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淺談A股上市公司派現(xiàn)影響因素實證分析
論文關(guān)鍵詞： 現(xiàn)金股利 A股 實證分析
論文摘要：本文從2000年至2007年連續(xù)8年派現(xiàn)的152家上市公司中選取了21家研究樣本進行了實證分析，結(jié)果表明：盈利能力、現(xiàn)金流量狀況以及資產(chǎn)質(zhì)量與派現(xiàn)正相關(guān)。
為研究上市公司派現(xiàn)動機，分析上市公司派現(xiàn)的影響因素，本文在選取了2000年至2007年連續(xù)8年派現(xiàn)的152家上市公司的基礎(chǔ)上，采用了抽樣法選取了21家研究樣本，運用了SPSS11.5軟件對相關(guān)數(shù)據(jù)進行分析，結(jié)合多元線性回歸分析方法進行了實證分析，以期為A股上市公司股利政策制定及者決策提供參考。
一、A股上市公司派現(xiàn)現(xiàn)狀
(一)派現(xiàn)公司比例呈遞增趨勢，派現(xiàn)方式多樣化(圖1)顯示，2000年至2003年的派現(xiàn)公司比例呈明顯下降趨勢，而2005年至2007年的派現(xiàn)公司比例卻呈現(xiàn)遞增趨勢。這是因為，2004年我國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于加強公眾股股東權(quán)益保護的若干規(guī)定》明確指出:上市公司最近三年未進行現(xiàn)金利潤分配的，不得向社會公眾增發(fā)新股，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券或向原有股東配售股份。此項規(guī)定把上市公司再的條件與派現(xiàn)狀況聯(lián)系起來，使得2004年以后，派現(xiàn)上市公司的數(shù)量和比例均有了明顯的增加。截至2008年4月30日，已有259家上市公司有送股和轉(zhuǎn)增股本預(yù)案，約占17.20%，比2006年增加了83.69%。從(圖2)可以看出，2005年至2007年A股上司公司派現(xiàn)并送股(或轉(zhuǎn)增)的數(shù)量和比例也呈遞增趨勢，尤其是2006年和2007年之間，發(fā)生了大幅度的增加。
(二)派現(xiàn)公司比例下降，“不分配”現(xiàn)象依然突出從(圖3)可以看出，A股上市公司采用僅派現(xiàn)分配形式所占的比例并不大。2000年至2007年僅派現(xiàn)公司所占的比例整體呈現(xiàn)遞減趨勢。2005年、2006年和2007年的僅派現(xiàn)公司總數(shù)分別為476家、556家和505家，由此看出，2007年僅派現(xiàn)公司總數(shù)~L2006年下降了9．21％。從各年綜合比較來看，雖然最高的是在2001年，該比例達~1]51．80％，但和發(fā)達國家如美國的平均85％的比例相比還是較低的。盡管我國近年來多次發(fā)布相關(guān)辦法，但連續(xù)3年未派現(xiàn)的上市公司多達172家，不分配的現(xiàn)象依然普遍存在。
(三)股利支付率普遍偏低從(表1)可以看出，在所統(tǒng)計數(shù)據(jù)的三年間，平均每股股利最高為2006年每lO股15．04元，最低為2007年每10股10．03元。同時，各上市公司股利支付率參差不齊，相互間的差異較大。統(tǒng)計結(jié)果顯示，每年每股現(xiàn)金股利的標準差相對均值來說是比較大的，~I2006年最高達到每10股30元，而最低僅為每l0股0．06元，充分說明了不同公司的派現(xiàn)差異之大。
(四)連續(xù)派現(xiàn)能力較差(表2)顯示，每10股派現(xiàn)金額在1元(含1元)以下的所占比例均在50％，同時每10股派現(xiàn)金額在1到3元的比例也呈遞減趨勢。據(jù)統(tǒng)計，2000年至2007年期間，連續(xù)派現(xiàn)公司總數(shù)為152家，僅占A股上市公司總數(shù)的10％。
(五)超能力派現(xiàn)現(xiàn)象嚴重超能力派現(xiàn)是指每股派現(xiàn)額超過公司現(xiàn)金能力水平的派現(xiàn)。即每股派現(xiàn)額大于每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量。據(jù)統(tǒng)計，2007年每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量為負數(shù)，但仍堅持派現(xiàn)的公司為l4家，詳見(表3)
二、研究設(shè)計
(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文選取了2ooo~至2007年連續(xù)8年派現(xiàn)的A股上市公司，而J~2007年年末每股派現(xiàn)金額為3元以上(含3元)為必要條件，剔除了其他的上市公司，最終取得研究樣本21家。本文的樣本數(shù)據(jù)來源于證監(jiān)會指定的信息披露網(wǎng)站—一巨潮資訊和上市公司資訊網(wǎng)。為確保上市公司數(shù)據(jù)資料的準確性和全面性，所涉及的公司財務(wù)數(shù)據(jù)還和證監(jiān)會網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)進行了核對。
(二)研究方法與變量設(shè)計本文采用多元線性回歸模型，用最小二乘法進行參數(shù)估計。通過相關(guān)系數(shù)來多重共線性；采用Durbin—Waston~檢驗序列相關(guān)性；利用R2來檢驗?zāi)Ｐ偷臄M合優(yōu)度，用t值來檢驗解釋變量的顯著性，運用SPSS11．5軟件對數(shù)據(jù)進行處理，根據(jù)研究需要設(shè)計相關(guān)的因變量和自變量，結(jié)果如(表4)。并建立模型如下：=u+aXl+bXz+cX3+dx4+ex5。其中：u、a、b、c、d、e為常數(shù)。
三、實證結(jié)果分析
(一)A股上市公司現(xiàn)金股利分配影響因素本文認為，影響A股上市公司現(xiàn)金股利分配因素如下：(1)盈利能力。盈利能力是指企業(yè)獲取利潤的能力。公司盈利能力越強，可供分配的利潤越多，公司發(fā)放股利的可能性越大，發(fā)放的股利數(shù)額也會越多。(2)股權(quán)集中度。股權(quán)集中度是指全部股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來的股權(quán)集中還是分散的數(shù)量化指標。股權(quán)集中度對公司治理產(chǎn)生影響，進而影響公司績效。按照第一大股東持股比例的多少，可以將股權(quán)結(jié)構(gòu)類型分為三類:股權(quán)高度集中(第一大股東持股50%以上)、股權(quán)高度分散(第一大股東持股20%以下)和股權(quán)相對集中(第一大股東持股20%}50% )。不同的股權(quán)集中分散程度會對公司績效產(chǎn)生不同的影響，從而有可能對公司的股利分紅產(chǎn)生影響。(3)現(xiàn)金流量狀況�，F(xiàn)金流量是指反映企業(yè)實際收到和付出的現(xiàn)金。稅后利潤是公司分配股利的基礎(chǔ)，但若公司現(xiàn)金流量不足，則雖然有分配現(xiàn)金股利的愿望也無力支付。每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量是公司分派現(xiàn)金股利的最大限度，超過了這個限度 ，公司就要借款分紅。(4)負債狀況。若公司包袱較重，到期償還債務(wù)壓力較大，風(fēng)險也會加大，這可能會影響到公司的持續(xù)經(jīng)營能力。為了應(yīng)付可能的財務(wù)風(fēng)險，負債率越高的公司通常越不愿意將利潤分配出去，而是選擇保留更多的留存收益以償還債務(wù)。(5)資產(chǎn)質(zhì)量。資產(chǎn)質(zhì)量是指資產(chǎn)流動性大小。資產(chǎn)的流動性好，變現(xiàn)能力強，能隨時滿足對資金的需求，則公司防范債務(wù)風(fēng)險的能力就越強，公司財務(wù)靈活性也就越好。(6)資產(chǎn)規(guī)模。一般地，規(guī)模大的公司競爭能力較強，現(xiàn)金持有量比較充裕，但交易較高，對外擴張的欲望并不強。而規(guī)模較小的公司交易成本相對要低，為了吸納資金流入、增強競爭能力，擴張欲望很強。因此，小公司傾向于發(fā)放股票股利，而大公司傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。(7)公司效率。公司管理效率是指管理層經(jīng)營資產(chǎn)的效率。一般地，管理效率越高，管理層對公司的前景越是看好，越愿意支付股利。(8)其他因素。如公司的行業(yè)特點、所處的發(fā)展階段、偏好、機會、籌資能力等都會影響到公司的股利分配政策。在此基礎(chǔ)上進行變量設(shè)計。
(二)回歸分析本文以每股現(xiàn)金股利為因變量，以共7個指標為自變量進行多元線性回歸分析，采取向后剔除法，逐步剔除不顯著的變量，然后再模型的擬合程度、顯著性、多重共線性和序列相關(guān)性，置信度水平為0．05。從(表5)分析得出，在進行向后剔除不顯著變量的過程中，在第一步驟時，把7個自變量進行向后回歸分析，得出第4個自變(X)具有不顯著性，即把它剔除。從而獲得第二個步驟的6個自變量，以此類推，直到第五步驟得到最優(yōu)值，即R=O．533，R=0．440，DW=I．111。根據(jù)(表6)的輸出結(jié)果，可以把最后的回歸方程寫出，即：=一0．027+0．313Xl+0．097X2+0．068X3(一0．192)(2．034)(2．240)(2．232)根據(jù)回歸方程可知，當每股收益增加1個單位時，每股現(xiàn)金股利則增加0．313個單位；當每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額增加1個單位時，則每股現(xiàn)金股利增加0．097個單位；當流動比率增加1個單位時，則每股現(xiàn)金股利增加0．068個單位。從而得出：第一，每股收益與每股現(xiàn)金股利顯著正相關(guān)。這一研究結(jié)果不僅有利于證監(jiān)會根據(jù)企業(yè)的年報合理監(jiān)管，可以有效防范上市公司“惡性分紅”現(xiàn)象，也可以為中小投資者提供合理的投資信息，以利于其根據(jù)已有信息“用腳投票”，實現(xiàn)資源合理配置。第二，每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與每股現(xiàn)金股利顯著正相關(guān)�，F(xiàn)實生活中，有的公司盡管賬面上有較大的當期或以前積累的利潤，卻因理財不善，資產(chǎn)的變現(xiàn)能力較差。研究結(jié)果表明，通過對現(xiàn)金流量表的關(guān)注，可以防范一些上市公司強行支付現(xiàn)金股利，以謀取“配股”資格的圈錢行為。第三，流動比率與每股現(xiàn)金股利顯著正相關(guān)。即表明資產(chǎn)的流動性越好，變現(xiàn)能力也就越強，也就能滿足投資者派發(fā)現(xiàn)金股利的需要。
四、A股上市公司派現(xiàn)政策建議
(一)規(guī)范我國的不規(guī)范行為，促進相關(guān)法規(guī)的建設(shè)立法部門應(yīng)當根據(jù)現(xiàn)在證券市場的實際情況，不斷完善相關(guān)法律，使中小股東的權(quán)利得到更有效的保護。如不斷完善現(xiàn)有的所得稅稅制，充分發(fā)揮所得稅的調(diào)控功能。一直以來，很多上市公司利用投資者避稅的，減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，增加其他形式的股利發(fā)放，從而實現(xiàn)其圈錢的目的。為了使稅法真正發(fā)揮調(diào)控的功能，應(yīng)對其不足之處進行合理調(diào)整，使稅法能合理有效地促進現(xiàn)金股利的派發(fā)。對于上市公司中小股東權(quán)益受到侵害的現(xiàn)象，應(yīng)加大監(jiān)督和法律制裁力度，并建立保護中小股東權(quán)益的專門機構(gòu)，使上市公司現(xiàn)金股利分配約束更加有效。增加上市公司信息披露的深度和透明度，使中小股東能夠更好地行使知情權(quán)。主要應(yīng)該從規(guī)范我國證券市場和相關(guān)的法律法規(guī)著手：一是盡快實施國有股減持，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)；二是加強法制法規(guī)建設(shè)，硬化上市公司的股利分配約束；三是完善信息披露制度，健全上市公司的退市和破產(chǎn)制度；四是完善所得稅稅制，發(fā)揮所得稅對股利政策的調(diào)控功能。
(二)改進上市公司股利政策的穩(wěn)定性，加強上市公司再融資監(jiān)管2004年證監(jiān)會把現(xiàn)金分紅作為再融資的基本考核條件，其根本目的是在現(xiàn)金分紅方面進行硬約束。但隨后再融資的條件的提高，喪失再融資能力的公司也逐步放棄了現(xiàn)金分紅，而其他參與現(xiàn)金分紅的上市公司分配比率也極低，現(xiàn)金分紅政策基本成了再融資的軟約束。在股權(quán)分置大股東內(nèi)部控制沒有得到根本遏制之前，現(xiàn)金分紅和再融資有著本質(zhì)的區(qū)別，大規(guī)�，F(xiàn)金分紅的公司同時進行更大規(guī)模的再融資，將會對中小投資者的利益構(gòu)成損害。而且，再融資制度本身存在的問題多，監(jiān)管層應(yīng)該集中精力解決再融資制度的主要矛盾——股權(quán)分割下的惡意融資和隨便給閑置資金制造出使股價下跌的套利機會。要讓上市公司自己主動地進行股利分配來提高企業(yè)的再融資吸引力，而不是被動地進行股利分配來滿足自己的圈錢欲望。通過上述分析可以看出，與國外成熟的證券市場相比，我國上市公司對股利政策制定的重視程度遠遠不夠，或者說還未能從戰(zhàn)略的高度、從全局的角度、從公 司長遠的發(fā)展方面對股利政策進行整體規(guī)劃設(shè)計。為此，本文建議公司在制定股利政策時，應(yīng)以實現(xiàn)“股東財富最大化”為目標，所制定的股利政策不僅要反映企業(yè)的短期盈利狀況，還要考慮企業(yè)長期的盈利能力，同時必須保持股利政策的連續(xù)性，減少因股利政策異常波動對資本的影響，保證“股東財富最大化”目標的實現(xiàn)。
(三)修改現(xiàn)金分紅相關(guān)規(guī)定，作為再籌資必要條件從中國發(fā)展來看，大多數(shù)處在成長期，需要大量的現(xiàn)金進行項目、技術(shù)改造和兼并收購。因此，通過強制標準來影響企業(yè)的股利分配政策，對上市公司會產(chǎn)生相當程度的負面影響。而且“上有政策，下有對策”，派現(xiàn)已成為不少上市公司進行盈余、調(diào)高凈資產(chǎn)收益率的手段之一。從股東利益最大化的目標來看，上市公司是否采用現(xiàn)金股利政策，理論上主要取決于利潤，留存公司產(chǎn)生的邊際投資收益率是否會高于邊際投資收益率，如果高于社會邊際收益率，留存公司有利于股東利益最大化目標的實現(xiàn)，否則應(yīng)以現(xiàn)金分紅為宜。另外，如果出于引導(dǎo)市場健康發(fā)展的目的，確實要把現(xiàn)金分紅作為所有上市公司再籌資的必要條件，但也不能一刀切，至少應(yīng)該根據(jù)上市公司實際情況分行業(yè)來實施這個政策。具體來講，對于新、激光、生物、信息行業(yè)等朝陽行業(yè)的上市公司，它們需要不斷追加投資，其股利政策必然傾向于利潤留存，而不是現(xiàn)金股利分配；對于鋼鐵業(yè)、石化業(yè)、造紙業(yè)等屬于夕陽行業(yè)的上市公司，它們急需大量現(xiàn)金進行資產(chǎn)重組、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型或技術(shù)改造，不斷提高公司的盈利能力，用現(xiàn)金股利分配作為這些公司再的條件無疑是“殺雞取卵”；而對于公用事業(yè)等所屬行業(yè)發(fā)展穩(wěn)定，增長有限的上市公司，它們的現(xiàn)金流量充足，經(jīng)營比較穩(wěn)定，在沒有好的資金投向或投資風(fēng)險較大時情況下，應(yīng)該以豐厚的紅利來回報投資者，對于這樣的公司，用現(xiàn)金股利分配作為這些公司再融資的條件是很有必要的。
(四)加強投資者的風(fēng)險，培養(yǎng)正確的投資觀念在進行投資之前，投資者應(yīng)當清楚了解所要投資的上市公司的實際情況，包括觀察上市公司3年至5年的年報是否存在過多的發(fā)生大幅變動的數(shù)據(jù)或是異常數(shù)據(jù)；上市公司近幾年是否派發(fā)現(xiàn)金股利以及如何派發(fā)，這關(guān)系到投資者切身的利益是否能夠得到保障；上市公司近期的股價是否穩(wěn)定，如果上市公司的股價浮動不定，則可能存在上市公司借上市圈錢的嫌疑，投資者應(yīng)謹慎對待；上市公司的管理者近幾年有沒有變化，如果新管理者上任后與上任前的業(yè)績相比有沒有提升，這關(guān)系到現(xiàn)任管理者的經(jīng)營能力，也間接關(guān)系到投資者是否能獲得回報。如果投資者缺乏足夠的相關(guān)知識，也可委托正規(guī)的投資公司或類似機構(gòu)進行投資，這樣既可正確投資，又可保證收益的獲得，降低了投資風(fēng)險。
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