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關(guān)于上市公司現(xiàn)金股利政策信號內(nèi)涵的影響因素實證研究
[論文關(guān)鍵詞] 現(xiàn)金股利 信號內(nèi)涵
[論文摘要]用信號傳遞理論結(jié)合上市公司現(xiàn)金股利政策，采用實證分析的方法，以深市A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，對上市公司現(xiàn)金股利政策信號內(nèi)涵的影響因素進行探討，實證分析結(jié)果表明：上市公司的盈利能力和負債水平是顯著影響現(xiàn)金股利支付水平的因素。由此可見，我國上市公司的現(xiàn)金股利分配政策是獨立的，與長期可持續(xù)的收益水平相關(guān)，并不從屬于其他的經(jīng)營決策。從而為上市公司層實施有效的現(xiàn)金股利政策提供理性思考，也為者根據(jù)現(xiàn)金股利政策進行投資給予一定的啟示。
一、問題的提出
信號傳遞理論是現(xiàn)代西方股利政策理論中的主流理論之一，該理論認為在信息不對稱的狀態(tài)下，對于擁有信息優(yōu)勢的公司經(jīng)理來說，他們通常把股利政策當作一種信號，向投資者傳遞企業(yè)當前和未來盈利的信息，一般來說，股利變動與公司未來盈利變動正相關(guān)。顯然，公司股利分配政策不僅是一種利潤分配方案，同時還是一種有效的信號傳遞工具。資本的效率性越強，這種傳遞方式越有效、越低。管理者會利用股利分配來傳遞有關(guān)公司未來前景的信息，當管理當局對企業(yè)未來前景看好并認為未來業(yè)績有大幅度增長時，他們可能不僅僅是對外宣布好消息，還會通過提高股利來證實此消息；如果公司以往的股利支付穩(wěn)定，那么一旦增加股利，投資者就會認為公司管理當局對企業(yè)未來看好。相反如果預計到公司的發(fā)展前景不太好，未來盈利將呈持續(xù)性不理想時，他們往往維持甚至降低現(xiàn)有股利水平，這等于向投資者發(fā)出了利淡的信號。
由于西方市場比較成熟，投資者對股利削減的反應(yīng)要遠遠大于對同等股利增加的反應(yīng)，所以公司管理當局大都采取比較穩(wěn)定的股利政策，股利支付一般不受公司盈余波動的影響。Limner的研究結(jié)果表明：管理當局對分派股利的調(diào)整是謹慎的，只有在確信公司未來收益可達到某…水平，并具有持續(xù)性，基本上可以保證以后股利不會被削減時，才會提高股利。同樣，只有在管理當局認為當前的股利政策難以為繼時，才會削減股利。我國證券市場的發(fā)展正處在起步階段，上市公司的股利政策還不穩(wěn)定，為使投資者能夠正確理解股利變化所傳遞的信號，發(fā)揮股利信號傳遞的作用，減少資本市場中的信息不對稱，本文擬對上市公司現(xiàn)金股利政策信號內(nèi)涵的影響因素進行探討，旨在使上市公司管理層逐步意識到～現(xiàn)金股利的信號作用，為上市公司管理層實施有效的現(xiàn)金股利政策提供理性思考，也為投資者根據(jù)現(xiàn)金股利政策進行投資給予一定的啟示。
二、上市公司現(xiàn)金股利政策信號內(nèi)涵影響因素的定性分析
影響上市公司現(xiàn)金股利分配政策的因素很多，在對股利政策影響因素的研究中，各個專家、學者從不同的視角給出了不同的詮釋。本文主要從法規(guī)限制、契約性約束、公司內(nèi)部的有關(guān)限制和股東的意愿四個方面來研究股利政策的影響因素。
1．法律法規(guī)限制
《公司法》和《證券法》等有關(guān)法規(guī)對公司現(xiàn)金股利的分配進行了一定的控制，主要包括：防止資本侵蝕的規(guī)定，要求公司現(xiàn)金股利的發(fā)放不能侵蝕資本，公司不能因為支付股利而引起資本減少；公司積累的限制規(guī)定公司現(xiàn)金股利只能從當期的利潤和過去累積的留存盈利中支付；規(guī)定公司賬面累積稅后利潤必須是正數(shù)時才可以發(fā)放現(xiàn)金股利，以前年度的虧損必須足額彌補；規(guī)定公司如果發(fā)放股利，就必須保證充分的償債能力。規(guī)定如果公司的留存收益超過法律所認可的合理水平，將被征收額外的稅款。
2．契約性約束
提高現(xiàn)金股利發(fā)放水平將使公司的資金減少，這會使公司的破產(chǎn)風險加大，從而會影響到債權(quán)人的利益。因此，當公司以長期借款協(xié)議、債券契約、優(yōu)先股協(xié)議以及租賃合約等形式向公司外部籌資時，常要接受一些關(guān)于現(xiàn)金股利支付的限制性條款，以保護債權(quán)人的權(quán)益。
3．公司內(nèi)部的有關(guān)限制
公司資金的靈活周轉(zhuǎn)，是公司生產(chǎn)經(jīng)營得以正常進行的必要條件，也是公司各方相關(guān)權(quán)益人的權(quán)益得到保障的基礎(chǔ)。因此，公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動對現(xiàn)金的需求便成為對現(xiàn)金股利分配最重要的限制因素。這一因素對現(xiàn)金股利政策的影響程度取決于公司資產(chǎn)的流動性、的需求、公司的籌資能力、盈利的穩(wěn)定性，以及股權(quán)控制要求等因素。
4．股東意愿
股東為了獲得穩(wěn)定收入和出于避稅考慮，會對現(xiàn)金股利有不同的需求。國外成熟的資本，的股利政策一般較為穩(wěn)定，一些靠股利維持生活的股東，反對公司留存過多的利潤。而一些有著高股利收入的股東會出于避稅考慮(股利收入所得稅高于股票交易資本利得稅)，反對公司發(fā)放過多的現(xiàn)金股利。
三、上市公司現(xiàn)金股利政策信號內(nèi)涵影響因素的實證分析
1．提出研究假設(shè)
在本實證分析中，從盈利能力、資金流動性、償債能力、成長性、經(jīng)營能力以及公司規(guī)模角度提出如下研究假設(shè)：
假設(shè)1：每股收益越大，分配的現(xiàn)金股利越多。企業(yè)的盈利能力是衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的重要指標之一。盈利能力也就是獲取利潤的能力，而利潤是債權(quán)人收入本息的資金來源，是股東取得投資收益的基礎(chǔ)，是公司得以生存發(fā)展的根本所在。公司盈利能力越強，可供分配的利潤越多。而鑒于目前我國證監(jiān)會對配股的限制，上市公司有可能以通過發(fā)放現(xiàn)金股利來提高凈資產(chǎn)收益率的方法獲得配股，因此也會相應(yīng)提高現(xiàn)金股利。
假設(shè)2：每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量越多，分配的現(xiàn)金股利越多。資金的流動性越好，也就意味著企業(yè)的變現(xiàn)能力越強，同時意味著一旦遇到危機，能夠及時滿足對資金的需求。企業(yè)的資金流動性越強，企業(yè)更愿意分配現(xiàn)金股利而不必擔心財務(wù)危機。
假設(shè)3：資產(chǎn)負債率越高，分配的現(xiàn)金股利越少。對于償債能力來說，負債較大、到期償還能力差，更有可能影響到公司的未來發(fā)展甚至維持經(jīng)營的能力。償債能力低的企業(yè)為了應(yīng)付沉重的負債，大多不愿意將留存收益分配出去，而更愿意將其留在企業(yè)以償還。因此，償債能力越強的企業(yè)分配股利的可能性越大。
假設(shè)4：總資產(chǎn)增長率越高，分配的現(xiàn)金股利越少。在國外成熟的資本市場上，上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放與企業(yè)成長性關(guān)聯(lián)較大。高速發(fā)展的公司，需要大量的資金維持其快速發(fā)展，若公司大量分配現(xiàn)金可能會造成資金短缺，不利于企業(yè)今后的長遠發(fā)展。
假設(shè)5：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)越多，分配的現(xiàn)金股利越多企業(yè)的經(jīng)營能力也就是指企業(yè)資產(chǎn)的能力。經(jīng)營能力強的企業(yè)能夠更好地利用其現(xiàn)有的資產(chǎn)獲得更大的收益，因而其分配股利的可能性也就越大。
假設(shè)6：公司規(guī)模越大，分配的現(xiàn)金股利越多。公司規(guī)模越小，往往擴張的要求越強烈，因而會較少支付現(xiàn)金股利而更多留存收益或發(fā)放股票股利；相反，大公司擴張欲望不強烈，并且憑借大公司的實力和聲譽更容易從其他渠道獲得資金，因此可能較多地發(fā)放現(xiàn)金股利
2．樣本選取
根據(jù)研究需要所收集的數(shù)據(jù)包括：2005-2007年樣本公司每股分配的現(xiàn)金股利；2005-2007年樣本公司的相關(guān)財務(wù)指標。以深圳交易所A股上市公司為樣本，所選取的樣本包括2005--2007年共三年的股利分配方案。數(shù)據(jù)分析通過SPSS軟件進行。
3．研究方法
本文在對股利政策的影響因素進行實證研究中，采用多元線性回歸分析。多元線性回歸分析主要探討單一因變量與多個自變量之間的關(guān)系，目的在于以自變量來解釋因變量。其步驟如下：(1)選擇變量。因變量因不同的研究問題而不同，自變量在各項研究假設(shè)中提出。(2)設(shè)計模型。本文采用線性回歸模型，這些模型只是估計樣本的平均值，而不是計算精確值，更不是對單個公司的估計。(3)估計回歸系數(shù)并模型顯著性。利用樣本數(shù)據(jù)估計回歸系數(shù)，以t值檢驗系數(shù)的顯著性，以R2檢驗?zāi)Ｐ偷臄M合程度。(4)消除多重共線性。多重共線性會使估計的系數(shù)不穩(wěn)定。本文采用方差膨脹系數(shù)(VTF)來檢驗自變量之問的多重共線性，如果vIF大于1O，說明存在嚴重的共線性，需要剔除其中的一個自變量；如果vⅢ小于l0，說明不存在嚴重的共線性，模型是有效的。(5)解釋模型，分析解釋變量對被解釋變量的影響程度。(6)得出實證分析結(jié)論。
4．變量與模型設(shè)計
根據(jù)上述假設(shè)以及變量定義，建立多元線性回歸模型如下：
其中：a為常數(shù)項；為回歸系數(shù)，表示當其他自變量取值保持不變時，該解釋變量取值每增加一個單位引起被解釋變量數(shù)值的變化量；∈為回歸方程的隨機誤差項。
5．多元線性回歸分析
為了不同年度影響我國現(xiàn)金股利支付水平的因素，本文分別對三年樣本進行了多元線性回歸分析。同時為了檢驗三年的共同影響因素，本文還將三年樣本混合進行了檢驗，見表2。
四、結(jié)論
1．從公司的盈利狀況來看，每股收益(EPS)的系數(shù)在混合模型中為3．706，t檢驗指標為19．964，該指標在各年度系數(shù)均在3．2以上，其中系數(shù)的絕對值較大，且均在1％的顯著性水平下顯著。說明當期收益在決定現(xiàn)金股利支付水平時的作用最強。
2．從公司資金的流動性來看，在混合樣本模型中，每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量(rc)的系數(shù)為0．11，t檢驗值為1．747，不顯著。從分年度的結(jié)果看，每股現(xiàn)金凈流量系數(shù)在2006年和2007年符號為正，在5％的水平下顯著，而在21305年系數(shù)符號為負，各年間每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量對現(xiàn)金股利的影響程度不同，其與現(xiàn)金股利的關(guān)系無法確定，因此，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量不是影響上市公司現(xiàn)金股利支付水平的主要因素。
3．從負債水平來看，在混合樣本模型中，資產(chǎn)負債率(DEBT)的系數(shù)一0．014，符號和預期相符，其在1％顯著性水平下通過檢驗。從分年度的結(jié)果看，3年中每年該指標均與現(xiàn)金股利呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，2005年與2007年在1％的顯著性水平下顯著，2006年在5％的顯著性水平下顯著。說明負債作為一種硬約束，對派發(fā)現(xiàn)金股利起到了制約作用，負債率高的公司由于較高的風險，降低了派發(fā)現(xiàn)金股利的支付水平。
4．從公司的成長性看，總資產(chǎn)增長率。在混合樣本模型以及2006年、2OO7年樣本模型中的系數(shù)為負，符號與預期的相符，但是不顯著。2005年的樣本中有一個樣本為0，所以系數(shù)為0。無論從理論上還是實證結(jié)果上都表明，總資產(chǎn)增長率高的公司會較多需求資金而少發(fā)放現(xiàn)金股利。根據(jù)有序理論，最優(yōu)的融資渠道是內(nèi)部融資，與舉債、發(fā)行新股相比，不需要花費籌資費用，降低籌資。
5．從公司的經(jīng)營能力來看，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)除了在2005年的樣本模型中為正，其他模型中都為負，符號與預期不符。從理論上講，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高的公司資產(chǎn)的能力和使用效率較高，具有一定的獲利能力，但是實證結(jié)果表明，即使公司資產(chǎn)的管理能力和使用效率較高，也無法預測公司獲利水平較高，因此，有的公司在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高的情況下也可能選擇低水平的現(xiàn)金股利。
通過對上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素的實證分析結(jié)果表明，上市公司的盈利能力和負債水平是顯著影響現(xiàn)金股利支付水平的因素。流動能力、成長性、公司規(guī)模與現(xiàn)金股利支付水平正相關(guān)，但不顯著，說明它們不是影響現(xiàn)金股利支付水平的主要因素。由此可見，我國上市公司的現(xiàn)金股利分配政策是獨立的，它與長期的、可持續(xù)的財務(wù)收益水平相關(guān)，并不從屬于其他的經(jīng)營決策。它包含了公司對未來發(fā)展前景的預期，向者傳遞了關(guān)于公司經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)能力等方面的信息。
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