對(duì)我國企業(yè)債券發(fā)展中若干問題的思考

對(duì)我國企業(yè)債券發(fā)展中若干問題的思考 我國企業(yè)債券現(xiàn)狀

　　企業(yè)債券是債券發(fā)行人為籌措資金而向債券投資者出具的、并承諾按一定利率定期支付 利息和到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。在我國，1984年企業(yè)債券開始出現(xiàn)，到1987年，一些 大企業(yè)開始發(fā)行重點(diǎn)企業(yè)債券。發(fā)行企業(yè)債券，能使企業(yè)迅速籌集生產(chǎn)建設(shè)資金，調(diào)整并改 善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，同時(shí)較發(fā)行股票所需發(fā)行費(fèi)用少，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)直接融資的理想選擇方式。盡管 我國的企業(yè)債券市場(chǎng)早于股票市場(chǎng)出現(xiàn)，但由于種種原因，企業(yè)債券發(fā)展并不盡如人意，和 龐大的國債市場(chǎng)及迅速發(fā)展的股票市場(chǎng)相比，企業(yè)債券的規(guī)模非常之小。

　　在美國、日本、德國等發(fā)達(dá)國家，債券市場(chǎng)的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了股票市場(chǎng)的規(guī)模，企業(yè)債 券發(fā)行量往往是股票發(fā)行量的3倍～10倍。發(fā)行公司債券是許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)融通資金的主要方 式。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年美國共有1592家上市公司發(fā)行公司債券融資，而通過發(fā)行股票融資的上 市公司僅有199家，到該年年底，公司債券的市場(chǎng)余額達(dá)到了3.4萬億美元，而同期市政債券 余額才1.6萬億美元。在整個(gè)資本市場(chǎng)上，通過公司債券的融資已占到融資總量的30％左右 ，而股權(quán)融資額則不到4％。由此可見，與國外成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家企業(yè)融資次序“內(nèi)部融資 →債務(wù)融資→股權(quán)融資”（注：美國麻省理工學(xué)院教授Stewart Myrs用順序理論分析得出的 結(jié)論）相比，我國的企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展與整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展極不相稱，從而引發(fā)我國證券 市場(chǎng)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性缺陷，在某種程度上導(dǎo)致證券市場(chǎng)的低效率運(yùn)作。

　　值得一提的是，在我國的上市公司中，由于發(fā)行企業(yè)債券融資有還本付息要求，且地方 企業(yè)債券目前大多都不流通，所以大多數(shù)的上市公司偏好于配股和增發(fā)新股，只有少數(shù)上市 公司偶爾采用發(fā)行企業(yè)債券的方式進(jìn)行融資。如1998年和1999年先后有福建南紙、東湖高新 、岷江水電、魯抗醫(yī)藥等上市公司發(fā)行企業(yè)債券，這相對(duì)于近幾年上市公司紛紛進(jìn)行的配股 與增發(fā)而言，更顯微不足道。

　　2001年以來，隨著三峽、國電、鐵道、廣東核電、中航技等企業(yè)獲準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債券，中 央企業(yè)債券開始全面升溫，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模呈上升的趨勢(shì)，2001年超過140億元；2002 年共發(fā)行200多億元。而股票籌資雖然有所減少（2001年為1045.6億元；2002年為960.41億 元），但還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了企業(yè)債券的發(fā)行量。特別要引起關(guān)注的是，現(xiàn)階段企業(yè)債券主要集 中在中央企業(yè)債券，地方企業(yè)債券依然沒有得到良好的發(fā)展。

　　現(xiàn)階段我國企業(yè)債券存在的主要問題

　　發(fā)行規(guī)模小，滿足不了投融資需求

　　由于我國目前企業(yè)債券的發(fā)債及擬發(fā)債企業(yè)主要集中分布在交通運(yùn)輸、綜合類、電力煤 水業(yè)和制造業(yè)等具有相對(duì)壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)，而且主要屬于特大型企業(yè)，覆蓋的范圍很 小，加上發(fā)行額度的限制，企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模很小。根據(jù)深交所近期推出的一份研究報(bào)告 認(rèn)為，在目前的市場(chǎng)條件下，發(fā)行主體未滿足的發(fā)債需求總規(guī)模約為350億元，而機(jī)構(gòu)投資 者未滿足的投資需求總規(guī)模約為510億元，大于發(fā)行規(guī)模，企業(yè)債券市場(chǎng)處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。

　　企業(yè)債券品種少，結(jié)構(gòu)單一

　　在我國股票市場(chǎng)上，既有A股、B股、H股，又有國家股、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股 等劃分，而在企業(yè)債券市場(chǎng)，就顯得品種單調(diào)。目前市場(chǎng)交易的品種只有按年付息和到期付 息兩種，以到期付息為主，截至2002年3月僅有一只中移動(dòng)為浮動(dòng)利息券，其余皆為固定利 息券。此外，目前大多數(shù)債券期限集中在5年到10年的品種，這種企業(yè)債券償還期限的單一 性也具有很大的局限性，因?yàn)椴煌�的企業(yè)對(duì)資金的期限要求不同，甚至同一企業(yè)從自身各種 投資以及財(cái)務(wù)狀況等方面考慮，也需要不同期限品種的債券。總之，品種的單一，不僅難以 滿足各類投資者的不同需要，限制了企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)對(duì)投資者的吸引力，而且也使發(fā)行企 業(yè)沒有過多的選擇余地，不能根據(jù)具體的資金需求特點(diǎn)設(shè)計(jì)合適的發(fā)行品種。

　　市場(chǎng)化不高

　　在過去的十幾年中，政府對(duì)于企業(yè)債券市場(chǎng)更多地采取了管制和限制的態(tài)度，特別是對(duì) 發(fā)債主體限制較嚴(yán)，只局限幾個(gè)相對(duì)壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)，在其它競爭性行業(yè)和其它所有 制形式的企業(yè)中，則或多或少出現(xiàn)了一些歧視現(xiàn)象；同時(shí)，企業(yè)債券的基本要素——利率， 在我國仍處于政府的管制之下，如規(guī)定利率水平不得高于同期銀行存款的40％，并常常采用 固定利率形式，這種固定利率的債券起不到優(yōu)化資源配置的目的，同時(shí)在通貨膨脹持續(xù)不斷 下，投資者難以接受，因?yàn)槠鋵?shí)際利率可能是負(fù)數(shù)；在二級(jí)市場(chǎng)上，由于受相關(guān)法規(guī)限制， 大多數(shù)投資者是個(gè)人。以上這些從一個(gè)側(cè)面反映了我國企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展存在市場(chǎng)化程度 較低的問題。

　　流動(dòng)性差

　　相對(duì)于發(fā)行市場(chǎng)而言，我國企業(yè)債券的流通市場(chǎng)則嚴(yán)重滯后，缺乏統(tǒng)一、有效的流通市 場(chǎng)。到目前為止，我國的企業(yè)債券流通市場(chǎng)只是局限于交易所市場(chǎng)，柜臺(tái)市場(chǎng)還沒有建立起 來，而到交易所上市流通還只是少數(shù)大型中央級(jí)企業(yè)債券的專利（目前深滬兩市交易的企業(yè) 債只有11只，與上市的1000多只股票相比，形成了強(qiáng)烈的反差），大部分不能上市的企業(yè)債 券缺乏必要的流通手段。

　　企業(yè)債券流通市場(chǎng)的低流通性一方面使企業(yè)債券市場(chǎng)缺了半邊天，市場(chǎng)功能喪失了一半 ，不能整體協(xié)調(diào)發(fā)展；另一方面又使投資者信心不足。金融產(chǎn)品的一個(gè)重要特征就是流動(dòng)性 ，流動(dòng)性差就意味著風(fēng)險(xiǎn)增加。投資者購買的企業(yè)債券如果不能上市流通，他們就不能根據(jù) 自身需要及時(shí)調(diào)整資金運(yùn)用方向。在這種情況下，投資者不愿購買和交易企業(yè)債，企業(yè)債券 市場(chǎng)就失去了發(fā)展的基礎(chǔ)。

　　制約我國企業(yè)債券發(fā)展的因素

　　通過以上的分析，我們可以看出，中國資本市場(chǎng)中發(fā)展相對(duì)落后的部門就是企業(yè)債券市 場(chǎng)，究其原因，主要有以下幾方面的因素：

　　制度因素

　　盡管在十四屆三中全會(huì)中，我國明確提出建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，發(fā)展資本市場(chǎng)，但是 ，在推進(jìn)證券市場(chǎng)建設(shè)中，仍存在將傳統(tǒng)行政化思路運(yùn)用到新興證券市場(chǎng)的發(fā)展與建設(shè)中的 現(xiàn)象。我國證券市場(chǎng)從成立之初，就在國家強(qiáng)制性制度變遷的安排下，將證券市場(chǎng)納入行政 化軌道，資本市場(chǎng)被嚴(yán)重行政化。對(duì)于債券市場(chǎng)，更是長期處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的管理模式下 運(yùn)行，受到嚴(yán)重抑制。自1987年國務(wù)院頒布《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)股票 債券管理的通知》，對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行統(tǒng)一管理以來，國家實(shí)際上是把發(fā)行企業(yè)債券作為計(jì)劃 內(nèi)的建設(shè)項(xiàng)目籌集資金。在這種情況下，政府對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行進(jìn)行了過多的制度約束。首 先，是通過發(fā)行額度對(duì)企業(yè)債券實(shí)行規(guī)�？刂�，較多企業(yè)難以利用債券進(jìn)行融資。政府每年 對(duì)債券發(fā)行額度作出總量安排和結(jié)構(gòu)控制，國家計(jì)委每年根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況等制定當(dāng)年 企業(yè)債券總體發(fā)行額度，并具體分配到中央各部門和地方以及各行業(yè)，反映了我國政府目前 采取的是股票和國債優(yōu)先的傾斜政策，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模有限；其次，對(duì)發(fā)債企業(yè)進(jìn)行行業(yè) 選擇，以致出現(xiàn)行業(yè)歧視的偏頗，目前國家對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行主體主要集中在交通、能源等 具有相對(duì)壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)上，大部分競爭性較強(qiáng)的行業(yè)則受到嚴(yán)格的審批控制；同時(shí) ，對(duì)企業(yè)債券實(shí)施利率限制，使得企業(yè)債券發(fā)行利率缺乏彈性，從而影響了企業(yè)債券的發(fā)展 .因此，筆者認(rèn)為，目前我國企業(yè)債券的發(fā)行審批制度不適應(yīng)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的要求。

　　內(nèi)在因素

　　首先，公司法人治理結(jié)構(gòu)的不健全，是企業(yè)債券發(fā)展滯后的重要原因。目前我國絕大多 數(shù)上市公司是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來的，國家股處于絕對(duì)或相對(duì)控股的地位。由于公司治理結(jié) 構(gòu)的種種缺陷，對(duì)經(jīng)理階層的激勵(lì)約束機(jī)制不完善，企業(yè)實(shí)際上很難把“股東財(cái)富最大化” 作為經(jīng)營目標(biāo)。體現(xiàn)在融資制度上，因?yàn)楣蓹?quán)融資對(duì)經(jīng)營者的當(dāng)期業(yè)績的約束力度最小，使 之把股權(quán)融資視為可以無償使用的“免費(fèi)資本”，而對(duì)其他融資方式則極少重視；另一方面 ，由于“一股獨(dú)大”現(xiàn)象較普遍，通過股票募集資金不會(huì)影響其股東地位，這樣，債券融資 “控股權(quán)維持”的優(yōu)勢(shì)也不復(fù)存在，因此對(duì)于當(dāng)前出現(xiàn)的“國有企業(yè)熱衷于上市融資，上市 公司熱衷于配股、增發(fā)等再融資”現(xiàn)象就不足為怪了。

　　其次，企業(yè)的高資產(chǎn)負(fù)債率，影響了其進(jìn)行負(fù)債融資的決策。盡管發(fā)行企業(yè)債券能夠給 企業(yè)迅速籌集到生產(chǎn)建設(shè)所需資金，但債務(wù)增加后，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用也將相應(yīng)上升，企業(yè)債 務(wù)的增加使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也增加，特別是目前許多企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率 偏高，通過發(fā)行企業(yè)債券實(shí)現(xiàn)融資相當(dāng)艱難。

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