國債問題研究論文

　　1998——2001年我國共發(fā)行長期國債5100億元，安排國債項(xiàng)目8600項(xiàng)，投資總規(guī)模2、4萬億元，到2000年底已完成投資1、5萬億元，占項(xiàng)目總投資的63%。預(yù)計(jì)2002年末可以完成投資總量的90%以上。對于大規(guī)模的國債投資，理論界展開了積極的研究，現(xiàn)將一些觀點(diǎn)綜述如下：

　　一、對我國國債規(guī)模的評價(jià)。

　　1、第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，判斷國債規(guī)模適度與否的主要指標(biāo)有五項(xiàng)：（1）國債依存度；（2）國債負(fù)擔(dān)率；（3）國債償還率；（4）財(cái)政分配率；（5）國民應(yīng)債率。按照國際標(biāo)準(zhǔn)，前四項(xiàng)指標(biāo)的警戒線分別是20%、15%、6%、3%。我國的實(shí)際情況是，國債依存度在1996年已達(dá)26%，超過國際替戒線；國債負(fù)擔(dān)率1995年達(dá)到5、2%；國債償還率，1995年為13、48%；財(cái)政分配率，1991年超過替戒線，為3、3%，1995年達(dá)到3、8%；國民應(yīng)債比率1995年僅為5、1%，但人均國債量占人均年收入比例較高。由此可見，對國債發(fā)行規(guī)模影響程度的大小依次是國債償還率、國民應(yīng)債率、國債依存度、國債負(fù)擔(dān)率，其中三項(xiàng)指標(biāo)超標(biāo)，說明我們不能再對繼續(xù)擴(kuò)大國債規(guī)模過于樂觀。

　　2、第二種觀點(diǎn)認(rèn)為：擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模是一舉多得的好事。（1）它是直接融資，自然比間接融資成本低，且由中央政府集中使用，宏觀效益要好得多；（2）當(dāng)國債具有相當(dāng)規(guī)模時(shí)，央行就要以通過公開市場操作對貨幣供給進(jìn)行微調(diào)，最終實(shí)施貨幣政策，如果政府債券數(shù)額不夠大，公開市場操作就不能左右貨幣供給量，甚至無法進(jìn)行操作；（3）為保證經(jīng)濟(jì)改革、社會(huì)發(fā)展，中央政府的作用應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)，這孺要以財(cái)力增加作為物質(zhì)基礎(chǔ)。在不改變國民收入分配基本格局崖條件下，國債可以成為中央政府融資的一個(gè)重黑渠道。尤其是近年來加大國債發(fā)行力度，對擴(kuò)大內(nèi)需起了重要作用。但國債畢竟是一種有償性財(cái)政收入形式，它的發(fā)行不僅可以引出追加的社會(huì)需求，改變社會(huì)消費(fèi)和投資結(jié)構(gòu)，而且還要受到各種客觀經(jīng)濟(jì)因素的制約。只有國債規(guī)模適度，才能發(fā)揮它促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的積極作用。

　　3、第三種觀點(diǎn)認(rèn)為：

　�。�1）從債務(wù)負(fù)擔(dān)率看，國債規(guī)模的長期增長還有一定的潛力。

　　1998年以前我國的債務(wù)負(fù)擔(dān)率只有5%左右。1998年債務(wù)負(fù)擔(dān)率已接近10%（如果考慮2700億元補(bǔ)充商業(yè)銀行資本金的特別國債，債務(wù)負(fù)擔(dān)率已達(dá)13%），距20%的推算上限有很大的距離。國家計(jì)委經(jīng)濟(jì)研究所的一份預(yù)測報(bào)告的測算結(jié)果是，“十五”時(shí)期如果赤字率以3%為最高限，我國的年度債務(wù)規(guī)�？梢阅昃�13、4%的速度逐年增長，到2005年債務(wù)發(fā)行額將達(dá)到5984億元；而赤字率如果以2%為限，我國的年度債務(wù)規(guī)模可以以年均11、7%的速度逐年增長，到2005年債務(wù)發(fā)行額將達(dá)到4932億元。2000——20005年我國的債務(wù)年均增長率將在11%——13%區(qū)間內(nèi)增長。

　�。�2）從國債償債率和債務(wù)依存度看，當(dāng)前國債發(fā)行應(yīng)慎重。

　　首先，經(jīng)濟(jì)學(xué)至今還沒有給出一個(gè)關(guān)于最優(yōu)或恰當(dāng)赤字和債務(wù)規(guī)模的理論，歷史上的經(jīng)驗(yàn)回顧也不能給人們一個(gè)滿意的、廣為接受的安全線或警戒線。

　　其次，我國的財(cái)政管理體制和債務(wù)管理模式與西方有很大的差別，我國目前實(shí)行年度額度管理，缺乏年度間的協(xié)調(diào)。如果過分強(qiáng)調(diào)此類指標(biāo)的重要性，并據(jù)以判斷赤字和債務(wù)規(guī)模的大小，會(huì)得出我國財(cái)政狀況已極為脆弱、財(cái)政支出過于依賴債務(wù)收入的結(jié)論。但另一方面，過高的債務(wù)比率會(huì)增加赤字中用于利息支付的比率，從而縮小財(cái)政的回旋余地和政策的靈活性。從國債規(guī)模和財(cái)政收入的年均增長速度對比看，1981——1996年國債年均增長25、52%，國家財(cái)政收人年均增長12、19%，國債的年均增幅超過財(cái)政收入增幅1倍以上。如果保持這樣的發(fā)展態(tài)勢，勢必會(huì)導(dǎo)致財(cái)政不符合實(shí)現(xiàn)政府職能的需要和影響政府宏觀調(diào)控的能力，也會(huì)加大財(cái)政運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，威脅國家政治經(jīng)濟(jì)生活的穩(wěn)定。

　　4、第四種觀點(diǎn)認(rèn)為，對公債發(fā)行規(guī)模增長速度影響最大的是公債償債率，其次是居民應(yīng)債力，再次是債務(wù)依存度，最小的是公債負(fù)擔(dān)率。就公債償債率和債務(wù)依存度來看，我國的債務(wù)壓力相當(dāng)大，中央財(cái)政不堪重負(fù)；但從公債負(fù)擔(dān)率及居民應(yīng)債力來看，國民經(jīng)濟(jì)的應(yīng)債能力還非常寬松。

　　5、第五種觀點(diǎn)認(rèn)為，由于國債是一種借貸行為，國債規(guī)模同時(shí)受到政府的償還能力和社會(huì)資金供給能力的制約，所以考察國債的數(shù)量規(guī)模應(yīng)分為兩個(gè)層次：一是借貸兩方中數(shù)量較小的一方?jīng)Q定了國債的最大限度；二是在最大限度下綜合考慮政府對債務(wù)資金的需求以及對社會(huì)經(jīng)濟(jì)的影響，確定合理的發(fā)行量。

　　二、我國國債發(fā)行中存在的問題。

　　1、第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，國債背后的隱優(yōu)集中表現(xiàn)在：

　�。�1）國債是由國家集中發(fā)行，由國家機(jī)關(guān)向地方政府和企業(yè)分配的。國債說到底是老百姓的錢，要者、批者誰都不對償債負(fù)責(zé)。

　�。�2）國債資金投資是政府投資，建設(shè)的項(xiàng)目主要是國有項(xiàng)目，形成的企業(yè)主要是國有企業(yè)�，F(xiàn)在，我們一方面用很大的力量對傳統(tǒng)的國有企業(yè)進(jìn)行改革，另一方面又用很大的力量再造一批國有企業(yè)。若新建的國有企業(yè)在產(chǎn)權(quán)關(guān)系上還是國有獨(dú)資企業(yè)，體制、機(jī)制還是國有獨(dú)資企業(yè)的體制，這些企業(yè)必然是國負(fù)盈虧而不是自負(fù)盈虧，若干年后豈不又要進(jìn)行新的國有企業(yè)改革？

　�。�3）國債資金的投資體制是中央政府高度集中的投資體制，國債投資項(xiàng)目均須經(jīng)國家有關(guān)部門審批，加之債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目、核銷銀行呆壞賬項(xiàng)目、技改貸款項(xiàng)目、上市公司項(xiàng)目等均須國家有關(guān)部門審批。結(jié)果，形成一個(gè)奇特的格局：企業(yè)和地方政府成為項(xiàng)目的制造者，中央政府部門則成為項(xiàng)目的審批者。項(xiàng)目制造出來后，全國各級官員、各路人馬一齊向著北京，跑部（步）錢（前）進(jìn)，這與市場經(jīng)濟(jì)體制格格不入。

　�。�4）由于高度集中的審批制的出現(xiàn)，又為權(quán)錢交易開辟了一條新的渠道。

　　2、第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，我國國債發(fā)行成本居高不下。情況是：

　�。�1）在我國開始降息的1996——1997年間，我國發(fā)行的國債竟然大部分是7——10年期的中長期國債。1996——1997年間，國債發(fā)行的利率期限結(jié)構(gòu)問題決策失誤造成的總損失就至少在200億元以上。而且，在我國市場利率處于低谷的當(dāng)前，反而要發(fā)行短期債券與浮動(dòng)利率的債券。這一切都與正確的決策恰恰相反。

　�。�2）我國國債流通市場的利率大大高于銀行利率，以至于新國債不得不以高利率發(fā)行，進(jìn)一步加重了國債籌資成本。

　�。�3）我國股票一級市場特有的無風(fēng)險(xiǎn)高收益率，也是導(dǎo)致國債流通市場的利率大大高于銀行利率的關(guān)鍵因素。這是國債流通市場利率過高（價(jià)格過低）的關(guān)鍵原因之一，也是國債回購市場利率過高的關(guān)鍵原因之一。

　�。�4）我國國債市場的理論研究還存在著如下重要疏漏。主要表現(xiàn)為：一是我國幾乎所有證券報(bào)刊公布的'國債市場利率都是單利率，特別是附息國債的單利率，不僅不能指導(dǎo)投資，反而會(huì)制造混亂。二是決策者不很清楚何時(shí)該多發(fā)長期國債，何時(shí)該多發(fā)短期國債，何時(shí)該多發(fā)浮動(dòng)利率債券。三是決策者還不很清楚國債一級市場與二級市場的密切關(guān)系，因此沒有采取有力措施來降低國債二級市場利率。只有降低國債二級市場利率，才能把國債一級市場的發(fā)行利率降下來。

　�。�5）國內(nèi)債券發(fā)行利率期限結(jié)構(gòu)的決策失誤，只是將利息多支付給了國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)與老百姓，還可自我安慰。而國際債券發(fā)行利率期限結(jié)構(gòu)的決策失誤，特別是在發(fā)達(dá)國家的發(fā)行失誤，則要將利息多支付給本已很富有的發(fā)達(dá)國家了。

　　3、第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，我國國債市場運(yùn)行中的問題主要有：

　�。�1）國債發(fā)行規(guī)模小。目前國債年度發(fā)行余額占國民生產(chǎn)總值比率尚不足6%，比一般國家水準(zhǔn)的15%要低得多。

　�。�2）國債發(fā)行未完全實(shí)現(xiàn)市場化。

　�。�3）國債品種單一、結(jié)構(gòu)失調(diào)，難以滿足投資者需要。

　�。�4）國債市場分割，利率不統(tǒng)一。

　　（5）市場法制建設(shè)滯后。

　　（6）機(jī)構(gòu)投資者力量薄弱。

　�。�7）國債的流動(dòng)性不強(qiáng)。其原因主要在于：一是大多數(shù)國債由個(gè)人持有，而二級市場上過高的交易成本制約了個(gè)人對二級市場的參與程度；二是一級市場收益率與二級市場收益率相關(guān)度低；三是現(xiàn)在承擔(dān)記賬式國債發(fā)行的工作主要由銀行間債券市場承擔(dān)，但它主要還是一個(gè)貨幣市場，還缺乏承擔(dān)債券市場發(fā)行的一些基本功能和要求，需不斷充實(shí)完善。

　　4、第四種觀點(diǎn)認(rèn)為，我國的國債政策存在一些問題：

　�。�1）大規(guī)模國債投資只是遏制了經(jīng)濟(jì)增速的下降，但是并未使經(jīng)濟(jì)完全進(jìn)入上升通道，經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固，通貨緊縮的陰影仍未消除。

　�。�2）政府投資孤軍奮戰(zhàn)的現(xiàn)象比較明顯，全社會(huì)投資對政府投資的依賴性增強(qiáng)，政府投資對民間投資的拉動(dòng)作用不明顯。

　�。�3）我國目前投資增長的基本模式是國債資金帶動(dòng)銀行信貸擴(kuò)張。目前，銀行有為國債項(xiàng)目配套資金的積極性，但是，隨著時(shí)間的推移，國債項(xiàng)目逐步傾向于生態(tài)建設(shè)等低收益或無收益的項(xiàng)目，適宜銀行投資的項(xiàng)目越來越少，這樣，國債投資拉動(dòng)銀行及社會(huì)資金的難度增大。

　�。�4）國債項(xiàng)目通常在中央國債資金投入的同時(shí)，要求地方資金和銀行信貸配套，未來國債資金償還可以通過發(fā)新還舊解決。但是，銀行貸款的償還則必須通過項(xiàng)目本身的盈利解決。國債項(xiàng)目大多是基礎(chǔ)設(shè)施，收益性不強(qiáng)，這就給銀行信貸帶來了潛在的、巨大的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

　�。�5）財(cái)政支出與收入政策相互抵觸，政策效應(yīng)被削弱。

　　（6）運(yùn)用國債資金進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的有效性不足。

　　（7）工程建設(shè)、招投標(biāo)、監(jiān)理過程中的不規(guī)范運(yùn)作，也使大量財(cái)政資金流入個(gè)人和小集團(tuán)的腰包，工程質(zhì)量難以保證，這使得實(shí)物資產(chǎn)的增長大打折扣。

　　5、第五種觀點(diǎn)認(rèn)為，從當(dāng)前國債規(guī)模指標(biāo)分析來看，我國國債存在的主要問題有兩個(gè)：

　　（1）財(cái)政本身的債務(wù)重負(fù)和國民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力強(qiáng)大的矛盾急需解決。

　�。�2）國債的發(fā)行規(guī)模偏大與國債的累積規(guī)模不大的現(xiàn)象應(yīng)當(dāng)重視。

　　三、對我國國債發(fā)行提出的對策建議。

　　1、中央財(cái)政債務(wù)依存率偏高是產(chǎn)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因，只要處理好中央財(cái)政的債務(wù)依存度，進(jìn)一步擴(kuò)大國債規(guī)模仍有一定余地。具體做法是進(jìn)一步完善稅制、清理收費(fèi)、實(shí)現(xiàn)政府收入規(guī)范化；財(cái)政銀行兩家合作，降低舉債成本；將利息支出打入經(jīng)常性預(yù)算，借新還舊限于還本；改變年初確定國債計(jì)劃發(fā)行額的管理辦法，實(shí)行國際通行做法，以控制年終國債累計(jì)額為目標(biāo)；下決心壓縮支出。有學(xué)者強(qiáng)調(diào)在振興財(cái)政、提高兩個(gè)比重的基礎(chǔ)上可以適度擴(kuò)大國債規(guī)模，并結(jié)合國債政策的調(diào)整，國債市場的完善，國債的期限結(jié)構(gòu)、品種結(jié)構(gòu)和所有者結(jié)構(gòu)的豐富，釋放國民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力。

　　2、有人就加強(qiáng)國債規(guī)模調(diào)控與提高國債資金使用效益提出建議，認(rèn)為應(yīng)該處理好國家財(cái)政收支、預(yù)算內(nèi)外收支與債務(wù)利息支付的關(guān)系；堅(jiān)持適度的國債發(fā)行規(guī)模戰(zhàn)略；處理好長短期國債的關(guān)系；建立國債新的管理機(jī)制；增強(qiáng)國債資金投向與用途的透明度；優(yōu)先將國債收入用于生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目，彌補(bǔ)建設(shè)資金的不足，實(shí)現(xiàn)國債資金良性循環(huán)，建立國債償債基金。

　　3、由于長期性的赤字，債務(wù)政策有可能導(dǎo)致“赤字一債務(wù)陷阱”，破壞供求平衡，引發(fā)通貨膨脹，加劇宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)，因此有學(xué)者指出，近兩年國家采取的擴(kuò)張性財(cái)政政策是特定條件下的特定政策，只能是短期的。從今后的趨勢來看，必須實(shí)行適度從緊的財(cái)政政策，控制赤字和債務(wù)規(guī)模，并應(yīng)該將之納入中長期財(cái)政發(fā)展規(guī)劃，向財(cái)政平衡的方向努力。

　　4、有人認(rèn)為，如何在事前進(jìn)行規(guī)避和化解國債風(fēng)險(xiǎn)，是我國政策取向的主要內(nèi)容。

　�。�1）振興財(cái)政，保證財(cái)政收入和財(cái)政支出的適度增長。

　�。�2）保持國債發(fā)行規(guī)模的適量化和國債還本付息的均衡化。

　�。�3）優(yōu)化國債結(jié)構(gòu)。①國債發(fā)行時(shí)間均衡化。②優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)國債期限結(jié)構(gòu)的多樣化。結(jié)合我國國債期限結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況和我國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，可增發(fā)一些期限超5年的國債，并可嘗試發(fā)行10年以上的長期國債。③調(diào)整國債利率結(jié)構(gòu)，逐步實(shí)現(xiàn)國債利率市場化。目前應(yīng)適當(dāng)降低國債利率，一方面減輕中央財(cái)政將來還本付息的壓力，另一方面也可調(diào)整人們投資結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步推進(jìn)國債利率市場化進(jìn)程。④優(yōu)化國債使用結(jié)構(gòu)，提高國債使用效益，增強(qiáng)國債使用的透明度。加大專項(xiàng)國債的發(fā)行比重。所謂專項(xiàng)建設(shè)國債，簡言之，就是將此類國債的發(fā)行，以及項(xiàng)目投資、項(xiàng)目經(jīng)營和還本付息等活動(dòng)，建立在運(yùn)用這些國債所形成的資產(chǎn)及其收益上，并最終以（國有）資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和經(jīng)營收益，作為還本付息的財(cái)產(chǎn)基礎(chǔ)和資金來源。

　�。�4）建立新的國債規(guī)模管理體制，加強(qiáng)國債風(fēng)險(xiǎn)管理。①改年初確定國債計(jì)劃發(fā)行額為控制年終的國債累積額。②建立、健全我國國債規(guī)模管理的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測預(yù)警體系。

　　5、有人從節(jié)約降低籌資成本方面提出對策：節(jié)約和降低籌資成本應(yīng)是貫徹目前和今后國債管理工作的最大原則。降低籌資成本，包括降低發(fā)行利率、手續(xù)費(fèi)以及券面印刷費(fèi)和債務(wù)資金的在途占壓費(fèi)用，重點(diǎn)是降低國債發(fā)行利率。為此，應(yīng)著重考慮以下兩個(gè)問題：

　　（1）國債發(fā)行利率的定位問題。建議將降低國債發(fā)行利率的目標(biāo)定位于活期儲(chǔ)蓄與定期存款利率水平之間。

　�。�2）將國債承銷商的重點(diǎn)放在商業(yè)銀行，盡量減少通過非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)行額。這主要是由于商業(yè)銀行網(wǎng)點(diǎn)廣，同居民的聯(lián)系密切，資金實(shí)力較大，資金來源成本較低。所以，擴(kuò)展商業(yè)銀行對國債發(fā)行的參與，可以為降低發(fā)行利率提供基礎(chǔ)條件，使國債制度真正建立在銀行信用支撐的穩(wěn)定基礎(chǔ)上。

　　6、國債發(fā)行利率期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化將成為國債籌資成本優(yōu)化的主要內(nèi)容。對此提出如下一些切實(shí)可行的積極措施：

　�。�1）我國證券報(bào)刊上各種債券的到期收益率應(yīng)正確公布，即債券的到期收益率應(yīng)為年復(fù)利率而不應(yīng)是年單利率，以避免引起政府決策者、廣大投資者與投資機(jī)構(gòu)的誤解與決策失誤。

　�。�2）我國國債籌資成本優(yōu)化的研究太薄弱，應(yīng)引起有關(guān)方面的充分重視，必須大大加強(qiáng)這方面的研究投入和資助力度。

　　（3）增加國債流通市場的網(wǎng)點(diǎn)，為廣大投資者開設(shè)債券專用賬戶。

　�。�4）研究出優(yōu)化的債券流通市場傭金率。

　�。�5）提高央行公開市場業(yè)務(wù)的水平，使國債流通市場的利率期限結(jié)構(gòu)趨于合理。

　�。�6）研究培育具有良好素質(zhì)的做市商。

　　（7）研究與借鑒國際上、特別是美國在國債籌資中的成功經(jīng)驗(yàn)。

　�。�8）加大宣傳與普及債券二級市場投資知識(shí)的力度，使廣大群眾了解債券二級市場投資的優(yōu)越性及其投資的方法與技巧。

　�。�9）調(diào)控好周邊市場，主要是調(diào)控好股票二級市場的過度投機(jī)性與股票一級市場的期望IRR（內(nèi)在收益率）。

　　（10）改善國債市場的其他措施，其中包括加大國債流通市場的可流通性，盡可能發(fā)行可流通的國債和國債的無紙化發(fā)行；進(jìn)一步擴(kuò)大證券投資基金的規(guī)模以及投資于國債的比例，試行推出國債投資基金。我國還應(yīng)取消對商業(yè)銀行購買國債的一些限制，允許國外投資者購買一定比例的國債，等等。

　　7、完善財(cái)政管理體制和債務(wù)管理模式，加強(qiáng)國債規(guī)模的管理。