從會員制到公司制－－-證券交易所的發(fā)展趨勢

摘要：世紀之交，全球主要證券交易所紛紛從傳統(tǒng)的會員制組織轉(zhuǎn)向公司制企業(yè)。證券交易所非互助化浪潮反映了技術(shù)發(fā)展和國際證券市場競爭加劇的現(xiàn)實，同時也為加強交易所競爭力，鞏固交易所在證券市場中的"軸心"地位奠定了基礎(chǔ)。在我國經(jīng)濟即將融進世界經(jīng)濟大潮，全球證券交易所競爭白熱化，證券市場結(jié)構(gòu)變革加速的背景下，我國證券交易所必須未雨綢繆，直面體制轉(zhuǎn)軌和國際化的雙重挑戰(zhàn)，采取積極措施，為終極樹立競爭導(dǎo)向的發(fā)展理念和國際化的發(fā)展戰(zhàn)略，與國際市場接軌做好預(yù)備。

　　證券交易所是現(xiàn)代市場經(jīng)濟體系中一種特殊的經(jīng)濟組織形式，是證券交易市場的組織者和一線監(jiān)管者。世紀之交，隨著信息技術(shù)的飛速發(fā)展和經(jīng)濟、金融全球化進程的加速，交易所的運作環(huán)境發(fā)生了巨大的變化，步進了一個大變革、大分化、大重組的時代，突出表現(xiàn)之一就是交易所從傳統(tǒng)的會員制組織轉(zhuǎn)向公司制企業(yè)。證券交易所公司化浪潮給全球證券市場帶來了新的活力，極大地加強了交易所的競爭力，鞏固了交易所在證券市場中的核心地位。
　　
　　全球證券交易所公司化浪潮傳統(tǒng)上，交易所的組織形式為會員制的貿(mào)易互助組織。這種組織形式的基本特點是：（1）組織的所有權(quán)、控制權(quán)與其產(chǎn)品或服務(wù)的使用權(quán)相聯(lián)系；（2）組織通常不以營利為目的；（3）會員集體決策機制，一般為每個會員一票，而不管其在交易所占的業(yè)務(wù)份額有多少。
　　
　　交易所治理結(jié)構(gòu)的另一種形式是以營利為目的、由分散股東控制的公司制。在公司制下，企業(yè)控制者和決策者可以不購買或使用企業(yè)產(chǎn)品，所有權(quán)、控制權(quán)與交易權(quán)不掛鉤。交易所答應(yīng)客戶之外的市場參與者和非市場參與者對企業(yè)有投票權(quán)，也答應(yīng)非會員成為其客戶。交易所不需要保存所有的利潤于企業(yè)之內(nèi)，盡大部分利潤通常是分配給股東的。公司制的目標(biāo)理想是股東利益最大化。
　　
　　從內(nèi)容上看，證券交易所的公司化（非互助化）主要體現(xiàn)為以下三個層面：首先是分散所有權(quán)，除向原有會員配售股票外，
　　
　　其余的股票將發(fā)售給新投資者，包括金融機構(gòu)、機構(gòu)投資者、上市公司和投資大眾，使交易所的所有權(quán)和治理結(jié)構(gòu)能充分反映更廣泛的市場使用者的利益。
　　
　　其次是分離所有權(quán)和交易權(quán)，任何符合資金和能力標(biāo)準(zhǔn)要求的國內(nèi)外機構(gòu)均能直接進進交易系統(tǒng)，從而使交易所所有者和市場使用者之間的利益正式分離。
　　
　　最后是掛牌上市，一方面使交易所的所有權(quán)進一步分散化，另一方面又可利用資本市場的資源，便利籌集資金，同時進步交易所運營的透明性。
　　
　　20世紀90年代以來，證券交易所紛紛放棄傳統(tǒng)的互助組織形式，轉(zhuǎn)而改組為公司制，并迅速成為一股勢不可擋的浪潮。這主要表現(xiàn)在兩個方面：第一，很多原來采取會員制的交易所已經(jīng)或計劃
　　
　　采取公司制。目前，除紐約證券交易所以外的各大證券交易所紛紛改制并上市（見表一），而處于世界霸主地位的紐約證券交易所也幾度考慮改制方案。
　　
　　第二，新成立的交易服務(wù)機構(gòu)都采取了營利性的股份公司結(jié)構(gòu)，如“自營交易系統(tǒng)運作機構(gòu)”（PTS）和“另類交易系統(tǒng)”（ATS）。
　　
　　可以預(yù)見，今后將有更多的交易所進行公司化改造，以適應(yīng)證券市場日益激烈的競爭環(huán)境。
　　
　　交易所治理結(jié)構(gòu)變化的原因從根本上說，交易所治理結(jié)構(gòu)變化的原因是近十
　　
　　多年來在技術(shù)進步的推動下，交易所行業(yè)競爭日益激烈的結(jié)果。
　　
　　傳統(tǒng)的交易所在成立時普遍采取非營利的互助組織形式，其原因主要有兩個：一是在交易所經(jīng)營處于壟斷地位下，會員制的組織方式對市場參與者的交易本錢最小，會員可通過互助組織控制服務(wù)價格；二是會員制交易所適應(yīng)了交易非自動化的需要，
　　
　　由于交易大廳空間有限，不可能將交易權(quán)給予所有投資者，因此，須對進進市場的資格加以限制，將交易資格分配給固定的會員或席位。
　　
　　近十多年來，交易所之間的競爭白熱化，競爭使傳統(tǒng)的互助組織失往存在基礎(chǔ)，終極導(dǎo)致交易所的治理結(jié)構(gòu)向公司制轉(zhuǎn)變。具體來說，交易所治理結(jié)構(gòu)變化有如下幾個原因：

　　1、競爭挑戰(zhàn)會員制存在的壟斷基礎(chǔ)。證券市場的激烈競爭表現(xiàn)在以下三個層面：

　�。�1）資本市場全球化加劇了傳統(tǒng)交易所之間的競爭，交易所的壟斷地位受到嚴重挑戰(zhàn)；
　　（2）由于技術(shù)進步，另類交易系統(tǒng)對傳統(tǒng)交易所構(gòu)成巨大威脅；
　�。�3）監(jiān)管體制變化鼓勵競爭，如美國證監(jiān)會1999年作出兩個決定，答應(yīng)在紐交所上市的公司在不滿紐交所服務(wù)的情況下可轉(zhuǎn)到紐交所的競爭對手納斯達克上市，并答應(yīng)電子交易系統(tǒng)申請成為交易所，并自由交易在紐交所上市的股票。
　　
　　激烈的競爭對交易所治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響是深遠和重大的：其一，會員制存在的壟斷基礎(chǔ)不復(fù)存在，證券市場上交易所之間不斷激烈的競爭使金融中介控制交易所服務(wù)價格的需要和能力下降；其二，激烈的競爭迫使交易所采取以獲得競爭上風(fēng)為導(dǎo)向的貿(mào)易治理結(jié)構(gòu)，否則就會面臨失敗的危險。
　　
　　2、交易自動化使交易所失往采取會員制的必要。會員制是技術(shù)不發(fā)達的產(chǎn)物，適應(yīng)了交易大廳的需要。在自動化的市場，進進市場沒有任何技術(shù)障礙，投資者可在任何地方買賣任何一家交易所的股票，投資者直接交易的本錢較低，從而減少了對金融中介的需求。也就是說，交易自動化使得交易所的產(chǎn)權(quán)可同會員資格分離，交易所無須采取互助性質(zhì)的會員制。
　　
　　3、會員制交易所籌資本錢高，不適應(yīng)交易所發(fā)展需要。隨著技術(shù)的發(fā)展，為對抗另類交易系統(tǒng)的競爭，交易所對技術(shù)設(shè)備的投進越來越大，如紐約證券交易所在過往10年中對技術(shù)投資20億美元，納斯達克計劃在今后6年中對技術(shù)投資6億美元。因此，交易所需要進行再融資。會員制不能通過發(fā)行普通股，進行股權(quán)與交易權(quán)脫鉤的股票融資。相比之下，公司制交易所有較大的上風(fēng)，它可以發(fā)行股票并上市，通過引進外部股東進行融資，其籌資本錢較低。

　　4、會員日益多元化，導(dǎo)致利益沖突與集體決策效率低，使交易所對市場環(huán)境變化反應(yīng)遲鈍，競爭能力下降。

　　公司化對證券交易所自律監(jiān)管角色的挑戰(zhàn)證券交易所的自律監(jiān)管是證券市場監(jiān)管體系的重要環(huán)節(jié)。證券交易所以其對交易環(huán)境和市場的專業(yè)化知識及對市場異常現(xiàn)象的快速反應(yīng)，為證券市場參與者提供優(yōu)質(zhì)監(jiān)管服務(wù)。

　　交易所在進行公司制改造、確立競爭上風(fēng)的同時，也帶來了一系列相關(guān)監(jiān)管題目，最重要的是轉(zhuǎn)制后以營利為目標(biāo)的交易所能否較好地處理利益沖突，以較高標(biāo)準(zhǔn)履行自律監(jiān)管職能和維護公眾利益。具體表現(xiàn)在以下幾個方面：第一，加劇原來交易所固有的貿(mào)易角色和監(jiān)管角色之間的利益沖突。在非營利的目標(biāo)下，交易所在收進方面可能僅關(guān)注滿足預(yù)算，但在營利目標(biāo)下，交易所可能要求收進除了滿足預(yù)算要求之外，還要為投資者提供較高的回報率。

　　在交易所對利潤的追求中，利益沖突可在以下幾個方面激化：（1）減少投進監(jiān)管的資源；（2）交叉補貼，即當(dāng)交易所的監(jiān)管和貿(mào)易運作都能產(chǎn)生收進，且收益率存在差距時，監(jiān)管的資金可能再投資到交易所的貿(mào)易活動中；而且，一些客戶（如提供交易服務(wù)的另類交易系統(tǒng)）僅使用交易所的監(jiān)管服務(wù)，但交易所將對這些客戶的收費投進到交易服務(wù)中，加強同它們的競爭，這樣，這種交叉補貼就扭曲了競爭；（3）非經(jīng)濟定價，即在交易所試圖擴大其新產(chǎn)品或服務(wù)的市場份額時，可能會將價格定在較低水平，從而不能產(chǎn)生足夠的收進來開展監(jiān)管活動；（4）導(dǎo)致執(zhí)法不嚴，如當(dāng)某些客戶對交易所的收進貢獻很大時，或當(dāng)暫停并調(diào)查一些交易非�；钴S的證券的交易可能會影響交易費收進時，交易所可能不愿意對這些客戶或異常證券交易行為采取嚴厲措施；（5）加劇交易所與其被監(jiān)管者之間的利益沖突，特別是當(dāng)交易所監(jiān)管對象恰好是交易所在某些業(yè)務(wù)方面的競爭對手時，在交易所營利目標(biāo)下，利益沖突會更明顯。

　　第二，交易所上市帶來新的利益沖突。當(dāng)轉(zhuǎn)為公司制的交易所為進步公司著名度和籌集資金等目的而上市時，會出現(xiàn)新的利益沖突。這種沖突的嚴重性可能會超過交易所本身固有利益的沖突。交易所上市可能使其對其他上市公司的監(jiān)管更加復(fù)雜，歧視性的監(jiān)管待遇更可能出現(xiàn)。在交易所對自己進行上市監(jiān)管時，需重新審閱其監(jiān)管行為。

　　第三，影響交易所的公益性質(zhì)。一個高效、公平和透明的證券市場對公眾利益至關(guān)重要，一個良好運作的交易所具有公益性質(zhì)。而一個以營利為目的的公司制交易所則可能會有損于交易所的這一公益性質(zhì)。

　　公司化證券交易所監(jiān)管利益沖突的化解機制公司制證券交易所以利潤最大化為目標(biāo)，因此就
　　有可能會產(chǎn)生利益沖突。但必須指出，這種利益沖突并非必然的，相反，外部競爭的壓力、有效的公司治理結(jié)構(gòu)及公道的自律監(jiān)管模式將有效化解監(jiān)管沖突。

　　首先，公司制交易所具有提供優(yōu)質(zhì)監(jiān)管服務(wù)的動機和能力。從動機上看，公司制交易所像普通貿(mào)易企業(yè)一樣，只有提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)才能吸引業(yè)務(wù)。也就是說，交易所只有有效監(jiān)管市場，使市場公正、透明、有效，才能吸引更多的上市企業(yè)和投資者。再者，由于對違規(guī)行為進行貨幣化處罰可構(gòu)成交易所的收進來源，將強化以利潤為導(dǎo)向的交易所進行處罰尤其是貨幣處罰的動機，從而使監(jiān)管更能夠落到實處。最后，交易所股東出于自己的利益而維護交易所聲譽，也將對有利于會員但卻不利于市場發(fā)展的行為形成有力的約束。

　　從能力上看，一方面，公司制交易所愿意也能夠投進更大的財力和人力更新監(jiān)管的硬件設(shè)備，如計算機系統(tǒng)，從而能夠進步監(jiān)管水平，并想法平衡監(jiān)管本錢和收益，避免不必要的浪費；另一方面，公司制交易所市場反應(yīng)迅速，能夠隨著市場環(huán)境的變化而及時修改監(jiān)管規(guī)則，更新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

　　第二，交易所間的競爭可形成一種有效的約束機制，促使公司制交易所加強監(jiān)管。進一步，假如交易所上市而變成公眾公司，就必須嚴格符合一些標(biāo)準(zhǔn)，尤其是信息表露標(biāo)準(zhǔn)，這將使其運作更透明、更規(guī)范。

　　第三，有效的公司治理結(jié)構(gòu)可以消除潛伏的目標(biāo)沖突。一般地，為化解利益沖突，公司制交易所的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)滿足以下基本要求：（1）設(shè)立有公共董事，以增加董事會認真履行監(jiān)管職責(zé)的可能性；（2）對持股比例予以適當(dāng)限制，如在澳大利亞交易所曾規(guī)定個人所擁有的交易所股份不得超過5％（2000年10月擴大到15％），多倫多證券交易所規(guī)定，除非獲得安大略證券委員會的批準(zhǔn)，所有持有的未償付股份不得超過5％；（3）加強交易所決策的透明度，如要求公布有關(guān)規(guī)則、行動和決策等；（4）交易所的貿(mào)易活動和監(jiān)管職能相互獨立，如在交易所內(nèi)部設(shè)立獨立的評估機構(gòu)，評估和監(jiān)視交易所的監(jiān)管職能，或直接擔(dān)起監(jiān)管職能。如澳大利亞證券交易所成立了一個新公司－－ASX監(jiān)管評估有限責(zé)任公司，負責(zé)加強交易所監(jiān)管活動的透明性和可解釋性；倫敦證券交易所設(shè)立有獨立的紀律委員會、紀律上訴委員會和執(zhí)行委員會等。

　　第四，選擇合適的自律監(jiān)管模式有助于消除利益沖突。在交易所公司化后，可供選擇的自律監(jiān)管模式主要有以下4種：

　�。�1）內(nèi)部分離模式，即交易所設(shè)立一家控股公司，下設(shè)兩個分支機構(gòu)，一個負責(zé)市場運作，另一個是非營利的監(jiān)管機構(gòu)，如那斯達克改制上市方案中就將其監(jiān)管部分NASDR分拆組成一個專門的機構(gòu)；

　�。�2）監(jiān)管分工模式，如Euronext，將監(jiān)管分為會員監(jiān)管和交易監(jiān)管兩部分，把與市場無關(guān)的所有自律功能集中到一個單一的機構(gòu)，而各個市場則負責(zé)本市場的運作監(jiān)管；

　　（3）分拆模式，即將交易所監(jiān)管職能分拆出往，成立一個全國性的、獨立的自律監(jiān)管機構(gòu)；

　�。�4）部分自律監(jiān)管功能轉(zhuǎn)移模式，即將交易所對上市公司的部分或全部監(jiān)管權(quán)限，或?qū)�對上市交易所的監(jiān)管權(quán)限移交給政府的證券監(jiān)管機構(gòu)，如英國將其上市審核權(quán)轉(zhuǎn)移到金融服務(wù)局，香港證監(jiān)會設(shè)立專門的部分把香港交易所作為一個上市公司來監(jiān)管，同時在香港交易所面臨利益沖突時，監(jiān)管其他上市公司。

　　以上4種模式各有利弊，交易所需要根據(jù)本國實際情況，調(diào)整自律監(jiān)管模式，以最大程度地化解交易所自律監(jiān)管過程中的利益沖突。

　　啟示與鑒戒前已述及，會員制在交易所發(fā)展初期促進了交易所的成長，但競爭的加劇、技術(shù)進步和會員利益的沖突已威脅到會員制交易所的生存，導(dǎo)致全球交易所出現(xiàn)了一股強勁的公司化浪潮。公司制交易所反應(yīng)更迅速，服務(wù)本錢更低，技術(shù)更先進，且在決策時不必擔(dān)心有利益沖突的會員的抵制，不拘于現(xiàn)狀，并能有效化解監(jiān)管沖突，是交易所未來發(fā)展的趨勢。
　　
　　目前，我國證券交易所既不是真正意義上的會員制組織，也不是股份公司制組織。從法律上看，證券交易所是不以營利為目的的法人，如《證券法》第九十五條規(guī)定“證券交易所是提供證券集中競價交易場所的不以營利為目的的法人”，《證券交易所治理辦法》第三條規(guī)定“證券交易所是指依本辦法規(guī)定條件設(shè)立的，不以營利為目的，為證券的集中和有組織的交易提供場所、設(shè)施，履行國家有關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)章、政策規(guī)定的職責(zé)，實行自律性治理的法人”。但事實上我國證券交易所沒有自主利益的載體，因而也不是自律性治理的獨立法人，它更多地是一個執(zhí)行國家有關(guān)治理部分法規(guī)與行政命令的執(zhí)行機構(gòu)，可以說是既非會員制、又非公司制的“第三種模式”。
　　
　　證券交易所本質(zhì)上是一個金融服務(wù)企業(yè)，它提供證券交易及與交易有關(guān)的服務(wù)，并對這些服務(wù)收取相應(yīng)的用度。假如說以前因全球交易所行業(yè)信息技術(shù)落后、以大廳為基礎(chǔ)的交易系統(tǒng)高度封閉等原因，交易所的組織形式與貿(mào)易銀行、保險公司等其他金融服務(wù)企業(yè)存在較大差別的話，現(xiàn)在由于信息技術(shù)的充分發(fā)達和全球證券交易市場壁壘的迅速破除，這一差別的基礎(chǔ)已不復(fù)存在。我國證券交易所的第三種模式的形成，有其歷史公道性，解決了我國證券市場發(fā)展初期出現(xiàn)的很多尖銳題目，使我們的市場能夠較平穩(wěn)地發(fā)展到今天這樣的規(guī)模，成了諸多國際同行的羨慕對象。然而，這種非市場化的第三種模式模糊了交易所和政府監(jiān)管機構(gòu)之間的分工關(guān)系，把證券市場發(fā)展和規(guī)范的終極責(zé)任正式或非正式地都集中到了監(jiān)管機構(gòu)身上，削弱了交易所在完本錢應(yīng)由交易所承擔(dān)的產(chǎn)品創(chuàng)新、市場服務(wù)和一線監(jiān)管等功能上的自主權(quán)和積極性，很大程度上導(dǎo)致了我國證券市場創(chuàng)新難、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單薄、服務(wù)單一、一線監(jiān)管力度波動大等題目。我國證券市場應(yīng)該發(fā)揮的融資功能、資產(chǎn)定價功能、進步公司治理水平的功能及為市場參與者提供風(fēng)險治理的功能，還遠遠沒有發(fā)揮出來。
　　
　　我國已經(jīng)加進WTO，正在融進世界經(jīng)濟金融體系中。面對全球交易所的公司化浪潮，我們不應(yīng)無動于衷，更不能逆潮流而動。由于現(xiàn)階段我國證券市場在我國經(jīng)濟中所起的作用，與一般成熟市場經(jīng)濟國家的還不盡相同，因此我們不能簡單地模仿國際市場的作法。正確的態(tài)度應(yīng)是在認清發(fā)展趨勢的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國變化著的市場情況，著手理清交易所的職責(zé)范圍和治理機制，為終極與國際市場接軌做好預(yù)備。

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