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混合資本債券
【摘要】文章從混合資本債券與長期次級債券的比較進(jìn)手，探討了我國發(fā)行混合資本債券的現(xiàn)實條件以及發(fā)行定價因素分析，明確了它作為一項新的資本治理工具將會成為我國大量非上市銀行一種新的資本補充渠道�！ 娟P(guān)鍵詞】混合資本債券 長期次級債券 資本補充渠道 發(fā)行定價一、混合資本債券與長期次級債券比較
《巴塞爾資本協(xié)議》按照資本質(zhì)量及彌補損失的能力，將銀行資本劃分為一級資本、二級資本和三級資本。針對二級資本中的混合資本工具，《巴塞爾資本協(xié)議》規(guī)定，其包括一系列同時具有股本資本和債務(wù)資本特性的工具�；旌腺Y本債券就是參照《巴塞爾資本協(xié)議》對于混合資本工具的要求而設(shè)計的一種創(chuàng)新債券形式。與次級債相比，混合資本債券的一些特征使它具有了更強的資本屬性，對進(jìn)步銀行抗風(fēng)險能力的促進(jìn)作用也更加明顯。
根據(jù)表1比較，混合資本債券和長期次級債券其主要區(qū)別可回納為以下5個方面。
1、期限長
混合資本債券的期限在15年或15年以上，而長期次級債的期限只需在5年以上。在公司活動性遭遇困難時，可以充當(dāng)吸收損失的緩沖器。
2、資本品質(zhì)高
混合資本債券的索償權(quán)位于長期次級債之后，還可延期支付利息，碰到償債能力不足時可先于彌補虧損，不能啟動破產(chǎn)程序，這就使得混合資本債券較長期次級債券具有更高的資本品質(zhì)。而長期次級債不能用于彌補日常經(jīng)營虧損，但可以啟動破產(chǎn)程序。
3、擁有一次贖回權(quán)
10年后銀行行使贖回權(quán)，再重發(fā)混合資本債券可以避免最后5年計進(jìn)附屬資本時的累計折扣，獲得更高的收益。
4、計進(jìn)附屬資本的上限更高
長期次級債計進(jìn)附屬資本的額度不得超過核心資本的50％，而混合資本債券的理論上限可以直逼核心資本的100％（假如其他附屬資本為零）。
5、發(fā)行條件更寬松
公募發(fā)行長期次級債須滿足核心資本充足率5％以上的條件，而發(fā)行混合資本債券只需核心資本充足率達(dá)到4％即可。
二、混合資本債券為大量非上市銀行提供了新的資本補充渠道
對于少數(shù)上市銀行來說，資本的補充渠道相對多元化；但是，對于大多數(shù)非上市銀行來說，資本補充渠道狹窄、資本結(jié)構(gòu)單一就成為十分嚴(yán)重的題目。對此，混合資本債券提供了一個新的途徑，發(fā)行混合資本債券是大量非上市貿(mào)易銀行補充資本的可取選擇。
近年來中國銀行業(yè)的高速發(fā)展使得很多貿(mào)易銀行資本金屢屢捉襟見肘，僅僅依靠利潤累積難以跟上風(fēng)險資產(chǎn)的增長速度，需要以附屬資本進(jìn)步資本充足率。早在2004年，銀監(jiān)會就出臺了《貿(mào)易銀行資本充足率治理辦法》(以下簡稱“辦法”)。“辦法”適時將優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、長期次級債務(wù)工具等納進(jìn)附屬資本，大大增強了貿(mào)易銀行資本治理的靈活性，有效地促進(jìn)了貿(mào)易銀行資本補充機制的完善。
但是，由于國內(nèi)金融市場尚待培育發(fā)展，資本工具較少且創(chuàng)新相對滯后，現(xiàn)有資本補充渠道難以同時滿足資本監(jiān)管和支持經(jīng)濟發(fā)展所需的信貸投放要求。突出表現(xiàn)為：（1）長期次級債務(wù)資本屬性相對較低，且規(guī)模受“不得超過核心資本50%”的限制；（2）優(yōu)先股方面固然新《公司法》對發(fā)行不同種類股份留有余地，但國內(nèi)貿(mào)易銀行發(fā)行優(yōu)先股仍然需要國務(wù)院另行規(guī)定；（3）占盡大多數(shù)的非上市銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債缺乏法律依據(jù)。在這種情況下，國內(nèi)大量非上市銀行面臨兩難窘境：一方面，為支持經(jīng)濟適度發(fā)展，需要有相應(yīng)的信貸投放，但又受到資本不足的制約；另一方面，國內(nèi)資本市場尚不成熟，銀行缺乏持續(xù)、公然和市場化的融資安排。因此，國內(nèi)貿(mào)易銀行亟需創(chuàng)新資本工具以解決資本補充題目，這樣才能使國際化的資本監(jiān)管在資本工具上得以落實。
對非上市銀行來說，混業(yè)資本債券就是在拓展資本金來源方面進(jìn)行的一種金融創(chuàng)新。這不僅是監(jiān)管機構(gòu)積極推動下的資本補充渠道的創(chuàng)新，也是債券市場發(fā)展的一個創(chuàng)新，為促進(jìn)貿(mào)易銀行、特別是大部分非上市銀行適應(yīng)資本約束下的經(jīng)營轉(zhuǎn)型提供了新的途徑和工具。興業(yè)銀行2006年底成為第一家探索混合資本債券補充資本金的貿(mào)易銀行。隨著這一新的金融工具的涌現(xiàn)，相信會有更多的貿(mào)易銀行、特別是非上市的貿(mào)易銀行會探索這種新的模式和工具。
三、中國混合資本債券發(fā)行的現(xiàn)實條件
1、混合資本債券具有較大的投資需求
中國債券市場目前存在兩個缺陷：一是長期品種稀少，發(fā)行量有限；二是銀行間市場上高信用、低收益品種（例如國債）占比過高。而混合資本債券期限較長、收益較高，具有較大的投資需求。從各國實踐看，混合資本債券已經(jīng)被證實是具有挑戰(zhàn)性但回報率相對較高的產(chǎn)品。固然利息遞延和延期支付到期本息帶來較高風(fēng)險，但混合資本債券的歷史違約率很低�；旌腺Y本債券為信用利差提供了一個杠桿敞口，當(dāng)信用環(huán)境良好、利差降低時，混合資本債券表現(xiàn)一般好于其它產(chǎn)品；反之亦然。同時，在混合資本債券到期的前5年，發(fā)行人一般擁有贖回權(quán)，否則將大幅進(jìn)步票面利率，該條款有效降低了投資者的利率風(fēng)險，有助于進(jìn)步混合資本債券的市場接受程度。
2、中國金融業(yè)和債券市場持續(xù)健康發(fā)展，為發(fā)行混合資本債券提供了良好基礎(chǔ)
（1）近年來中國金融業(yè)特別是銀行業(yè)的改革重組增強了銀行體系的穩(wěn)定性，加上中國經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展，貿(mào)易銀行經(jīng)營環(huán)境比較穩(wěn)定，混合資本債券10-20年內(nèi)發(fā)生償付風(fēng)險的可能性非常小。
�。�2）銀行間債券市場不斷發(fā)展壯大，越來越多不同風(fēng)險偏好、不同資本背景的機構(gòu)參與市場投資，市場活動性越來越好。與此同時，以持續(xù)信息表露和公然評級為重點的市場監(jiān)視機制逐步成熟，使得混合資本債券從一開始就具有比較健康的土壤。如混合資本債券存續(xù)期內(nèi)，發(fā)行人應(yīng)按季度表露財務(wù)信息，若混合資本債券采取公然發(fā)行方式發(fā)行，發(fā)行人還應(yīng)在債券付息時公然表露資本充足率信息和其他債務(wù)本息償付情況；混合資本債券公然發(fā)行和定向發(fā)行均應(yīng)進(jìn)行信用評級，在混合資本債券存續(xù)期內(nèi)，信用評級機構(gòu)應(yīng)定期和不定期對混合資本債券進(jìn)行跟蹤評級。對影響發(fā)行人履行債務(wù)的重大事件，信用評級機構(gòu)還應(yīng)及時提供跟蹤評級報告。
3、良好的政策環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境是混合資本債券發(fā)展的有力保障
（1）中國銀監(jiān)會成立后，全面加強了對貿(mào)易銀行的風(fēng)險監(jiān)管，通過現(xiàn)場和非現(xiàn)場檢查等手段，能夠及時了解貿(mào)易銀行的風(fēng)險狀況。
�。�2）由于混合資本債券所具有的資本屬性，為保護(hù)投資人利益，監(jiān)管部分對發(fā)行人的資質(zhì)也有非常高的要求。比如具備良好的公司治理機制，核心資本不低于4%，最近三年連續(xù)贏利，以及貸款損失預(yù)備計提充分，風(fēng)險監(jiān)管指標(biāo)符合監(jiān)管機構(gòu)規(guī)定等。這就使得很多不符合相關(guān)要求的銀行被擋在了市場的門外。
四、混合資本債券的發(fā)行定價
混合資本債券的發(fā)行已經(jīng)成為非上市銀行補充資本的重要渠道，那么對它的發(fā)行定價將是一個非常實際的題目。在進(jìn)行混合資本債券的發(fā)行定價中應(yīng)該密切關(guān)注它特有的資本屬性結(jié)構(gòu)，即較高的股本屬性意味著較強的資本屬性、較高的債券風(fēng)險和相應(yīng)的風(fēng)險補償。因此，作為混合資本工具的一種，混合資本債券的定價主要取決于其股本屬性與債務(wù)屬性強弱的安排。一般而言，股本屬性越強，則債券的定價相對就越高。
1、決定混合資本債券定價的要素組合
（1）債券期限的是非。根據(jù)2005年12月銀監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于貿(mào)易銀行發(fā)行混合資本債券補充附屬資本有關(guān)題目的通知》的有關(guān)規(guī)定，在債券期限方面答應(yīng)選擇15年或15年以上的定期。期限較長的債券顯然比期限短的債券股本屬性強。
（2）利息遞延觸發(fā)條件的強弱。在具體操縱上，利息的遞延支付可以通過有治理的選擇權(quán)或強制性觸發(fā)條件實現(xiàn)。其中，有治理的選擇權(quán)是指若滿足特定的要求，發(fā)行人可在任何時間選擇遞延支付利息；而強制性觸發(fā)條件的目的，在于當(dāng)發(fā)行人信用等級下降時確保發(fā)行人營運現(xiàn)金流的持續(xù)不斷。因此，后者的股本屬性要強于前者。
�。�3）吸收損失具體方式的選擇。吸收損失的具體方式各國有所不同，多數(shù)國家均選擇暫停索償權(quán)。比較來看，暫停索償權(quán)為發(fā)行人提供了一種更強的吸收損失緩沖機制，因此其股本屬性也就更強。
�。�4）償付順序的先后。部分國家的做法是償付等同于次級債券，也有的國家則是位列次級債券之后才予受償。顯然，后者的做法更為接近股票，其股本屬性也更強。
鑒于混合資本債券既不是純債券也不是純股本的特點，我們應(yīng)該將其置于發(fā)行人的總體信用基礎(chǔ)評級的背景中進(jìn)行考慮。
2、基于上述因素的風(fēng)險定價
根據(jù)我們對發(fā)行人的總體信用基礎(chǔ)評級方式進(jìn)行考慮，即混合資本債券的股權(quán)信用反映清償券持有者所承擔(dān)的股權(quán)與債權(quán)風(fēng)險的比例，那么其屬性結(jié)構(gòu)中股權(quán)部分的風(fēng)險升水所帶來的相應(yīng)比例的回報，將對債券定價具有重要影響。由此，基于股本屬性與債務(wù)屬性強弱的判定，可以得到混合資本債券的定價公式應(yīng)當(dāng)是：
混合資本債券的發(fā)行定價=A%的股權(quán)部分風(fēng)險升水＋（1－A%）的債權(quán)部分差價＋無風(fēng)險利率
其中，A%為某種混合資本債券股權(quán)部分的比例。
從上述定價公式可以看出，影響混合資本債券定價的關(guān)鍵因素是債券的信用評級，尤其是基于具體發(fā)行條款的類股本屬性的判定。信用評級對定價的影響，不僅體現(xiàn)為對股權(quán)信用的補償，而且表現(xiàn)為定價受制于發(fā)行人評級，由于若發(fā)行人信用級別越低，所發(fā)行的混合資本債券的信用級別就越低，其定價勢必會越高。
當(dāng)然除此之外，混合資本債券的定價還受市場活動性、供求關(guān)系等外部因素的影響。其中，活動性對定價的影響主要表現(xiàn)為：二級市場上活動性越高，債券實際定價越趨近理論價格。而供求關(guān)系作為市場中任何一種商品價格的“指揮棒”，同樣對在債券市場上交易的混合資本債券有效。究竟作為一種金融工具，對買賣雙方而言，其最后定價是他們之間博弈均衡的結(jié)果。
【參考文獻(xiàn)】
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