淺析公司治理與技術(shù)創(chuàng)新:一個(gè)文獻(xiàn)綜述

　　論文關(guān)鍵詞:公司治理　技術(shù)創(chuàng)新　R&D投資

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　　論文摘要:公司治理對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響是近幾年學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問題之一，現(xiàn)有研究主要集中在控制權(quán)市場、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)以及經(jīng)理報(bào)酬契約等公司治理方面。在對國內(nèi)外研究成果進(jìn)行總結(jié)和分析的基礎(chǔ)上，針對現(xiàn)有研究存在的局限性，對分析框架進(jìn)行了擴(kuò)展，提出了進(jìn)一步研究的方向。

　　0引言

    中國企業(yè)聯(lián)合會、中國企業(yè)家協(xié)會于2005年進(jìn)行了“科技自主創(chuàng)新與企業(yè)發(fā)展”問卷調(diào)查，分析當(dāng)前我國大企業(yè)科技自主創(chuàng)新的現(xiàn)狀和問題。結(jié)果顯示，內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制不完善是影響企業(yè)科技自主創(chuàng)新的第一位因素，所以從企業(yè)管理層面研究激勵(lì)約束條件，有利于揭示現(xiàn)階段我國企業(yè)自主創(chuàng)新存在的深層次問題和原因。而企業(yè)層面的激勵(lì)約束問題一般都是圍繞公司治理展開分析的。公司治理是一組規(guī)范公司相關(guān)各方責(zé)、權(quán)、利關(guān)系的制度安排，是現(xiàn)代企業(yè)中最重要的制度架構(gòu)。完善的公司治理可以激勵(lì)董事會和經(jīng)理層去實(shí)現(xiàn)那些符合股東、經(jīng)營者和其他利益相關(guān)者利益的奮斗目標(biāo)，也可以提供有效的監(jiān)督，激勵(lì)企業(yè)更有效地利用資本(李維安，2002}。研究公司治理結(jié)構(gòu)對于技術(shù)創(chuàng)新的作用受到了學(xué)界的普遍重視，下面就國內(nèi)外相關(guān)研究成果進(jìn)行概要評述。

　　1國外的研究

    目前的研究主要從公司治理的外部機(jī)制—控制權(quán)市場的接管壓力和公司治理的內(nèi)部機(jī)制—大股東控制、董事會結(jié)構(gòu)、管理層報(bào)酬契約兩個(gè)層面展開。

　　1. 1接管壓力與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

    Holmstro畝’二認(rèn)為，由于；R&D項(xiàng)目較高的失敗率，經(jīng)營者通常不愿冒險(xiǎn)投資。如果創(chuàng)新失利，公司短期內(nèi)的經(jīng)營業(yè)績就會大受影響，經(jīng)營者的收人、地位、聲譽(yù)不但會隨之受到影響，甚至可能面臨解聘的威脅。在證券市場發(fā)達(dá)的背景下，控制權(quán)市場里頻繁發(fā)生的接管活動可能會給經(jīng)營者施加壓力，促使他們加大研發(fā)投人的力度，通過自主創(chuàng)新來獲取競爭優(yōu)勢，提升企業(yè)的長期價(jià)值。Stein基于經(jīng)理和投資者之間的信息不對稱，構(gòu)建了一個(gè)理論模型，證明來自控制權(quán)市場的接管威脅會減少經(jīng)理人員的短視行為。在實(shí)證方面，Meulbroek et al.發(fā)現(xiàn)，R&D投資強(qiáng)度和企業(yè)反接管條款的設(shè)置呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。Atanass-ov實(shí)證檢驗(yàn)了接管壓力的減輕是否導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)理更為享受平靜的生活還是擺脫了“管理近視”，結(jié)果發(fā)現(xiàn)接管壓力和企業(yè)創(chuàng)新呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。上面兩篇文獻(xiàn)都證明了接管壓力和企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度之間的單調(diào)正相關(guān)。與上述文獻(xiàn)不同的是，Sapra etc.從理論及實(shí)證上證明了對控制權(quán)市場帶來實(shí)質(zhì)影響的反接管法的出臺，影響到企業(yè)經(jīng)理控制權(quán)私有收益的監(jiān)管強(qiáng)度以及報(bào)酬契約三者對企業(yè)創(chuàng)新的相互作用。作者首先通過構(gòu)建模型證明，企業(yè)創(chuàng)新與所面臨的接管壓力呈現(xiàn)U型的非線性關(guān)系，來自股東的監(jiān)管強(qiáng)度增進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新行為，而更高的監(jiān)管強(qiáng)度降低了創(chuàng)新對接管壓力的敏感性。隨后，作者利用R&D投資強(qiáng)度(R&D投資比銷售收人)測量了企業(yè)事前的創(chuàng)新強(qiáng)度，利用申請的專利數(shù)量測量了事后的創(chuàng)新強(qiáng)度，證明了上述假設(shè)。

　　1. 2股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

    股權(quán)結(jié)構(gòu)是基礎(chǔ)性的公司治理機(jī)制，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響著公司的技術(shù)創(chuàng)新決策。股權(quán)結(jié)構(gòu)主要包括兩個(gè)層面的內(nèi)容:股權(quán)集中度和股權(quán)性質(zhì)。La Porta等的研究表明，Berle和Means'提出的所有權(quán)和控制權(quán)分離問題并不如想象的嚴(yán)重，所有權(quán)分散不是很普遍的現(xiàn)象，相反，大部分國家的公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，并由控股股東控制，傳統(tǒng)的管理層與股東間的代理問題已演變?yōu)榭毓晒蓶|或管理者與中小股東的代理問題。在La Porta研究的基礎(chǔ)上，Claessens et aI.的結(jié)果顯示，在東亞9國，超過2/3的公司被單一股東獨(dú)家控制。

控股股東的存在有利于解決在監(jiān)督經(jīng)理過程中的“搭便車”問題，可能會在一定范圍內(nèi)緩解經(jīng)理人和股東之間的代理沖突。由于監(jiān)督力度的加強(qiáng)以及本身具有長期投資的動機(jī)，Stein (1988)認(rèn)為大股東和適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度有利于減輕企業(yè)R&D投資的不足。同時(shí)，絕大部分實(shí)證文獻(xiàn)都發(fā)現(xiàn)所有權(quán)集中(包括機(jī)構(gòu)投資者)和R&D呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。這表明大股東由于擁有較大股份而關(guān)心企業(yè)的長期盈利能力，給企業(yè)經(jīng)理進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新提供了動力及資源上的支持。

    Aghion, Reenen和Zingales調(diào)查了機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)層面創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)上市公司機(jī)構(gòu)投資者的持股比例和企業(yè)創(chuàng)新正相關(guān)，并且在解決了機(jī)構(gòu)投資者所有權(quán)的內(nèi)生性問題后，這一結(jié)果仍然是成立的。Eng和Shackell(2001) , Bushey}等學(xué)者也都找到了機(jī)構(gòu)投資者和R&D正相關(guān)的證據(jù)。這至少說明，那種認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者僅追求市場中的短期交易利益而對企業(yè)長期發(fā)展漠不關(guān)心的觀念存在一定的片面性。

　　1. 3黃事會結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

    董事會常被看作是由市場誘導(dǎo)并演進(jìn)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)組織，它的中心任務(wù)是要協(xié)調(diào)各種利益矛盾，并最有效率地對代理關(guān)系進(jìn)行控制。決策管理的任務(wù)交給了高級管理人員，而決策控制工作則是董事會的責(zé)任.Lorsch(1995)認(rèn)為，董事會要成為有效的監(jiān)督者必須做到3點(diǎn):①確保公司管理者和雇員的行為符合法律規(guī)定和倫理要求;②批準(zhǔn)公司的戰(zhàn)略方向和考核其進(jìn)程;③選擇、考核和激勵(lì)CEO，并在必要時(shí)更換CEO，以保證正確的高級管理者繼任。自主創(chuàng)新是企業(yè)取得戰(zhàn)略優(yōu)勢的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而董事會是公司治理的核心，其結(jié)構(gòu)是否合理對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有較大的影響。那么，怎樣的董事會結(jié)構(gòu)才是合理的并體現(xiàn)出治理效率呢?這需要從董事會規(guī)模、內(nèi)外部董事比例及領(lǐng)導(dǎo)權(quán)設(shè)置等方面進(jìn)行探討。
   董事會規(guī)模對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的影響是不明確的。一方面，董事會規(guī)模的擴(kuò)大意味著董事會成員背景、經(jīng)歷以及專業(yè)知識的多樣化和復(fù)雜化，這有利于企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新時(shí)所需知識的互補(bǔ)，在知識層面降低了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn);另一方面，董事會規(guī)模的擴(kuò)大加大了董事會成員之間溝通與協(xié)調(diào)的難度，對于決策和創(chuàng)新效率可能帶來不利的影響。

    董事會成員結(jié)構(gòu)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有多元影響。內(nèi)部董事更了解企業(yè)實(shí)際情況、所處行業(yè)競爭狀況，更清楚地了解企業(yè)需要采用的競爭戰(zhàn)略，更能發(fā)現(xiàn)、識別和把握技術(shù)創(chuàng)新機(jī)會。但是，內(nèi)部董事帶有和經(jīng)營者類似的行為短期化的特點(diǎn)，而外部董事的特點(diǎn)在于能夠向董事會引人獨(dú)立的聲音以及新的知識和經(jīng)驗(yàn)，但是他們還不能像內(nèi)部董事那樣如此熟悉地了解企業(yè)的具體情況。在實(shí)證方面，Baysinger etc.發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部董事和機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)R&D投人具有正的影響。

    管家理論從“經(jīng)濟(jì)人假設(shè)”開始就否定了代理理論，他們認(rèn)為管理層并非都是完全自利，管理層也有職業(yè)道德，也有成就感和認(rèn)同感;管理層首先忠誠于公司，為使公司價(jià)值增加而努力。因此，內(nèi)部董事增加或者董事長與總經(jīng)理兩職兼任能夠強(qiáng)化對公司的控制權(quán)，并因?yàn)檫@些人的專業(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)可以使公司更多獲利，同時(shí)，總經(jīng)理和董事長的兩權(quán)合一利于加強(qiáng)經(jīng)營者的創(chuàng)新決策權(quán)以及所需人力物力的支配權(quán)。實(shí)證上，Cannella和Lubatkin發(fā)現(xiàn)兩職合一的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)設(shè)置更利于作出靈活的創(chuàng)新決策，而Mal-lette和Fowler的研究發(fā)現(xiàn)兩職合一與創(chuàng)新績效顯著正相關(guān)。

　　1. 4經(jīng)營者報(bào)酬契約與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

    作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的具體決策者、組織者和執(zhí)行者，經(jīng)營者的創(chuàng)新觀念和創(chuàng)新動力至為重要。在一般意義上，創(chuàng)新投資對企業(yè)的長期增長具有重要作用，但創(chuàng)新投資會影響企業(yè)短期的財(cái)務(wù)收益，因此，經(jīng)營者報(bào)酬契約的性質(zhì)直接關(guān)乎到經(jīng)營者創(chuàng)新的激勵(lì)程度和方向。

    Manso證明，能夠激勵(lì)CEO創(chuàng)新的報(bào)酬契約有兩個(gè)特點(diǎn):一是對短期內(nèi)業(yè)績下降的容忍，二是對長期業(yè)績的獎(jiǎng)勵(lì)。既然以短期財(cái)務(wù)業(yè)績?yōu)榛�礎(chǔ)的報(bào)酬計(jì)劃會阻礙企業(yè)經(jīng)營者進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，那么將個(gè)人報(bào)酬與企業(yè)長期價(jià)值相結(jié)合的經(jīng)營者持股方式，有可能拉大對企業(yè)長期發(fā)展有利的技術(shù)創(chuàng)新投資。Zahra etc.的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)理的持股比例與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動顯著正相關(guān)�？梢�，薪酬激勵(lì)的要點(diǎn)在于使經(jīng)營者的創(chuàng)新觀符合公司長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，從而不再處處回避那些具有風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新項(xiàng)目。

    需要說明的是，由于各個(gè)國家的公司治理結(jié)構(gòu)存在明顯差異，導(dǎo)致其對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響顯著不同(Lee, O'neill)。上述文獻(xiàn)大部分以英美治理結(jié)構(gòu)模式作為研究對象，其特點(diǎn)是證券市場發(fā)達(dá)，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散，以控制權(quán)市場為代表的公司外部治理機(jī)制發(fā)揮著重要作用，所得到的實(shí)證結(jié)論是否適合其它類型的治理模式尚需要驗(yàn)證。我國企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)有其自身的特點(diǎn)，既不同于英美股東主導(dǎo)型的公司治理模式，也不同于日德債權(quán)人主導(dǎo)型和東南亞以家族治理為特征的公司治理模式，而需要依據(jù)我國的制度背景和公司治理模式進(jìn)行深人研究。譬如，在我國，由于控制權(quán)交易市場尚不完善，難以發(fā)揮公司治理的外部監(jiān)督效應(yīng)，來自公司接管的威脅不足以對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新決策產(chǎn)生顯著影響。另外，就證券市場而言，我國上市公司獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)是在公司治理方面與西方國家最為不同的地方，主要表現(xiàn)為國有股具有“一股獨(dú)大”的控制地位，而且這種局面至今并沒有由于國有企業(yè)改革和證券市場的建立得到徹底改變。那么我國企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對技術(shù)創(chuàng)新有何影響，就需要結(jié)合制度背景進(jìn)行深人分析和實(shí)證檢驗(yàn)。

　　2國內(nèi)的研究

    由于在我國真正意義上的控制權(quán)市場尚未建立，國內(nèi)多數(shù)學(xué)者將目光聚焦在內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制是否對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生作用，圍繞股權(quán)集中度、董事會結(jié)構(gòu)、管理層報(bào)酬等方面展開研究。下面主要就一些有代表性的實(shí)證文獻(xiàn)進(jìn)行評述。

    楊勇，達(dá)慶利和周勤基于江蘇省具有省級以上技術(shù)中心的上市公司數(shù)據(jù)，通過建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型研究了公司治理對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響。實(shí)證研究表明，股權(quán)集中度和高層管理者的激勵(lì)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資具有顯著的正向影響，企業(yè)負(fù)債率對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資具有顯著的負(fù)影響，樣本公司的董事會規(guī)模對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資的影響不顯著。

    趙洪江，陳學(xué)華和夏暉以2007年新會計(jì)準(zhǔn)則推出后的上市公司為樣本，采用W LS方法實(shí)證分析公司治理結(jié)構(gòu)對公司創(chuàng)新投人的影響。公司股權(quán)集中度對公司創(chuàng)新投人具有正向作用，國有控股公司創(chuàng)新投人少于民營控股公司，基金持股和基金持股的集中度對公司的研發(fā)支出具有正向作用。董事長持有股份的公司，其創(chuàng)新投入反而減少。

    陳隆，張宗益和楊雪松從公司治理結(jié)構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)和負(fù)債結(jié)構(gòu)3個(gè)方面研究了我國公司治理結(jié)構(gòu)對技術(shù)創(chuàng)新的影響。實(shí)證結(jié)果表明，公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新有顯著的影響。具體為:首先，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新與股權(quán)的集中度呈現(xiàn)出“U”字型的關(guān)系，股權(quán)的適度分散和絕對集中都有利于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，這表明上市企業(yè)加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新活動可以通過增加第一大股東持股比例或者降低國有股持股比例，同時(shí)增加法人股持股比例兩種方式實(shí)現(xiàn)。其次，總經(jīng)理在董事會中任職，有利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。最后，我國上市公司已經(jīng)引入了獨(dú)立董事制度，但獨(dú)立董事還沒有發(fā)揮對企業(yè)應(yīng)有的指導(dǎo)作用，獨(dú)立董事制度有待完善。
   楊建君和盛鎖分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投人之間的關(guān)系，認(rèn)為控制權(quán)私人收益是股權(quán)集中的原因之一;在此基礎(chǔ)上，提出新的概念模型，并運(yùn)用實(shí)證研究檢驗(yàn)了關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)私人收益和技術(shù)創(chuàng)新投人之間關(guān)系的相關(guān)假設(shè)。研究還發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度對技術(shù)創(chuàng)新投人有微弱的負(fù)影響作用，但是作者并未在文章中指明用什么指標(biāo)來衡量控制權(quán)私人收益。

    徐二明和張晗通過挖掘我國5個(gè)行業(yè)541家上市公司2000-2005年的數(shù)據(jù)，探討了在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下我國國有股權(quán)的制度特點(diǎn)，分析了國有股權(quán)對企業(yè)創(chuàng)新方式的影響，得出了國有股主導(dǎo)的企業(yè)傾向干內(nèi)部創(chuàng)新的結(jié)論。由于存在“制度真空”的現(xiàn)象，以及市場條件的不完善，國家或政府或多或少保留了他們對資源分配的控制權(quán)。與非國有企業(yè)相比，國有股集中的企業(yè)能較多地享受政府所提供的關(guān)鍵資源，形成特有的競爭優(yōu)勢。

    正如前文所指出的，由于我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的獨(dú)特性，在技術(shù)創(chuàng)新的實(shí)證文獻(xiàn)中，股權(quán)結(jié)構(gòu)基本都是研究的重要內(nèi)容。但問題是，已得到的實(shí)證結(jié)論不能達(dá)成一致，有時(shí)甚至是大相徑庭的。比如，楊勇，達(dá)慶利和周勤以及趙洪江，陳學(xué)華和夏暉(2008)的研究表明，股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新投人呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系;陳隆，張宗益和楊雪松的結(jié)果則表明兩者之間呈現(xiàn)非線性的“U”型關(guān)系;而楊建君和盛鎖得到股權(quán)集中度對技術(shù)創(chuàng)新投人有微弱的負(fù)影響作用。另外，股權(quán)性質(zhì)對技術(shù)創(chuàng)新的作用也沒有達(dá)成一致。到底哪里出了問題?我們認(rèn)為，最重要的原因可能在于樣本的取得方式。前述大部分文獻(xiàn)的數(shù)據(jù)都來自上市公司(在時(shí)間區(qū)間及橫截面仍存在差異)，而楊建君和盛鎖的數(shù)據(jù)來自問卷調(diào)查;另一個(gè)原因可能是模型里變量的選擇以及重要變量的遺漏所引致，比如宏觀變量對公司治理與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)作用沒有受到關(guān)注。在董事會結(jié)構(gòu)、經(jīng)理報(bào)酬契約方面，得到的結(jié)論也仍顯單薄，還需要在借鑒國外成果的基礎(chǔ)上，認(rèn)真篩選和設(shè)計(jì)符合我國制度背景、可以深刻揭示我國企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新動因的重要變量，采用更規(guī)范的方法進(jìn)行研究。

　　3分析框架的擴(kuò)展

    (1)在發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域內(nèi)，大量文獻(xiàn)關(guān)注到一個(gè)國家的政治、法治、市場發(fā)育程度等基礎(chǔ)條件對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的直接影響，但我們還需要了解宏觀的制度背景如何通過公司內(nèi)部治理機(jī)制對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)揮作用。而專注于企業(yè)層面的研究，又缺少將宏觀約束條件納人分析框架，忽略了宏觀因素對大股東、管理層等主體決策行為的影響。尤其在我國，區(qū)域發(fā)展水平不平衡、市場完善程度差異大、法治水平和政府對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)、影響程度不同，這些外生變量在橫截面上的差異都可能影響到?jīng)Q策主體的目標(biāo)函數(shù)，進(jìn)而通過公司治理對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)揮作用。上述這些都可能使已有的實(shí)證結(jié)論不再可靠。所以，建立外部環(huán)境、內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的分析框架尤有必要。通過構(gòu)建一般理論模型，運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法，揭示內(nèi)部激勵(lì)對技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)理，以及宏觀環(huán)境通過公司治理對技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)理，而后在分析框架的基礎(chǔ)上提出理論假設(shè)并進(jìn)行實(shí)證分析。

    (2)在委托代理框架下，創(chuàng)新投資是決策主體基于私人收益的評判結(jié)果。這種私人收益的評判建立在創(chuàng)新項(xiàng)目的潛在風(fēng)險(xiǎn)和未來報(bào)酬，以及決策主體獲取私人收益的機(jī)會和能力上�，F(xiàn)有研究雖然得到了一些實(shí)證結(jié)論，但缺乏對決策過程系統(tǒng)和清晰的理論描述，決策主體在博弈過程中對利益的考量并沒有被深刻地揭示。內(nèi)部激勵(lì)究竟是怎樣影響到技術(shù)創(chuàng)新目前仍不是很清楚，這就需要進(jìn)一步的理論探索�？梢越Y(jié)合我國的制度背景，圍繞技術(shù)創(chuàng)新來分析大股東、管理層、內(nèi)外部董事等利益各方所面對的激勵(lì)約束條件，以揭示其行為動因和決策機(jī)理。

    (3)在分析各種公司治理機(jī)制對技術(shù)創(chuàng)新作用的基礎(chǔ)上，既要關(guān)注宏觀環(huán)境差異對公司治理效應(yīng)的影響，還需要探究不同治理機(jī)制間存在的交互效應(yīng)。譬如，股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中發(fā)揮著基礎(chǔ)性作用，對于具有不同性質(zhì)最終控制人的公司，其董事會和管理層報(bào)酬的治理作用是否發(fā)生變化是很值得深究的。

    (4)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境劇烈波動是否帶來公司治理對技術(shù)創(chuàng)新作用的動態(tài)變化?常態(tài)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下得到的理論推論和實(shí)證結(jié)果是否適用于非常態(tài)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，尤其是近來全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的大背景?這都期待從理論和證據(jù)上給出答案。
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