入，如果在融下一輪的時候(假設(shè)是B輪)，投資人堅決要按高階估值體系P/S估值，那么公司的估值算下來是0，融不到資，所以會出現(xiàn)B輪死;有的公司收入規(guī)模也不錯，但老是看不到盈利的希望，如果在融下一輪的時候(假設(shè)是C輪)，面對的是只按凈利潤估值的PE機(jī)構(gòu)，他們覺得公司P/E估值為0，公司融不到資，也會出現(xiàn)C輪死。
不同的經(jīng)濟(jì)周期，估值體系的使用范圍會平移：在牛市，估值體系會往后移，這能解釋為什么過去兩年很多一直沒有凈利潤的公司都獲得了C輪、D輪，甚至E輪，而且是傳統(tǒng)的PE機(jī)構(gòu)投資的，因為他們降階了，開始使用P/S這個低階工具了。在熊市，估值體系會往前移，這能解釋為什么今年下半年以來，一些收入和用戶數(shù)發(fā)展良好的公司都融不到資，甚至只能合并來抱團(tuán)取暖，因為連很多VC也要求利潤了，大家把低階的估值體系雪藏了。
二級市場的政策有明顯的引導(dǎo)作用：中國為什么一直缺少人民幣VC?部分原因是，中國的公眾資本市場只認(rèn)P/E這個高階估值體系。我們看看創(chuàng)業(yè)板發(fā)行規(guī)則：“ (1)連續(xù)兩年連續(xù)盈利，累計凈利潤不少于1,000萬元……或(2)最近一年凈利潤不少于500萬元，營業(yè)收入不少于5000萬元……”。必須要有這么多的利潤，才能上市，才能在二級市場具有價值，這個估值體系要求實(shí)在太高了。當(dāng)企業(yè)只有用戶數(shù)、只有收入規(guī)模，哪怕你用戶數(shù)是10億人，你的收入規(guī)模有100億，只要沒有利潤，估值統(tǒng)統(tǒng)為0!所以人民幣VC很少，PE很多，因為他們響應(yīng)了政府的號召只用市盈率這個工具，不然沒有退出渠道!但美股、港股都有P/S的測試指標(biāo)，只要達(dá)到一定規(guī)模就可以成為公眾公司上市。如果公司能在上市后相當(dāng)一段時間內(nèi)都可以只按P/S估值(最終可能還是要按P/E)，將打通大多數(shù)公司的發(fā)展階段，讓每一輪的估值都變得順暢起來。
到此，各種估值體系的內(nèi)在聯(lián)系以及使用方法就探究完畢了，希望各位創(chuàng)業(yè)者和投資者讀者能應(yīng)用這些原理行走在牛熊之間、各輪融資之間，希望讀者能重視各階估值體系的威力，積極改進(jìn)規(guī)則發(fā)揮其對創(chuàng)新的引導(dǎo)作用。
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