基于行為金融理論的中國證券投資基金羊群行為研究

基于行為金融理論的中國證券投資基金羊群行為研究 摘 要 作為中國股市的主流資金，證券投資基金近年來偏離其預(yù)期的“穩(wěn)定市場中堅力量”的功能定位并表現(xiàn)出超乎現(xiàn)代金融理論所能解釋的一定的非理性。運用行為金融理論，對其羊群行為特征進行解釋和分析，并試圖提出相應(yīng)對策建議，以促進中國基金業(yè)及股市的穩(wěn)定健康發(fā)展。
　　關(guān)鍵詞 行為金融 證券投資基金 羊群行為
　　
現(xiàn)代金融理論是建立在投資者是理性人和有效市場假說(EMH)基礎(chǔ)之上的。但EMH在實踐與實證檢驗兩方面同時受到了強烈挑戰(zhàn)。大量存在于金融市場的“異�，F(xiàn)象”對現(xiàn)代金融理論提出了質(zhì)疑。與之不同，行為金融理論則主要從投資者在投資決策時相關(guān)的認(rèn)知和情緒上的弱點來分析投資者的行為，研究個體心理決策程序?qū)�資本市場的影響以及如何運用心理學(xué)和經(jīng)濟學(xué)原理來改善決策行為，為金融研究提供了新的方法和路徑。本文就試圖運用這一理論，對中國證券投資基金的羊群行為進行解釋和分析，
1 基金羊群行為的表現(xiàn)
根據(jù)Bikhchandani（2000）的定義，“羊群行為”是指投資者在交易過程中存在學(xué)習(xí)與模仿現(xiàn)象，從而導(dǎo)致他們在某段時期內(nèi)買賣相同的股票。近年來，國內(nèi)已有不少學(xué)者對中國證券投資基金羊群行為的存在性和表現(xiàn)進行了不同角度的實證檢驗和分析，并得出較為一致的結(jié)論，即中國證券投資基金存在顯著的羊群行為。
施東暉(2001)應(yīng)用“從眾度”作為衡量羊群行為的指標(biāo)檢驗了從1999年1季度到2000年3季度中國股票市場上的投資基金，他認(rèn)為，平均而言，投資基金對于單個股票的買賣存在顯著的羊群行為。袁克、陳浩（2004）采用LSV方法檢驗了1999年1季度到2003年2季度上證和深證所有證券投資基金的季度投資組合樣本。結(jié)果表明，基金對所有規(guī)模的股票均表現(xiàn)出較顯著的羊群行為，而且羊群行為程度指標(biāo)總體呈上升趨勢。孫杰（2004）對我國的封閉式基金和開放式基金分別進行檢驗，認(rèn)為我國封閉式基金羊群行為較開放式基金更為顯著，并且一定程度上賣出股票的羊群行為要強于買入股票的羊群行為�；�金對于高增長型、高風(fēng)險和新興產(chǎn)業(yè)股票的羊群行為更加明顯。吳福龍等（2004）采用Wermers的檢驗方法，對模型進行了擴展，把機構(gòu)投資者在某個時期內(nèi)的交易行為分為只買不賣、只賣不買、既買又賣以及不交易。實證檢驗發(fā)現(xiàn)，中國投資基金在只買不賣方面的羊群效應(yīng)高于美國互助基金相應(yīng)的羊群效應(yīng)，在既買又賣和只賣不買方面并不高于美國互助基金的羊群效應(yīng)。
2 基金羊群行為對市場的影響
羊群行為具有的學(xué)習(xí)與模仿特征使眾多基金經(jīng)理的行為具有一定的趨同性，削弱了市場基本面因素對未來價格走勢的作用。當(dāng)許多基金在同一時間買賣相同的股票時，對該股票的超額需求曲線將會向下傾斜，從而導(dǎo)致單個股票的價格大幅波動，破壞了市場的穩(wěn)定運行。
也有學(xué)者認(rèn)為，基金的羊群行為并不一定會導(dǎo)致市場的不穩(wěn)定。如果基金經(jīng)理比個人投資者擁有更多的信息來評估股票的基本價值，那么他們將同時買入價值被低估的股票，遠離價值被高估的股票，這種羊群行為和個人投資者的非理性行為產(chǎn)生相互抵消作用，促使股價趨向均衡價值。此外，基金經(jīng)理的羊群行為可能是因為他們對同樣的基礎(chǔ)信息作出了迅速反應(yīng)，在這種情況下，他們的交易行為加快了股價對信息的吸收速度，促使市場更為有效。
然而國內(nèi)大量實證研究表明，基金羊群行為和股票價格波動之間形成了一種正反饋機制，這種機制是：基金存在較嚴(yán)重的羊群行為的情況下，當(dāng)某些先知先覺的基金率先買入某些股票，這些股票價格的上漲導(dǎo)致基金資產(chǎn)凈值大幅提升以后，追逐市值提升的動機必然促使越來越多的基金加入買進的行列，由于基金交易金額巨大，從而推動股價大幅上升；反之亦然。可見，基金的羊群行為加劇了某些股票的價格波動。更為重要的，基金在股票市場中起著風(fēng)向標(biāo)的作用，如果眾多基金同時賣出大量價格不斷下跌的股票，會對整個股市信心造成重大打擊，甚至引起股市的崩潰。這也使得許多學(xué)者認(rèn)為基金羊群行為是導(dǎo)致市場價格波動過度的一個重要因素。
3 行為金融對羊群行為形成的描述
行為金融學(xué)通過對投資者投資行為的心理偏差的系統(tǒng)分析來描述羊群行為。當(dāng)證券市場面臨著眾多不確定性和不可預(yù)測性時，投資者在進行投資決策時，其心理因素會隨著外界環(huán)境的變化而發(fā)生著微妙的改變，人類固有的行為模式會不知不覺地主宰著投資者的行為。每一個投資者開始總是試圖進行理性投資，并希望規(guī)避風(fēng)險。但是，當(dāng)他發(fā)現(xiàn)由于自己能力有限無法把握投資行為的可靠性時，便會向政策的制定者、媒體、專家或自己的感覺、經(jīng)驗等尋求心理依托，投資行為的前景愈不明朗，這種心理依托感就會愈強烈，人類特有的認(rèn)知偏差的弱點就會顯現(xiàn)。
金融投資過程可以看成一個動態(tài)的心理均衡過程，包括對市場的認(rèn)知過程、情緒過程和意志過程。認(rèn)知過程往往會產(chǎn)生系統(tǒng)性的認(rèn)知偏差，情緒過程和意志過程可能會導(dǎo)致系統(tǒng)性的或非系統(tǒng)性的情緒偏差，意志過程則可能受到認(rèn)知偏差的影響，又可能受到情緒偏差的影響。這些偏差由于金融市場可能存在的群體偏差或羊群效應(yīng)而導(dǎo)致投資或投資組合中的決策偏差。投資決策偏差就會使資產(chǎn)價格偏離其內(nèi)在的價值，導(dǎo)致資產(chǎn)定價的偏差。而資產(chǎn)定價偏差往往會產(chǎn)生一種錨定效應(yīng)或框定效應(yīng)，反過來影響投資者對資產(chǎn)價值的判斷，進一步產(chǎn)生認(rèn)知偏差和情緒偏差，這就形成一種反饋機制。在這個“反饋環(huán)”中，初始羊群效應(yīng)使得偏差得以形成，而強化羊群效應(yīng)使得偏差得以擴散和放大。
4 成因分析
（1）委托—代理關(guān)系下，基金經(jīng)理道德風(fēng)險的存在和風(fēng)險厭惡是導(dǎo)致羊群行為的深層次原因。在證券投資基金中，投資人是委托人，基金管理公司是代理人。投資者無法準(zhǔn)確了解基金經(jīng)理的素質(zhì)，無法區(qū)分基金贏利是否由基金經(jīng)理工作的努力程度所致。而對基金經(jīng)理來說，他比投資者擁有更多的信息，更清楚自己的素質(zhì)、能力和努力程度。他會想方設(shè)法利用自身種種優(yōu)勢減少努力程度，從而有可能損害投資者的利益，即產(chǎn)生道德風(fēng)險。同時，基金經(jīng)理對風(fēng)險的厭惡使他在減少自己努力的同時認(rèn)為與其他經(jīng)理保持一致是最優(yōu)選擇，從而出于利益和聲譽的考慮而選擇羊群行為。

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