交易所國債回購利率期限結構研究

摘 要：本文對上海證券交易所國債回購利率的利率期限結構進行了研究。與以往研究結果不同，本文使用GMM方法克服了國內(nèi)學者在預期理論實證研究中的估計偏誤。本文發(fā)現(xiàn)，在假定期限溢價為常數(shù)時不支持預期理論，但把時變的期限溢價引進檢驗模型中時，實證結果支持了預期理論。但期限溢價及即期利率價差僅能部分解釋未來短期利率的變動，猜測效果較差，還需要對活動性、投資者的風險偏好等可能的影響因素作進一步分析，以期進步對市場利率變化的猜測精度。 　　關鍵詞：利率期限結構，預期理論，國債回購　　引言　　目前對金融市場的監(jiān)管過程中，對利率期限結構的關注日益增多，這主要由幾方面因素決定的：首先，國外學者運用一系列經(jīng)濟指標進行大量的實證研究表明，利率期限結構的斜率對于經(jīng)濟未來時期內(nèi)的變化具有一定猜測作用，如Estrella和Hardouvelis（1991）的研究表明，一個向下傾斜的期限結構往往伴隨著未來經(jīng)濟增長的減慢甚至衰退，Bernanke（1990）、Harvey（1991）、Kamara（1997）以及Gerlach（1997）對發(fā)達國家金融市場與經(jīng)濟發(fā)展的關聯(lián)性研究也得到了類似的結果；其次，期限結構的斜率對未來通貨膨脹變化具有一定的猜測作用，Mishikin（1991）、Jorion和Mishkin（1991）以及Gerlach（1997）的研究都證實了這一點，即一個向上傾斜的期限結構往往意味著預期通貨膨脹率的上升；最后，對于貨幣政策制定者來說，利率期限結構包含有市場參與者對未來短期利率走勢的預期。值得留意的是，盡管經(jīng)濟理論以為長期利率受到預期的未來短期利率的影響，但是其他因素對期限結構的影響也是不容忽視的。例如，市場活動性的變化和市場參與者對持有不同到期期限的金融產(chǎn)品所承擔的風險做出的估計，都會影響到利率的期限結構。假如這些因素的影響是時變的，將使得對期限結構的解釋更加復雜�！　�傳統(tǒng)的期限結構預期理論以為，期限風險溢價是不隨時間變化的，且長期利率僅由預期的未來短期利率變化決定。就目前國內(nèi)學者的研究來看，唐齊叫，高翔（2002）和史敏（2005）等的研究發(fā)現(xiàn)，在常數(shù)期限溢價的條件下，我國的利率期限結構在亞洲金融危機發(fā)生前符合傳統(tǒng)的預期理論，但隨后的樣本期內(nèi)不能給予預期理論以充分的支持。本文通過對我國交易所國債回購市場1997年9月1日——2006年12月31日期間的周數(shù)據(jù)進行實證研究，試圖發(fā)現(xiàn)在亞洲金融危機發(fā)生后，我國的利率期限結構能夠在多大程度上解釋未來短期利率變化。與之前國內(nèi)學者的研究結果不同之處在于，文章首先拒盡了預期理論中期限風險溢價為常數(shù)的原假設，在此基礎上引進了時變的期限風險溢價，使用廣義矩估計法對預期理論進行再檢驗，發(fā)現(xiàn)其對未來短期利率的變化具有明顯影響，且Wald檢驗以為在時變的期限風險溢價條件下，未來短期利率的變化與不同期限的利率差具有完全的正相關性。　　本文結構如下：第二部分對期限結構的傳統(tǒng)的預期模型進行扼要先容；第三部分對7天、14天、28天、91天和182天的交易所國債回購利率及各期利率相對于7天期利率的利差進行初步的統(tǒng)計分析，通過GMM方法對樣本期內(nèi)的數(shù)據(jù)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)期限溢價為常數(shù)時不支持預期理論，但加上隨時間變化的期限溢價時卻不能拒盡預期理論；第四部分得出結論，以為隨時間變化的風險溢價可能在對利率的預期理論進行檢驗時起到非常重要的作用，且在風險溢價時變的情況下，交易所國債回購利率符合預期理論�！　☆A期理論模型與廣義矩估計　　一、利率期限結構的預期理論模型

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