CFO融資決策論文

　　CEO或董事長(zhǎng)性別對(duì)公司融資決策并未產(chǎn)生顯著影響。那么，CFO的性別對(duì)融資決策有沒有影響呢?

　　1.理論分析與研究

　　假設(shè)心理學(xué)文獻(xiàn)側(cè)重從個(gè)體心理特質(zhì)理解兩性行為差異。隨著組織人口學(xué)的興起，學(xué)術(shù)界開始關(guān)注組織成員的人口構(gòu)成特征對(duì)產(chǎn)出結(jié)果的影響。

　　“高階梯隊(duì)理論”被視為從組織人口學(xué)視角研究高管團(tuán)隊(duì)決策的開篇之作。該理論認(rèn)為，高層管理團(tuán)隊(duì)在組織產(chǎn)出過程中扮演核心角色，高管團(tuán)隊(duì)成員人口學(xué)背景特征(如年齡、性別、任期、教育背景、職業(yè)經(jīng)歷等)對(duì)企業(yè)決策和經(jīng)營(yíng)效率等產(chǎn)生重要影響。

　　他們主要從認(rèn)知和價(jià)值觀角度考察高管人員的戰(zhàn)略選擇過程及其經(jīng)濟(jì)后果，并提出了TMT研究的基本框架。概括起來，該理論蘊(yùn)含三個(gè)核心觀點(diǎn)：第一，企業(yè)戰(zhàn)略選擇是掌握決策權(quán)的高管人員價(jià)值觀和認(rèn)知基礎(chǔ)的反映;第二，高管人員價(jià)值觀和認(rèn)知基礎(chǔ)是其可觀測(cè)特征變量(比如性別、年齡、教育背景、工作經(jīng)歷)的函數(shù);第三，組織產(chǎn)出和高管人員可觀測(cè)特征變量之間存在緊密的內(nèi)在聯(lián)系。

　　盡管不同性別之間的行為差異已經(jīng)在心理學(xué)、組織人口學(xué)等領(lǐng)域得到了深入研究，但在公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域卻很少見。Faccioetal.提出，高管性別有助于解釋不同公司之間的投融資策略差異。

　　他們實(shí)證考察了CEO性別、公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與資本配置效率之間的關(guān)系。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，女性CEO更傾向于規(guī)避投融資風(fēng)險(xiǎn)，即相比較于男性CEO，女性CEO領(lǐng)導(dǎo)的企業(yè)擁有更低的財(cái)務(wù)杠桿比率、更小的盈余波動(dòng)和更高的存活機(jī)會(huì)。Adhikari，Grahametal.也發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于男性CEO，女性CEO領(lǐng)導(dǎo)的企業(yè)持有更多現(xiàn)金、更低的債務(wù)杠桿和資本支出。

　　更進(jìn)一步，Huang&Kisgen使用differ-ence-in-difference分析框架檢驗(yàn)了高管性別差異對(duì)并購(gòu)和公司價(jià)值的影響。研究結(jié)果表明，與女性高管相比較，男性高管人員實(shí)施了更多的并購(gòu)活動(dòng)。此外，他們還發(fā)現(xiàn)，女性高管人員更加關(guān)注盈余估計(jì)，更可能在早期就執(zhí)行期權(quán)計(jì)劃等。

　　這些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)都表明，男性高管在公司重大決策中比女性高管表現(xiàn)得更加過度自信。近十幾年女性CFO數(shù)量得到了快速增長(zhǎng)，許多學(xué)者開始考察男女性CFO在會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)和投資決策中的系統(tǒng)性差異。Huang&Kisgen考察了CFO性別對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的影響。

　　結(jié)果表明，與男性CFO比較，女性CFO控制的企業(yè)更少發(fā)生重大并購(gòu)活動(dòng)，也更少發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)融資;而且女性CFO更傾向降低公司財(cái)務(wù)杠桿。

　　他們還發(fā)現(xiàn)，女性CFO實(shí)施的并購(gòu)比男性CFO獲得了更好的預(yù)期收益。這些結(jié)果為財(cái)務(wù)決策中女性CFO比男性CFO更加規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。Francisetal.聚焦于公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，發(fā)現(xiàn)女性CFO更傾向報(bào)告穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息;同時(shí)與男性CFO比較，女性CFO更少實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)性投融資決策。Peni檢驗(yàn)了公司盈余質(zhì)量和高管性別的關(guān)系。她發(fā)現(xiàn)，CFO性別，而不是CEO和其他高管性別對(duì)公司盈余質(zhì)量產(chǎn)生影響。Wei&Xie也發(fā)現(xiàn)女性CFO比男性CFO更少進(jìn)行盈余操縱。上述研究文獻(xiàn)均表明，女性CFO比男性CFO更加關(guān)注財(cái)務(wù)穩(wěn)健性。

　　據(jù)此我們提出假設(shè)1：假設(shè)1：與男性CFO相比，女性CFO領(lǐng)導(dǎo)的公司負(fù)債比例更低，其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也更偏好長(zhǎng)期負(fù)債。雖然CFO在涉及專業(yè)知識(shí)與技能的公司財(cái)務(wù)決策中起到主導(dǎo)作用，但他們也必須面臨高管團(tuán)隊(duì)和董事會(huì)其他成員的決策咨詢與監(jiān)督。

　　因此，董事會(huì)成員的認(rèn)知與偏好將對(duì)CFO的財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生重要影響。Adams&Funk強(qiáng)調(diào)，女性董事在價(jià)值觀和風(fēng)險(xiǎn)偏好等方面都跟男性董事存在顯著差異，女性董事可能帶來不同決策風(fēng)格和行為方式，進(jìn)而改變董事會(huì)運(yùn)行效果。因此，女性董事特征及其對(duì)公司治理效率的影響也日益受到人們的關(guān)注。Levi，Li&Zhang檢驗(yàn)了董事會(huì)中女性董事比例與公司并購(gòu)活動(dòng)之間的關(guān)系。

　　他們利用S&P1500家企業(yè)1997-2009年的并購(gòu)樣本實(shí)證發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)中女性董事比例每增加10%，公司并購(gòu)活動(dòng)將下降7.6%。更進(jìn)一步，他們還發(fā)現(xiàn)投標(biāo)公司董事會(huì)中女性董事比例每增加10%，并購(gòu)的投標(biāo)溢價(jià)將下降15.4%。祝繼高等通過對(duì)2007-2009年A股上市公司的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，在金融危機(jī)期間，女性董事比率高的公司投資水平下降得更快。他們還發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)期間，女性董事比率高的公司傾向于通過減少杠桿比率來規(guī)避債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此我們提出假設(shè)2：假設(shè)2：董事會(huì)中女性成員比例越高，公司負(fù)債比例越低，其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也更偏好長(zhǎng)期負(fù)債。

　　2.研究設(shè)計(jì)

　　(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

　　本文選取滬深A(yù)股上市公司2009~2012年的年度觀測(cè)數(shù)據(jù)為研究樣本。根據(jù)研究需要，按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本篩選：因其資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)特殊性，剔除了金融類上市公司;剔除ST、*ST、PT類上市公司;剔除了上市公司高管發(fā)生變更的年度觀測(cè)樣本;剔除樣本區(qū)間內(nèi)高管信息缺失或不詳?shù)墓�司。本文中高管性別信息通過年報(bào)手工整理，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

　　(二)模型設(shè)定與變量選擇

　　為了檢驗(yàn)高管性別對(duì)企業(yè)融資決策的影響效應(yīng)，我們?cè)O(shè)定回歸模型：模型中被解釋變量為公司財(cái)務(wù)決策，借鑒余明桂等研究，本文采用資產(chǎn)負(fù)債率和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)兩個(gè)測(cè)度指標(biāo)反映。被解釋變量Gender代表高管性別，本文主要通過CFO性別和董事會(huì)中女性成員比例兩變量進(jìn)行測(cè)度。同時(shí)，我們也檢驗(yàn)了CEO性別和董事長(zhǎng)性別對(duì)公司融資決策的影響。借鑒相關(guān)文獻(xiàn)，本文控制了成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、資產(chǎn)期限、自由現(xiàn)金流量、公司規(guī)模、實(shí)際稅率、第一大股東持股比例、獨(dú)立董事比例等因素對(duì)公司融資決策的影響。此外，我們也控制了年份和行業(yè)。

　　3.實(shí)證結(jié)果分析

　　(一)主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

　　報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，公司資產(chǎn)負(fù)債率Lev的均值為0.422，長(zhǎng)期負(fù)債比率LDebt的均值為0.151。同時(shí)，CFOGender、CEOGender和ChairGender三個(gè)變量的均值分別為0.290、0.06和0.04。這表明，女性成員已經(jīng)在我國(guó)上市公司高管團(tuán)隊(duì)中扮演重要角色，尤其是CFO職位中女性成員比例高達(dá)29%。此外，董事會(huì)中女性成員的比例均值為10.8%。

　　(二)相關(guān)分析結(jié)果

　　報(bào)告了主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)�？梢园l(fā)現(xiàn)，變量CFOGender與Lev之間的相關(guān)系數(shù)分別為-0.083，顯著性水平均為1%;同時(shí)CFOGender與LDebt之間的相關(guān)系數(shù)為0.025，顯著性水平為5%。這表明，女性成員擔(dān)任CFO顯著降低了公司負(fù)債比例，公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也更傾向于選擇長(zhǎng)期負(fù)債。而且，CFOGender與Default之間的相關(guān)系數(shù)為-0.018，顯著性水平為5%。這更進(jìn)一步表明，女性CFO經(jīng)營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性更強(qiáng)，企業(yè)償還債務(wù)發(fā)生違約行為的概率更低。相關(guān)分析結(jié)果為假設(shè)1提供了初步證據(jù)。我們還發(fā)現(xiàn)，女性董事比例FemaleRate與Lev之間的相關(guān)系數(shù)為-0.083，顯著性水平為1%。由此可見，女性董事比例增加也顯著降低了公司負(fù)債比例，但他們對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響并不明顯。相關(guān)分析并未發(fā)現(xiàn)CEO性別、董事長(zhǎng)性別與公司負(fù)債比例和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間存在顯著關(guān)系的證據(jù)。

　　(三)回歸結(jié)果與分析

　　為了更深入揭示高管性別對(duì)公司融資決策的影響效應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)，自變量CFOGender的回歸系數(shù)為-0.025，顯著性水平為1%。這表明，相對(duì)于男性CFO，女性CFO領(lǐng)導(dǎo)的企業(yè)財(cái)務(wù)政策更加穩(wěn)健，其資產(chǎn)負(fù)債率更低。這為假設(shè)1提供了支持性經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。自變量女性董事比例FemaleRate的回歸系數(shù)為-0.051，顯著性水平為5%，也即隨著上市公司董事會(huì)中女性成員比例的增加，公司財(cái)務(wù)政策日趨穩(wěn)健，資產(chǎn)負(fù)債率顯著降低。這支持了假設(shè)2的觀點(diǎn)。自變量CEOGender和ChairGender的回歸系數(shù)都不顯著。由此可見，對(duì)公司融資決策產(chǎn)生直接影響最大的是公司財(cái)務(wù)主管CFO，而非CEO和董事長(zhǎng)。為了更深入分析高管性別導(dǎo)致的財(cái)務(wù)決策風(fēng)格差異，檢驗(yàn)高管性別對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響效應(yīng)。

　　自變量CFOGender的回歸系數(shù)為0.011，顯著性水平為5%。這表明，相對(duì)于男性CFO，女性CFO領(lǐng)導(dǎo)的企業(yè)在債務(wù)融資中更加偏好長(zhǎng)期借款，以降低還貸風(fēng)險(xiǎn)。這也為假設(shè)1提供了支持性證據(jù)。女性董事比例FemaleRate的回歸系數(shù)為0.065，顯著性水平為1%。由此可見，董事會(huì)成員的性別構(gòu)成也對(duì)公司債務(wù)期限決策產(chǎn)生了重要影響，董事會(huì)中女性成員越多，財(cái)務(wù)決策穩(wěn)健性越強(qiáng)，越傾向選擇長(zhǎng)期借款方式。這也表明假設(shè)2是成立的。CEO性別和董事長(zhǎng)性別對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)�？刂谱兞恐校�第一大股東持股比例回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明第一大股東持股比例越高，則公司越傾向使用短期債務(wù)融資方式。這與肖作平(2010)的研究結(jié)論一致。

　　4.研究結(jié)論

　　隨著社會(huì)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展，女性成員在現(xiàn)代企業(yè)管理中扮演越來越重要的角色，女性高管的財(cái)務(wù)決策與治理角色也引起了學(xué)術(shù)界高度關(guān)注。本文基于高階梯隊(duì)理論對(duì)女性高管決策風(fēng)格的理解，以2009~2012年滬深A(yù)股上市公司樣本為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了女性CFO和女性董事的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性及其對(duì)企業(yè)融資決策的影響效應(yīng)。研究結(jié)果表明，當(dāng)公司CFO職位由女性成員擔(dān)任或董事會(huì)中女性成員比例越高時(shí)，企業(yè)負(fù)債比例明顯降低;同時(shí)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)期負(fù)債比例顯著上升。

　　我們還發(fā)現(xiàn)，CEO或董事長(zhǎng)性別對(duì)公司融資決策并未產(chǎn)生顯著影響。本研究拓展了對(duì)企業(yè)融資決策的理論認(rèn)知，同時(shí)也為女性高管在公司治理與財(cái)務(wù)決策中的作用提供了進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

　　本文的結(jié)論有以下政策啟示：在公司高管團(tuán)隊(duì)組建過程中應(yīng)該盡可能實(shí)現(xiàn)團(tuán)隊(duì)成員性別多元化，這既為女性管理精英提供必要的社會(huì)舞臺(tái)，拓展了企業(yè)人力資本的整合空間，同時(shí)也充分發(fā)揮女性高管在穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、化解風(fēng)險(xiǎn)中的積極作用。

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