試述并購中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估

摘 要 并購能否取得預(yù)期的成功，公道地評(píng)估目標(biāo)價(jià)值是首要。對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的進(jìn)行了深進(jìn)的，并在此基礎(chǔ)上，結(jié)合我國實(shí)際情況，提出了改進(jìn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的建議。
　　關(guān)鍵詞 并購 目標(biāo)企業(yè) 價(jià)值評(píng)估

1 對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法
1.1 市盈率法
　　 市盈率（價(jià)值與收益的比率）反映的是公司股票收益和股票市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系。市盈率法對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的公式為：
　　 V=（P∕E）×EBIT
　　 其中：V為目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。P∕E為市盈率；EBIT為目標(biāo)企業(yè)的收益，是息稅前收益，是不考慮融資和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)時(shí)公司的盈利能力。
　　 由公式可以看出，市盈率法需要做兩個(gè)基礎(chǔ)工作，即市盈率和目標(biāo)企業(yè)收益的確定。市盈率可選擇并購時(shí)目標(biāo)企業(yè)的市盈率，與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率或目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的均勻市盈率。市盈率的高低主要取決于企業(yè)的預(yù)期增長(zhǎng)率，一個(gè)成長(zhǎng)性企業(yè)的估值要比一個(gè)未來僅有一般水平收益的企業(yè)高得多，它將使用一個(gè)較高的市盈率；而對(duì)于一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)來說，由于投資者要求收益也大，所以市盈率就比較低。
　　 市盈率法的優(yōu)點(diǎn)是完整，結(jié)論有一定的可靠性，簡(jiǎn)單易懂，因其著眼于未來收益，因此也被廣泛。但該法的收益指標(biāo)和市盈率的確定有很大的主觀性，因而這種方法適于股票市場(chǎng)較完善的市場(chǎng)環(huán)境中經(jīng)營比較穩(wěn)健的企業(yè)。但在我國，由于股市尚不完善，市盈率不真實(shí)，因此風(fēng)險(xiǎn)很大，使用此法應(yīng)該慎重。
1.2 收益現(xiàn)值法
　　 這種方法是在目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的條件下，通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)公道的預(yù)期獲利能力的猜測(cè)和適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率的選擇，計(jì)算出企業(yè)的現(xiàn)值，并以此收益現(xiàn)值作為目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。其計(jì)算公式為：
　　 V= -D
　　 其中：V是企業(yè)價(jià)值，CFt是目標(biāo)企業(yè)第t年的自由現(xiàn)金流量，Rt是第t年的折現(xiàn)率，TV是目標(biāo)企業(yè)的終值，n是猜測(cè)時(shí)間，D是企業(yè)目前的全部債務(wù)。
　　 收益現(xiàn)值法中最具有代表性的模型是由美國西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)系教授阿爾弗雷德·拉巴波特創(chuàng)立的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型。
　　 采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的基本思路是：通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果及企業(yè)未來經(jīng)營的外部環(huán)境和內(nèi)部潛力的，猜測(cè)企業(yè)的未來現(xiàn)金流量，將企業(yè)的未來預(yù)計(jì)凈現(xiàn)金流量按適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率換算成現(xiàn)值，以確定企業(yè)的價(jià)值，其計(jì)算公式為：
　　 V=∑FCFt∕(1 WACC)＋Vn∕(1 WACC)n
　　 其中：V代表目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，F(xiàn)CFt代表在t時(shí)期內(nèi)目標(biāo)企業(yè)凈現(xiàn)金流量，Vn代表n時(shí)刻目標(biāo)企業(yè)的終值，WACC代表貼現(xiàn)率（資金本錢）。
　　 這種方法涉及到對(duì)目標(biāo)企業(yè)預(yù)期壽命年限的評(píng)估。預(yù)期壽命年限是指從評(píng)估基準(zhǔn)日到企業(yè)喪失獲利能力的年限。企業(yè)都有壽命周期，在用此法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，必須首先判定企業(yè)的經(jīng)濟(jì)壽命。假如估計(jì)經(jīng)濟(jì)壽命過長(zhǎng)就會(huì)高估企業(yè)價(jià)值，反之就會(huì)低估企業(yè)價(jià)值。在西方國家，一般情況下預(yù)期壽命年限定為5~10年。
　　 本法在邏輯上是完善的，但是所用模型中的現(xiàn)金流量、終值和貼現(xiàn)率較難取得，因而有很大的隨意性和主觀性，而這些參量的取值直接關(guān)系到對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值確定的正確性，從而有可能導(dǎo)致做出錯(cuò)誤的選擇。所以這種方法一般僅適用于資產(chǎn)與經(jīng)營收益之間存在穩(wěn)定的比率關(guān)系，并且未來收益可以猜測(cè)的情況。
1.3 賬面價(jià)值法
　　 賬面價(jià)值法是根據(jù)企業(yè)的賬面價(jià)值確定并購價(jià)格的方法。企業(yè)的賬面價(jià)值是指資產(chǎn)負(fù)債表上總資產(chǎn)減往全部負(fù)債的剩余部分，即股東權(quán)益、凈值或凈資產(chǎn)。
　　 賬面價(jià)值是以核算為基礎(chǔ)的，并不能充分反映企業(yè)未來的獲利能力。由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則答應(yīng)各企業(yè)選擇不同的折舊方法或存貨的計(jì)價(jià)方法，這就使得企業(yè)賬面價(jià)值不能反映這些資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。而且，有些無形資產(chǎn)，如專利權(quán)、商譽(yù)等在資產(chǎn)負(fù)債表上無法反映出來，但他們卻能為評(píng)價(jià)企業(yè)盈利能力提供很多信息。因而，賬面價(jià)值法是一種靜態(tài)的方法，一般情況下不適于作為終極評(píng)估結(jié)果。
1.4 市場(chǎng)價(jià)值法
　　 市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值不同，是指把資產(chǎn)視為一種商品在市場(chǎng)上公然競(jìng)價(jià)，在供求關(guān)系平衡狀態(tài)下確定的價(jià)值。市場(chǎng)價(jià)值法是將股票市場(chǎng)上最近均勻?qū)嶋H交易價(jià)格作為企業(yè)價(jià)值的參考，上市公司當(dāng)前的市值就即是股票價(jià)格乘以所發(fā)行的股票數(shù)目，在此基礎(chǔ)上，以適當(dāng)?shù)谋嚷蚀_定并購價(jià)格。
　　 值得留意的是，這種方法基于有效市場(chǎng)理論，以為市場(chǎng)對(duì)公司的所有信息都在不斷地進(jìn)行評(píng)估，并將其結(jié)論用公司股價(jià)表現(xiàn)出來。在使用此法時(shí)，必須找出不少于三家的上市公司，這些公司在主要產(chǎn)品、市場(chǎng)、目前的獲利能力、未來業(yè)績(jī)成長(zhǎng)等方面與目標(biāo)企業(yè)類似；再以這些公司的各種經(jīng)營業(yè)績(jī)指標(biāo)與股價(jià)比率作為參考，計(jì)算目標(biāo)企業(yè)大致的市場(chǎng)價(jià)值。因此，這對(duì)收購活動(dòng)性較強(qiáng)的公司不失為一種較好的評(píng)估方法；但由于存在主觀因素和受市場(chǎng)因素較大，具體采用時(shí)也應(yīng)當(dāng)慎重。
1.5 重置本錢法
　　 重置本錢法是通過確定目標(biāo)各單項(xiàng)資產(chǎn)的重置本錢，減往實(shí)在體有形損耗、功能性貶值和性貶值，來評(píng)定目標(biāo)企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)的重估價(jià)值，以各單項(xiàng)資產(chǎn)重估價(jià)值加總再減往其全部債務(wù)作為目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的。
　　 這種的基本思路是，任何一個(gè)了解行情的潛伏投資者，在購置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，他所愿意支付的價(jià)格不會(huì)超過建造一項(xiàng)與所購資產(chǎn)具有相同用途的替換品所需的本錢。假如投資者的待購資產(chǎn)是全新的，其價(jià)格不會(huì)超過替換資產(chǎn)的建造本錢扣減各種陳舊貶值后的余額。
1.6 清算價(jià)值法
　　清算價(jià)值法是在企業(yè)作為一個(gè)整體已喪失增值能力情況下的一種資產(chǎn)評(píng)估方法。其中，清算價(jià)值是指目標(biāo)企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)而導(dǎo)致破產(chǎn)或停業(yè)清算時(shí)，把企業(yè)中的實(shí)物資產(chǎn)逐個(gè)分離而單獨(dú)出售得到的收進(jìn)。
　　清算價(jià)值可以用作定價(jià)基準(zhǔn)，即是對(duì)目標(biāo)企業(yè)最少價(jià)值的估計(jì)，但這種方法未考慮目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的價(jià)值，所以主要運(yùn)用于企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)的資產(chǎn)評(píng)估，若要在并購時(shí)使用則需預(yù)期目標(biāo)企業(yè)未來經(jīng)營可取得的收益。
2 我國企業(yè)價(jià)值評(píng)估中存在的
　　目前我國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，企業(yè)的資產(chǎn)治理制度、財(cái)務(wù)制度、資產(chǎn)評(píng)估制度以及信用制度等不健全、不完善，使得過往資本積累建立起來的資產(chǎn)存量質(zhì)量較差，隱性虧損、潛虧普遍存在，資產(chǎn)質(zhì)量不高且真實(shí)性偏低。
　　目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)，結(jié)合企業(yè)現(xiàn)實(shí)和未來經(jīng)營獲利能力以及產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓后將產(chǎn)生的價(jià)值增值等因素對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行的綜合價(jià)值的評(píng)估，因此對(duì)目標(biāo)企業(yè)相關(guān)信息的較高的把握程度是價(jià)值評(píng)估的條件。
　　財(cái)務(wù)報(bào)表是并購過程中首要的信息來源與重要的價(jià)值判定依據(jù)，但是財(cái)務(wù)報(bào)表有其自身的缺陷：一是治理當(dāng)局對(duì)會(huì)計(jì)政策（如企業(yè)盈余治理、無形資產(chǎn)評(píng)估、盈利猜測(cè)）的可選擇性使財(cái)務(wù)報(bào)告或評(píng)估報(bào)告本身存在被人為操縱的風(fēng)險(xiǎn)；二是財(cái)務(wù)報(bào)表只能反映企業(yè)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)的財(cái)務(wù)狀況、某個(gè)期間的經(jīng)營成果與現(xiàn)金流量，一些重要的或有事項(xiàng)（特別是或有損失）往往不能反映出來，如未決訴訟、重大的售后退回、對(duì)外擔(dān)保等，而這些均直接干擾對(duì)企業(yè)的價(jià)值與未來贏利能力的判定，并購價(jià)格的確定；三是工具的不斷推陳出新，企業(yè)中的表外融資行為如融資租賃、售后回租、資產(chǎn)證券化、應(yīng)收賬款的抵債等大量存在，也干擾了財(cái)務(wù)報(bào)表反映企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)信息。
3 目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估存在題目的原因及改革思路
　　(1)產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明確。經(jīng)濟(jì)體制改革后，我國經(jīng)濟(jì)由過往單一的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)過渡到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，從而發(fā)生了一系列的變化，造成企業(yè)資產(chǎn)來源渠道增加，資產(chǎn)回屬關(guān)系變得復(fù)雜，實(shí)際上存在很多產(chǎn)權(quán)不清的資產(chǎn)，這就造成企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體不明確。在主觀上使吞并雙方缺乏強(qiáng)烈的產(chǎn)權(quán)意識(shí)，削弱產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的動(dòng)機(jī)；在客觀上使資產(chǎn)評(píng)估面臨很多復(fù)雜的資產(chǎn)項(xiàng)目，使收購方無法對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行公道的評(píng)估。為此，應(yīng)嚴(yán)格規(guī)范地界定企業(yè)資產(chǎn)，進(jìn)行產(chǎn)權(quán)登記，以明確產(chǎn)權(quán)的回屬，而且要加快企業(yè)的股份制改造，加快現(xiàn)代企業(yè)制度的構(gòu)建。
　　 (2)市場(chǎng)發(fā)育不足。企業(yè)并購離不開一個(gè)高效、有序的市場(chǎng)環(huán)境。目前，在我國，商品市場(chǎng)已發(fā)育得比較成熟，但資本市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)等要素市場(chǎng)存在嚴(yán)重的缺陷，使企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)常面臨缺乏市場(chǎng)評(píng)估的客觀依據(jù)，因此難以正確地評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值。在國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓中，由于國有股的非流通性，決定了我國在市場(chǎng)化改革中仍然排斥市場(chǎng)機(jī)制在資源配置中的基礎(chǔ)性作用。國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)重組不可能依靠公然市場(chǎng)來完成，而只能在二級(jí)市場(chǎng)之外依靠政府的不同組織部分之間的協(xié)商來解決。在沒有廣泛的市場(chǎng)氣力參與情況下，單純依靠評(píng)估機(jī)構(gòu)來對(duì)資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，就可能產(chǎn)生偏向某些利益團(tuán)體的“尋租行為”。因此，我國的市場(chǎng)化改革首先要求價(jià)格形成機(jī)制的市場(chǎng)化，尤其是資產(chǎn)價(jià)格的市場(chǎng)化，真正按照市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)的評(píng)估來評(píng)估國有資產(chǎn)的價(jià)值。
　　 (3)并購立法滯后。①我國企業(yè)的并購法規(guī)對(duì)企業(yè)并購行為的規(guī)定還很不完善，在吞并過程中的資產(chǎn)評(píng)估、中介機(jī)構(gòu)等方面還沒有明確的法律規(guī)定。國有資產(chǎn)的評(píng)估缺乏具體的評(píng)估方法與評(píng)估依據(jù)。有些中介機(jī)構(gòu)，單純追求經(jīng)濟(jì)效益，未能履行自己的職責(zé)，對(duì)這些中介機(jī)構(gòu)尚缺乏有效的監(jiān)管；②與產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓和企業(yè)并購在我國產(chǎn)生和的現(xiàn)狀相比，我國企業(yè)并購法律顯得滯后，有些已被實(shí)踐所突破。如股權(quán)置換并購、買殼（或借殼）上市，在法律中就沒有明確的規(guī)定；③上市公司與控股公司之間的并購行為的回避制度并未得到有效實(shí)施，關(guān)聯(lián)交易的信息表露尚欠充分。需要我們近年來我國并購方面的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，吸取國外并購法規(guī)精華的基礎(chǔ)上，盡快制定適合我國國情的法律、法規(guī)，對(duì)企業(yè)并購行為進(jìn)行規(guī)范化，規(guī)范資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，完善資產(chǎn)評(píng)估方法。
參考
1 牛新祥，徐彬．并購重組與企業(yè)價(jià)值評(píng)估[J]．化工技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2004(22)
2 張秋生，王冬．企業(yè)吞并與收購[M]．北京：北方大學(xué)出版社，2001
3 張愛潔．公司價(jià)值評(píng)估方法在并購中運(yùn)用的比較[J]．現(xiàn)代會(huì)計(jì)，2004(3)

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