剩余收益模型與傳統(tǒng)DCF模型的比較研究

摘要：依據(jù)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和剩余收益模型的基本原理，對(duì)兩個(gè)模型的應(yīng)用范圍和解釋能力進(jìn)行了比較。闡述了剩余收益模型可以較好的解釋和猜測(cè)沒(méi)有建成、存在很多增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、正在戰(zhàn)略重組、吞并收購(gòu)的企業(yè)價(jià)值的內(nèi)在機(jī)理。以企業(yè)價(jià)值評(píng)估和績(jī)效評(píng)價(jià)為例，分析了剩余收益法在解釋現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的能力方面與自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法相比所具有的比較上風(fēng)。
　　關(guān)鍵詞:剩余收益模型;自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型；比較研究
　　Abstract: The *** presents the rationale of DCF model and RIV model, and compares the applying scope and interpreting ability of the two models. It expounds the internal mechanism of RIV model by explaining and predicting the value of corporation,preferably about building,stratagem reorganizing, annexing,purchasing,and growing chances. With regard to corporation value and achievement evaluatation it analyses the comparative advantages of RIV model through the clarification of the economic phenomina concerned and the comparason with DFC model.
　　Key words:RIV model; DCF model; comparative study
　　
　　一、引言
　　
　　企業(yè)價(jià)值最大化與股東財(cái)富最大化是被當(dāng)今財(cái)務(wù)學(xué)界廣泛認(rèn)同的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，多數(shù)情況下上述兩種提法以為是一致的。目前討論熱烈的股市全流通的改革其核心也是非流通股的定價(jià)題目。在理論上，股票價(jià)格是衡量上市公司表現(xiàn)的最好指標(biāo)，但目前我國(guó)的證券市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，是非有效市場(chǎng)，利用股價(jià)存在一定的困難，有時(shí)只能通過(guò)理論模型得出公允價(jià)值。
　　在現(xiàn)代金融學(xué)和公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）是目前被最為廣泛地認(rèn)同和接受的主流公司價(jià)值觀，而且被很多研究者和著名的咨詢公司的所推崇。而剩余收益模型（RIV提供了一個(gè)可用現(xiàn)行會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行股票估價(jià)的模型,將會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)是如何作用于股票價(jià)值的內(nèi)在機(jī)制清楚地表達(dá)了出來(lái)。但是剩余收益模型與傳統(tǒng)的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型在很多方面存在差異,需要進(jìn)一步分析和研究。
　　
　　二、基本原理與模型
　　
　�。ㄒ唬┳杂涩F(xiàn)金流模型（DCF）
　　基于自由現(xiàn)金流量的公司價(jià)值觀以為公司價(jià)值即是公司未來(lái)自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。即：
　　
　　其中，F(xiàn)CFt是預(yù)期的未來(lái)第t期的自由現(xiàn)金流量，r是折現(xiàn)率。?
　　自由現(xiàn)金流量法采用的現(xiàn)金流量而非利潤(rùn)指標(biāo)。
　�。ǘ�）剩余收益模型（RIV）
　　剩余收益模型關(guān)注企業(yè)潛伏獲利能力，以為企業(yè)價(jià)值是企業(yè)現(xiàn)有基礎(chǔ)上的獲利能力價(jià)值與潛伏的獲利機(jī)會(huì)價(jià)值之和。最有影響力是Preinreich1938年提出的F-O模型，以為股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)即是股東權(quán)益賬面凈值(BV)與未來(lái)預(yù)期凈資產(chǎn)收益率(ROE)扣除股東權(quán)益資金本錢(r)后剩余收益的折現(xiàn)值之和。即企業(yè)價(jià)值=所有者權(quán)益賬面價(jià)值 未來(lái)各年剩余收益的折現(xiàn)之和，剩余收益是從會(huì)計(jì)收益(或調(diào)整后的會(huì)計(jì)收益)中扣除所有權(quán)資本本錢后的余額。即：
　　
　　第ｔ期的會(huì)計(jì)收益， BV0是估價(jià)日的資產(chǎn)負(fù)債表中的凈資產(chǎn), BV?t-1?表示第t-1期凈資產(chǎn)賬面價(jià)值,r表示股東權(quán)益資金本錢。?
　　剩余收益模型的內(nèi)在機(jī)理為:假如公司只能夠獲得基于賬面價(jià)值的正常利潤(rùn)率,那么投資者只會(huì)付出不高于公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的價(jià)格;假如利潤(rùn)超過(guò)正常水平,投資者才會(huì)付多于公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的價(jià)格。因此公司權(quán)益價(jià)值與公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的差異取決于公司獲得剩余收益的能力。公式也表明公司股票價(jià)值反映了現(xiàn)存凈資產(chǎn)加上未來(lái)成長(zhǎng)性的凈現(xiàn)值。
　　剩余收益是以會(huì)計(jì)利潤(rùn)為基礎(chǔ)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法，利用會(huì)計(jì)上的剩余收益利潤(rùn)與各種會(huì)計(jì)指標(biāo)。
　　
　　三、模型解釋能力的比較
　　
　　由于我國(guó)大多數(shù)上市公司很少派發(fā)現(xiàn)金股利,自由現(xiàn)金流也很不穩(wěn)定,所以自由現(xiàn)金流模型很難得到廣泛的應(yīng)用。而在剩余收益模型中,僅需要獲得權(quán)益賬面值,賬面值增長(zhǎng)率,凈資產(chǎn)收益率,權(quán)益資本本錢等數(shù)據(jù)。剩余收益模型比自由現(xiàn)金流模型對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)具有更好的解釋能力。主要表現(xiàn)有以下幾個(gè)方面：
　　1．在評(píng)估方法上,人們?cè)趯?shí)踐中經(jīng)常采用的不是自由現(xiàn)金流量法,而是較為客觀的資產(chǎn)加和法,以確定的凈資產(chǎn)價(jià)值，如市場(chǎng)價(jià)值、賬面價(jià)值、原始本錢等作為企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)依據(jù)。而這相當(dāng)于剩余收益模型計(jì)算價(jià)值的第一部分。
　　2．對(duì)于沒(méi)有建成、存在很多增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、正在戰(zhàn)略重組、吞并收購(gòu)企業(yè)的價(jià)值，自由現(xiàn)金流模型不能作出很好的解釋和猜測(cè)。較典型的是高新科技企業(yè)的評(píng)估。而用剩余收益模型對(duì)此則可很好的解釋。其方法要點(diǎn)在于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值由兩部分組成：一是當(dāng)前的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值，主要反映過(guò)往的資本投進(jìn)和累積的盈利能力；二是考慮未來(lái)的剩余收益盈利能力，預(yù)期的逾額盈利能力(即剩余收益)越強(qiáng)，能獲取逾額盈利的時(shí)間越長(zhǎng)，或者能獲取逾額盈利的凈資產(chǎn)越多,則公司股票的價(jià)值就可以很高。
　　3．自由現(xiàn)金流模型不能很好的反映風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)的自由現(xiàn)金流模型中，風(fēng)險(xiǎn)的反映方式通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的折現(xiàn)率來(lái)反映的，而折現(xiàn)率是個(gè)定值。現(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)的折現(xiàn)率是應(yīng)隨利率的變化而變化。因此很難通過(guò)傳統(tǒng)方法得到企業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。而剩余收益模型的折現(xiàn)率僅僅反映估價(jià)時(shí)權(quán)益資本本錢，和風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的反映可以通過(guò)未來(lái)預(yù)期的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值反映，由于公司的經(jīng)營(yíng)狀況終極體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表的所有者權(quán)益上面。這既符合邏輯，又符合現(xiàn)實(shí)。
　　
　　四、模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估與績(jī)效評(píng)價(jià)上的比較勢(shì)
　　
　　（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估
　　企業(yè)價(jià)值評(píng)估作用于企業(yè)財(cái)務(wù)治理的根本目的是以企業(yè)價(jià)值為依據(jù),科學(xué)地進(jìn)行財(cái)務(wù)決策、投資決策與融資決策,實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的理財(cái)目標(biāo)。
　　自由現(xiàn)金流折現(xiàn)方法中的公司價(jià)值是公司預(yù)期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量按公司風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的折現(xiàn)率折現(xiàn)的凈現(xiàn)值。公司的任何一項(xiàng)治理活動(dòng)和決策必須滿足以下一項(xiàng)或多項(xiàng)條件，才能為公司創(chuàng)造價(jià)值：增加現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流、增加現(xiàn)金流的預(yù)期增長(zhǎng)率、增加公司高速增長(zhǎng)期的長(zhǎng)度、優(yōu)化融資決策及資本結(jié)構(gòu)治理、減小資本本錢�？蛇@些變量比較抽象，和具體業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與財(cái)務(wù)治理成果聯(lián)系不夠緊密，不能充分反映實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的戰(zhàn)略目標(biāo)。
　　而剩余收益價(jià)值模型，可以證實(shí)公司價(jià)值創(chuàng)造是由以下因素構(gòu)成：預(yù)期的權(quán)益收益率、估價(jià)日的凈資產(chǎn)和預(yù)期的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)、資本的本錢及公司保持正剩余收益能力的年限。使用剩余收益進(jìn)行評(píng)估公司價(jià)值時(shí)，治理職員不僅要留意創(chuàng)造的實(shí)際權(quán)益收益率的大小，還要考慮占用資本金量的大小及使用的該資本金的本錢的大小。這樣，治理職員的激勵(lì)指標(biāo)就要與股東財(cái)富增值聯(lián)系起來(lái)。對(duì)企業(yè)而言，直接的變化就是資產(chǎn)的活動(dòng)性和資金的周轉(zhuǎn)率進(jìn)步了。
　　
本文原文
　�。ǘ�）企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)
　　從理論上講企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)如凈收進(jìn)、現(xiàn)金流、資產(chǎn)收益率、投資收益率和企業(yè)價(jià)值指標(biāo)如股票價(jià)格、品牌資產(chǎn)價(jià)值等。另外還可以有社會(huì)效應(yīng)指標(biāo)，如技術(shù)創(chuàng)新，增加就業(yè)，環(huán)保貢獻(xiàn)等。自由現(xiàn)金流是以企業(yè)的現(xiàn)金流量表為基礎(chǔ)其大小并不完全反映企業(yè)是否贏利和贏利的多少與潛力，更多反映的是企業(yè)獲得現(xiàn)金的能力和企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的質(zhì)量，因此，自由現(xiàn)金流量不適合衡量企業(yè)的績(jī)效。
　　剩余收益確認(rèn)了剩余收益法與股東財(cái)富的關(guān)系，而股東價(jià)值是以企業(yè)在資本市場(chǎng)上的市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的。與利潤(rùn)績(jī)效指標(biāo)相比，剩余收益法更具有信息績(jī)效的可比性，更能反映企業(yè)資本市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)績(jī)效變化的真實(shí)性，因而是最能綜合反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和發(fā)展?jié)撃艿闹笜?biāo)。
　　剩余收益最大和最重要的特點(diǎn)就是從股東角度重新定義企業(yè)的利潤(rùn)，考慮了對(duì)所有者投進(jìn)資本所應(yīng)該獲得的投資機(jī)會(huì)報(bào)酬的補(bǔ)償，量化了企業(yè)能夠提供給投資者的增值收益，消除了傳統(tǒng)利潤(rùn)計(jì)算對(duì)債務(wù)資本使用的有償性和所有者投進(jìn)資本使用的無(wú)償性的差別對(duì)待。
　　剩余收益不鼓勵(lì)以犧牲長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的代價(jià)來(lái)夸大短期效果，而是著眼于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，鼓勵(lì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行能給企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的投資決策，削減了企業(yè)經(jīng)營(yíng)者發(fā)生短期行為的驅(qū)動(dòng)因素。
　　
　　五、結(jié)論
　　
　　從上面的分析中可以知道，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型本身的缺陷：只能對(duì)已經(jīng)存在的資產(chǎn)，或已經(jīng)建成正在經(jīng)營(yíng)的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行有效地評(píng)估，而對(duì)于沒(méi)有建成、存在很多增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、正在戰(zhàn)略重組、吞并收購(gòu)的企業(yè)卻不適用。固然經(jīng)過(guò)調(diào)整的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)方法對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化有了一定的適用性，但它仍然無(wú)法衡量經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化所產(chǎn)生的投資機(jī)會(huì)的價(jià)值，也衡量不了企業(yè)對(duì)環(huán)境的治理適用性和戰(zhàn)略靈活性的價(jià)值，因而該方法又被以為是被動(dòng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法�？傊�，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型可以作為企業(yè)常規(guī)價(jià)值評(píng)估的一種方法，而無(wú)法為戰(zhàn)略治理、績(jī)效評(píng)價(jià)和價(jià)值驅(qū)動(dòng)等方面提供思想和工具。
　　剩余收益法固然是一種新的財(cái)務(wù)理念，但它仍然是以傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)核算為基礎(chǔ)，即使剩余收益法特別夸大的資本投進(jìn)及其資本本錢也是以賬面價(jià)值來(lái)計(jì)算的。剩余收益法在應(yīng)用范圍和對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的解釋能力要比自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法優(yōu)越,在指導(dǎo)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、績(jī)效考核和價(jià)值評(píng)估方面也具有比較上風(fēng)。當(dāng)然剩余收益法還有不完善的地方，比如，投進(jìn)資本尤其是權(quán)益資本的本錢的正確測(cè)算在實(shí)際操縱過(guò)程中是比較困難的。它也不能完全替換以利潤(rùn)為基礎(chǔ)的激勵(lì)制度和方法。
　　
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