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基于行為金融學(xué)的資產(chǎn)價格波動分析
基于行為金融學(xué)的資產(chǎn)價格波動分析
摘 要：決定股價的短期波動的因素是所有參與的投資者的心理因素的綜合，包括理性和非理性的心理因素。決定投資者是否購買股票的直接因素就是其當(dāng)下的心理狀態(tài)。非理性是人類難以克服的弱點，個體的非理性的累加造成了整體市場的非理性波動。文章運用行為金融學(xué)從個體和群體的心理角度分析資產(chǎn)價格的波動和發(fā)展。
關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；保守主義；隔離效應(yīng)；反應(yīng)過度；反應(yīng)不足；自我歸因；非理性波動
一、行為金融學(xué)簡介
西方行為金融學(xué)（Behavioral Finance）產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代。行為金融學(xué)之前的經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)的理論多假設(shè)：個體在決策過程中會全面考慮所能得到的信息并理性地進(jìn)行投資決策。然而，研究者們在投資領(lǐng)域中發(fā)現(xiàn)了大量非理性的投資行為。西方的許多經(jīng)濟學(xué)家在研究投資活動過程中發(fā)現(xiàn)，金融學(xué)的許多數(shù)學(xué)模型，不能很好地解釋和預(yù)測現(xiàn)實中的投資活動，對投資活動中人的行為與心理的研究開始引起人們的關(guān)注。行為金融學(xué)就是試圖去解釋投資者在決策過程中，情緒和認(rèn)知錯誤是如何對其投資產(chǎn)生作用的一門學(xué)科。著名的行為金融學(xué)理論包括背景依賴（Context Dependence）、保守主義（Conservation）、隔離效應(yīng)（DisjunctionEffect）、反應(yīng)過度（Over-reaction）、反應(yīng)不足（Under-reaction）等。
二、資產(chǎn)價格非理性波動與非理性人假設(shè)
傳統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)的理論均假設(shè)：個體在投資決策過程中會全面考慮所能得到的信息并理性地進(jìn)行投資決策。但通過大量的實證研究發(fā)現(xiàn)在投資領(lǐng)域中存在大量非理性的投資行為，個體和群體的決策往往并不會以理性利益最優(yōu)化來決定其行事的策略。行為金融學(xué)是在傳統(tǒng)金融理論出現(xiàn)一些異�，F(xiàn)象時候發(fā)展起來的。行為金融學(xué)認(rèn)為人類具有一定的理性，但人類的行為卻不盡是理性的，行為金融學(xué)在對人類行為進(jìn)行了有限理性，有限控制力的基本預(yù)設(shè)假定之后，把人類的感情因素和心理活動等融入投資決策過程之中并加以分析，認(rèn)為這些因素都在人類的決策過程當(dāng)中具有舉足輕重的作用。
行為金融學(xué)有兩個重要的理論基礎(chǔ)：
有限套利（limits to arbitrage）和投資者心態(tài)分析（inverstor sentiment）。有限套利就是基于人的非理性假設(shè)，在噪聲交易和市場交易規(guī)則限制的影響下，再完美的套利也只能部分發(fā)揮作用。投資者心態(tài)分析就是解釋投資者在決策過程中，情緒和認(rèn)知錯誤是如何對其投資產(chǎn)生作用的。對心理學(xué)的研究能對金融市場的許多現(xiàn)象解釋帶來很大的幫助，也能解釋很多股票市場的異�，F(xiàn)象，比如市場泡沫和崩瓦現(xiàn)象。行為金融學(xué)的觀點認(rèn)為人類的許多弱點是一致的，可在一定程度上預(yù)測的，可以被利用在市場上獲取利潤的�！靶袨榻鹑趯W(xué)首先并不完全肯定人類理性的普遍性。而認(rèn)為人類行為當(dāng)中有其理性的一面，同時也存在著許多非理性的因素。”
決定股價的短期波動或者說直接影響股價的因素是所有參與的投資者的心理因素的綜合，包括理性和非理性的心理因素。購買股票的每一分錢背后都有個活生生的人，而決定其是否購買股票的直接因素就是其當(dāng)下的心理狀態(tài)。所有的外部的因素諸如最新的公開信息，歷史的走勢，某人打聽到的小道消息等等都只是影響其心理的多種因素之一罷了。進(jìn)而，一個股票乃至一個證券市場的趨勢就是有所有的投資者的心理預(yù)期及其發(fā)展而決定和推動的。因而進(jìn)一步的可以認(rèn)定證券市場和其他市場上往往存在著情緒周期，《洛杉磯時報》曾載文將其總結(jié)為輕視、謹(jǐn)慎、自信、深信、安心、關(guān)注和投降7 個過程。這7個過程構(gòu)成了一輪資產(chǎn)價格的完整波動過程。(論-文-網(wǎng) LunWenNet/Com)
股價是對股市總體心理狀態(tài)的客觀反應(yīng)，任何一個時點上的股價走勢發(fā)展，向上或是向下，都是由過去發(fā)生的事件和將要發(fā)生的事件共同造成的。過去的事件譜寫出了過去的K 線走勢，過去的K 走勢或者說是過去發(fā)生的事件決定了某一時刻市場參與者的總體心理和財務(wù)狀態(tài)。而這決定了未來基本面和消息面發(fā)生變化時參與者的反映，每個投資者的反應(yīng)總合則決定了未來股市的走勢。因此，同一事件發(fā)生在不同的時間，在不同的市場，面對市場中投資者的不同原有心理狀態(tài)時，結(jié)果會完全不同的。比如提升存款準(zhǔn)備金，在牛市瘋狂時，存款準(zhǔn)備金率的提升會被認(rèn)為是利空兌現(xiàn)，股市會更加的上揚，這在2007年的中國股市屢次可見。
三、非理性在股市上升中的表現(xiàn)
非理性因素發(fā)生在股市波動的每一個階段，具體來說，在一個周期的開始，股市在經(jīng)歷一段長期的調(diào)整之后，股票價格的處于歷史低位，而此時經(jīng)濟基本面開始好轉(zhuǎn)，股價開始處于上升的初級階段，顯然此時股價合理甚至是低估，基本面開始向好的方面發(fā)展，至少是最壞的情形已經(jīng)過去，此時從長期而言應(yīng)該是很好的購入股票的時機，但大多數(shù)的投資者在熊市的慘跌中已經(jīng)心有余悸，根據(jù)卡尼曼的回憶效用理論，此時投資者對于上一資產(chǎn)價格周期期末的暴跌經(jīng)歷具有強烈的回憶效應(yīng)，恐懼造成了投資者的悲觀情緒，難以對當(dāng)前的市場有準(zhǔn)確客觀的分析，當(dāng)利好的趨勢不斷顯現(xiàn)之時，股價反而波瀾不驚，多以小的震蕩為主，這可以用行為金融學(xué)中的“反應(yīng)不足”和“隔離效應(yīng)”來解釋，“反應(yīng)不足”又可稱為“保守主義”其表現(xiàn)形式有兩點：一是人們習(xí)慣于對不確定的事物先設(shè)定一個初值，然后根據(jù)信息的反饋對這一初值進(jìn)行修正，而前期的下跌走勢就在此形成了一個悲觀的初值；二是人們總有對信息進(jìn)行篩選的本能，對新信息進(jìn)行選擇性識別，對有利于保持原有觀點的信息加以重點確認(rèn)。以上兩點使得當(dāng)基本面開始改變時人們的反應(yīng)滯后。
“隔離效應(yīng)”，即人們總愿意等待直到信息披露或預(yù)期徹底實現(xiàn)時再做出決策的傾向，也使得一輪資產(chǎn)價格上升行情在初期總是緩慢而猶豫，唯有在經(jīng)過較長一段時間的徘徊后，人們才能從“輕視”和“謹(jǐn)慎”轉(zhuǎn)變?yōu)椤白孕拧钡臓顟B(tài)，慢慢地才會有越來越多的投資人進(jìn)入市場，股市成交量不斷增加。
當(dāng)資產(chǎn)價格上升波段發(fā)展到后期，此時資產(chǎn)的價格已遠(yuǎn)沒有原先那么有吸引力了，甚至已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其價值，但上升的趨勢，使得“過度自信”現(xiàn)象很容易發(fā)生。人們經(jīng)常高估自己成功的機會，將成功歸因于自己的能力，而低估運氣和機會在其中的作用。當(dāng)行情發(fā)展到高潮階段，市場上總是樂觀的情緒蔓延，長期的上漲行情使得參與者的自信不斷得到正強化，因而操作上更加的主觀和激進(jìn)。同時長期高揚的股價會讓人產(chǎn)生價格偏移，產(chǎn)生對當(dāng)前股價的認(rèn)同的傾向。信息竄流和“羊群效應(yīng)”現(xiàn)象使得在一輪行情末期的投資者總體的樂觀情緒很難被扭轉(zhuǎn)，人們通過相互間的循環(huán)反應(yīng)刺激，情緒逐漸高漲。于是人們很難想象股價會突然的暴跌，即使有所下跌，由于見過更高的價格，而認(rèn)為其實也在歷史高位的價格很便宜，而大舉買入，當(dāng)有很多人這么做時，群體的非理性就產(chǎn)生了，這就是股價在達(dá)到通常的估值上限后還會波浪式上升的原因。
四、非理性在股市下跌中的表現(xiàn)
當(dāng)一個周期進(jìn)入下跌階段時基本面開始變化，人們過于樂觀的預(yù)期被突然打破，股市開始下跌，同樣的由于之前股市上漲時期，許多利空的因素出現(xiàn)以后并未改變股市上揚的趨勢，人們產(chǎn)生了僥幸心理，在“保守主義”配合下，往往不會去考慮量變到質(zhì)變的可能。在經(jīng)過長期的牛市行情后人們會產(chǎn)生“賭場資金效應(yīng)”，賭場資金效應(yīng)是指在賭博產(chǎn)生收益效應(yīng)后，人們傾向于接受以前不接受的賭博，再次的賭博后失敗所產(chǎn)生的痛苦往往較小，因為損失被前期的收益緩沖了。因此繼續(xù)投資的沖動不會立即消除。對于新近的頭寸帶來的損失，也會因為“后悔厭惡”而不會隨基本面的改變而輕易賣出。以上種種人們心理上產(chǎn)生的作用使得總會產(chǎn)生這樣的一種情形，即雖然股價已脫離價值，趨勢似乎也已轉(zhuǎn)變，但在股市的一波大回調(diào)之后總會有一波有規(guī)模的反彈，幾乎每次的股市逆轉(zhuǎn)的形態(tài)總是以M頭出現(xiàn)。
伴隨著股市下行的是越來越多的人開始認(rèn)識到市場絕非原先認(rèn)為的那么樂觀，阻礙經(jīng)濟發(fā)展中的負(fù)面因素開始不斷出現(xiàn)。當(dāng)?shù)搅嗽谙碌暮笃冢L期的下跌使得人們產(chǎn)生了趨勢持續(xù)的預(yù)期，使得即使股價在下跌之后突顯出了價值，但場外資金依然不敢進(jìn)入，同時籌碼持有者由于巨大的賬面虧損，對股價的定位產(chǎn)生巨大的改變，用驚弓之鳥來形容比較貼切，當(dāng)股價由于抄底資金的介入而有所回升時，成本較低的投資者傾向于在略有虧損時出局，而不會在意此時股價是否匹配股票的價值，長期的下跌同樣的改變了人們的思維定式，“保守主義”在此再次發(fā)揮效應(yīng)，隨著股價的上升，不斷有接近其成本區(qū)的投資者選擇拋售，反彈很快就被無法控制的拋盤鎮(zhèn)壓下去了。這也是下跌時會出現(xiàn)波浪式下跌，高點越來越低，低點也越來越低的原因。
在下跌的趨勢之中，慢慢地人們開始認(rèn)為下跌時常態(tài)而上漲只是偶然，市場的總體悲觀情緒又會通過“羊群效應(yīng)”在群體中的投資者間進(jìn)一步加強，這就造成了嚴(yán)重的惜買現(xiàn)象，造成資產(chǎn)價格啟穩(wěn)的困難。此時絕大多數(shù)的人都開始從“安心”，“關(guān)注”轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴督怠薄?/p>
市場的大底是由長線的價值投資者造就的，唯有當(dāng)有較大的一批資金開始不在乎短期的波動而進(jìn)入股市時才可能結(jié)束綿綿的下跌趨勢。一個特定市場中堅定地價值投資者的數(shù)量是不確定的和難以估計的，并且只有這批價值觀相同的人在較集中的時點上共同進(jìn)入股市，才能對趨勢產(chǎn)生作用，這就造成了大盤暴跌時的下跌幅度和節(jié)奏難以估計。在一個趨勢投資盛行的市場，在長期下跌之后，很少有人會脫離“羊群”敢于逆勢而為，其結(jié)果就是股市往往會下跌到一個離譜的點位。如格雷厄姆1929 年美國股市泡沫破滅后在1931年抄底，結(jié)果破產(chǎn)。費雪已經(jīng)預(yù)見29年股市泡沫破滅，但是還是買入自認(rèn)為是便宜的股票，結(jié)果幾天之中損失了幾百萬美元。股神巴菲特也曾在買入股票后賬面損失達(dá)到50%。他們都是著名的投資家，但在非理性面前，任何理性分析都難以預(yù)測非理性造成的沖擊和波動。
五、結(jié)論
非理性是人類難以克服的弱點，個體的非理性的累加造成了整體市場的非理性波動，貪婪與恐懼的存在使得價格和價值會產(chǎn)生巨大的偏差，而具體時代背景，人文環(huán)境等的不同造成了市場總體心理狀態(tài)的不同，故而對于即便相似的基本面市場總體的反映也不盡相同。流行的技術(shù)分析就其根本是對過去發(fā)生事件的統(tǒng)計總結(jié)，并試圖通過概率指導(dǎo)投資。但參與者在不斷變化，參與者的數(shù)量和市場中交易的股票也在不斷變化，此外不同股票可能吸引不同的具有特定行為特征的投資者，這使得在另一個股票上的數(shù)據(jù)分析變得鈍化。資本市場是由無數(shù)投資者和投機者共同構(gòu)成的博弈場所，因而對于資本市場脫離基本面因素的非理性波動唯有從行為金融學(xué)的角度來研究和審視。行為金融學(xué)無法精確地為投資預(yù)測價格的波動和走勢，但卻可以在分析投資者心理和大眾預(yù)期的基礎(chǔ)上來研判資產(chǎn)價格波動的發(fā)展階段。從投資的戰(zhàn)略角度來把握一輪行情的發(fā)展，發(fā)現(xiàn)機會，規(guī)避風(fēng)險。
參考資料：
1、勞倫斯.克尼厄姆.向格雷厄姆學(xué)思考向巴菲特學(xué)投資.中國財政經(jīng)濟出版社，2007.
2、Kahneman D,Tversky A.On the psychologyof prediction.Psychological Review,1973.
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