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中國國債期貨交割期權(quán)定價及實(shí)證研究
國債期貨作為國債的一種衍生品，若使用得當(dāng)能夠以較低的成本有效規(guī)避國債面臨的利率波動風(fēng)險。國際經(jīng)驗(yàn)表明，國債期貨是全球范圍內(nèi)使用最廣泛、效果最顯著的利率風(fēng)險管理工具之一，能滿足各類金融機(jī)構(gòu)的避險需求。我國債券市場規(guī)模增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于全球平均增速，同時我國利率市場化進(jìn)程正在加速推進(jìn)。利率市場化給債券市場帶來了巨大的挑戰(zhàn)，體現(xiàn)在利率驟然上升、波動幅度和頻率加劇等方面，這加劇了債券投資者規(guī)避利率風(fēng)險的緊迫性。使用國債期貨進(jìn)行基差套利和套期保值都需要考慮交割期權(quán)的影響，因?yàn)榭梢蕴岣咛桌捅Ｖ档男Ч�。國外許多學(xué)者對美國國債期貨的交割期權(quán)進(jìn)行了大量理論和實(shí)證方面的研究。本文使用Margrabe二元資產(chǎn)交換期權(quán)定價模型，通過實(shí)證分析了我國國債期貨上市后交割期權(quán)價值的大小。
一、國債期貨交割期權(quán)的分類
國債期貨的空方具有選擇使用何種國債以及選擇在何日進(jìn)行交割的權(quán)利，這個權(quán)利具有價值�？疹^交割期權(quán)分三種：轉(zhuǎn)換期權(quán)(質(zhì)量期權(quán))、月末期權(quán)、時機(jī)期權(quán)。轉(zhuǎn)換期權(quán)指在最后交易日之前，空方在可交割券中選擇任意一種進(jìn)行交割的權(quán)利，通常選擇最便宜可交割券(CTD)。月末期權(quán)指在合約到期日到最后交割日之間執(zhí)行的，空方將一只較昂貴的交割券轉(zhuǎn)換為更便宜的交割券的權(quán)利。時機(jī)期權(quán)是滾動交割制度下，空方可以選擇在交割月份的任一交割日進(jìn)行交割的權(quán)利，又以百搭牌期權(quán)最為重要，百搭牌期權(quán)指在交割月份國債期貨交易結(jié)束后，空方在交割申請之前根據(jù)國債的波動情況決定當(dāng)日是否申請交割。
根據(jù)我國5年期國債期貨合約的交割細(xì)則，在最后交易日后的交割流程中，空方必須在最后交易日后第一個交易日的11：30之前申報要交割券的品種，因此空方調(diào)整交割券的時間很短，月末期權(quán)價值可以忽略不計。由于空方?jīng)Q定提前交割的時間需要多方同意，且在滾動交割期間空方提出交割意向的截止時間是14：00前，早于國債期貨交易結(jié)束的時間，所以空方?jīng)]有在期貨結(jié)算價確定后根據(jù)現(xiàn)貨市場波動決定當(dāng)日是否交割的權(quán)利，時機(jī)期權(quán)也可以忽略不計。因此，本文對國債期貨交割期權(quán)的定價研究指的即是轉(zhuǎn)換期權(quán)的定價。
二、Margrabe二元資產(chǎn)交換期權(quán)定價模型
二元資產(chǎn)交換期權(quán)定價模型是以Black-Scholes期權(quán)定價模型為基礎(chǔ)推導(dǎo)出來的，因此其滿足Black-Scholes模型的假設(shè)。假設(shè)有資產(chǎn)1和資產(chǎn)2，價格分別為x1和x2，一個只能在時間t'執(zhí)行的歐式期權(quán)，如果執(zhí)行時獲得的收益是x1-x2，不執(zhí)行收益為0，那么該期權(quán)相當(dāng)于執(zhí)行價為x2的資產(chǎn)1的看漲期權(quán)和執(zhí)行價為 的資產(chǎn)2的看跌期權(quán)的組合，用公式表示如下：
w(x1，x2，t')=max(0，x1-x2)(1)
且其滿足：0?燮w(x1，x2，t)?燮x1 (2)
該期權(quán)的買方可通過做空w1=?墜w/?墜x1的資產(chǎn)1，同時買入 w2=?墜w/?墜x2的資產(chǎn)2對沖其持有的頭寸。因?yàn)閣的定價公式是線性齊次的，根據(jù)歐拉定理下式成立：
w-w1x1-w2x2=0 (3)
通過這樣的對沖，資產(chǎn)組合成為零投資組合，短期內(nèi)的回報為0：
dw-w1dx1-w2dx2=0 (4)
Black和Scholes將一個股票多頭和一個相應(yīng)的期權(quán)空頭組成無風(fēng)險的組合，其回報為：
dw=w1dx1+w2dx2+w3dt+
其中 w3=?墜w/?墜t
通過公式(3)和公式(5)，可以得出：
在約束條件(1)和(2)下，微分方程(6)的解是交換期權(quán)的價值w(x1，x2，t)：
w(x1，x2，t)=x1N(d1)-x2N(d2)
該等式也適用美式期權(quán)的定價�？紤]兩個組合：組合A為買入用資產(chǎn)1交換資產(chǎn)2的歐式期權(quán)，組合B為買入資產(chǎn)1同時做空資產(chǎn)2。在任意時間t，A的價值是w(x1，x2，t)，B的價值是x1-x2，在到期日t?鄢組合A的回報為max(0，x)，組合B的回報為x，由上可知A的回報優(yōu)于B的回報，即：w(x1，x2，t)?叟x1-x2。因此，即使是美式期權(quán)，其價值等于對應(yīng)的歐式期權(quán)的價值。
國債期貨空方具有的交割券選擇權(quán)是交換期權(quán)的一種。國債期貨空方交割券i能夠獲得的交割收益為F(t，T)×CFt+AIt(T)，交出了價值為Pt(T)+(T)的券，凈收益是F(t，T)×CFt+Pt(T)。因?yàn)榭辗娇梢赃x擇CTD券進(jìn)行交割，所以到期時空方實(shí)現(xiàn)的凈收益是max1≤j≤nF(t，T)×CFj-Pj(T)。
假定有兩個可交割券i和j，其中i是當(dāng)前的CTD券，j在期貨到期時可能成為新的CTD(競爭券)，如果到期時j成為CTD券，則空方會用j進(jìn)行交割，所以可以用二元資產(chǎn)交換期權(quán)定價公式。
三、實(shí)證分析
以5年期國債期貨TF1312為例，對其交割期權(quán)的價值進(jìn)行實(shí)證。使用2013年9月6日到2013年12月13日共計64個交易日的數(shù)據(jù)，可交割券使用對應(yīng)的銀行間的可交割券，數(shù)據(jù)來源為萬德資訊，CTD券取隱含回購利率IRR最大的。根據(jù)前述的二元資產(chǎn)交換期權(quán)定價模型計算得到的國債期貨交割期權(quán)的理論定價如表1所示。
從結(jié)果可以看出，TF1403合約存在交割期權(quán)，交割期權(quán)價值約占面值的0.132%。
四、結(jié)論及應(yīng)用
本文以我國國債期貨交割期權(quán)為研究對象，根據(jù)國債期貨交割制度，分析了交割期權(quán)的分類，并使用二元資產(chǎn)交換期權(quán)定價模型對交割期權(quán)大小進(jìn)行了實(shí)證研究。研究表明，我國國債期貨交割期權(quán)價值平均為0.132元，占面值的0.132%，這說明交割期權(quán)具有一定的價值。
國債期貨的交割期權(quán)主要應(yīng)用在基差套利和套期保值中，考慮交割期權(quán)的期貨理論價格要低于不考慮的期貨理論價格，如果使用交割期權(quán)調(diào)整后的期貨理論價格，會提高基差套利和套期保值的效果。
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