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經(jīng)理管理防御下的公司財務(wù)政策選擇研究綜述
【摘要】代理認(rèn)為,股東可以通過負(fù)債、接管等內(nèi)、外部控制機制約束經(jīng)理人以降低代理成本。然而,管理防御卻揭示出,具有防御動機的經(jīng)理人在這些控制機制下對財務(wù)政策的選擇本身就是一個代理,這是傳統(tǒng)代理理論所忽略的。經(jīng)理管理防御的研究為解釋現(xiàn)實財務(wù)行為提供了一個新的視角。本文回顧并簡要評述了公司財務(wù)文獻(xiàn)中經(jīng)理管理防御對財務(wù)政策選擇的主要研究和發(fā)現(xiàn)。
【關(guān)鍵詞】經(jīng)理人 管理防御 財務(wù)政策選擇
自Jensen和Meckling(1976)以來,一直有許多學(xué)者在探討如何通過有效的公司治理降低經(jīng)理人的代理成本。例如,Grossman和Hart(1982)、Jensen(1986)、Stulz(1990)以及Hart和Moore(1995),強調(diào)公司負(fù)債在緩解股東和經(jīng)理人沖突方面能夠起到重要作用,認(rèn)為負(fù)債作為事前的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn),可以避免經(jīng)理人擁有過多的自由現(xiàn)金流量而造成資金的濫用,具有提高公司效率、監(jiān)督管理者的有效控制作用。
Easterbrook(1984)和Jensen(1986)則從股東和經(jīng)理間的委托代理關(guān)系角度探討了在經(jīng)理不是公司剩余索取者的情況下,現(xiàn)金股利作為協(xié)調(diào)股東和經(jīng)理間利益目標(biāo)的手段如何降低公司的控制成本和代理成本的問題。然而,這些研究事實上都忽略了一個問題,那就是,在一個信息不對稱的環(huán)境中,希望自利的經(jīng)理人選擇一個限制自己經(jīng)營的資本結(jié)構(gòu)或股利政策是有困難的。當(dāng)經(jīng)理人在公司財務(wù)決策中起到主導(dǎo)作用或者本身擁有公司財務(wù)決策權(quán)力時,負(fù)債以及股利政策的選擇本身就是一個代理問題。正如Novaes和Zin gales(1995)所認(rèn)為的,股東將負(fù)債作為提高經(jīng)營效率的工具,是不同于經(jīng)理人將負(fù)債當(dāng)作防御策略的。近十多年來,國外一些研究就經(jīng)理管理防御對公司財務(wù)決策的可能影響予以了極大的關(guān)注。理論和實證證據(jù)表明,經(jīng)理管理防御是公司財務(wù)決策的重要影響因素。
一、經(jīng)理管理防御研究的興起
所謂管理防御(managerial entrenchment)是指經(jīng)理人在公司內(nèi)、外部控制機制下,選擇有利于維護自身職位并追求自身效用最大化的行為。管理防御作為一種假說,起源于有關(guān)內(nèi)部人所有權(quán)與公司業(yè)績之間關(guān)系的研究。Jensen和Meckhng(1976)認(rèn)為,當(dāng)經(jīng)理層持有本公司的股份較少時,在股權(quán)分散的所有制結(jié)構(gòu)下,股東不能對經(jīng)理人的非價值最大化行為采取抵制行動,經(jīng)理人可以通過控制公司資產(chǎn)獲取私人利益。但是隨著經(jīng)營者持股比例的增加,他們采取背離公司價值最大化行為的同時,其自身利益也會受到影響。因此,經(jīng)營者持股比例的增加有利于減少經(jīng)理與股東的沖突,促使二者的利益趨向協(xié)調(diào)一致。然而,Fama和Jensen(1983)認(rèn)為,即使對于低水平的管理者股權(quán),市場監(jiān)管也許依然迫使經(jīng)理人追求價值最大化,盡管他們?nèi)狈�人動機來做這些。經(jīng)理人擁有較高比例的股權(quán)不見得就會以公司價值最大化為目標(biāo)。相反,當(dāng)他們擁有公司股票的重大比例,從而獲得足夠的投票權(quán)和影響力時,就可以滿足他們的非價值最大化目標(biāo)而不會危及他們的職位與報酬。這些論據(jù)引發(fā)了管理防御假說。
對管理防御這一概念加以深化的是Morck、Shleifer和Vishny(1988)。Morck、Shleifer和Vishny用371家大型美國公司檢驗內(nèi)部人股票所有權(quán)和公司績效(托賓Q)的關(guān)系,研究發(fā)現(xiàn)二者之間存在非線性關(guān)系。
即隨著內(nèi)部人持股比例的增加,托賓Q值呈先升后降的趨勢。對這一現(xiàn)象做出的解釋是,隨著經(jīng)理層持股比例的增加并超過某一水平,市場(經(jīng)理市場、公司控制權(quán)市場)對經(jīng)理人的約束力下降,此時經(jīng)理在公司中的地位會非常牢固,促使其追求非公司價值最大化目標(biāo),如此必然導(dǎo)致企業(yè)價值的減損。近年來,一些以美國、法國為基礎(chǔ)的證據(jù)仍顯示了經(jīng)理層股權(quán)與企業(yè)價值之間存在著非單調(diào)關(guān)系,經(jīng)營者處于管理防御狀態(tài)(Short和Keasy,1999:Pige,1999;Hillier和McColgan,2001;Nejla,2005)。這些研究促使人們對以往代理理論下的管理者激勵問題重新進(jìn)行思考。以往大多數(shù)關(guān)于公司財務(wù)的代理文獻(xiàn)都假定公司財務(wù)政策的選擇是基于股東財富最大化的,而管理防御視角下的公司財務(wù)政策選擇則更多地會受到管理者個人目標(biāo)和偏好的影響。雖然與以往代理文獻(xiàn)所強調(diào)的動機有很大不同,但影響一樣廣泛,同樣會引起經(jīng)理與股東的沖突。
縱觀財務(wù)學(xué)界對經(jīng)理管理防御問題的研究,基本上是圍繞經(jīng)理人在公司內(nèi)部、外部控制機制作用下如何降低職位威脅來展開的,相應(yīng)地形成了兩條研究主線:一是經(jīng)理人應(yīng)對外部并購、接管威脅進(jìn)行的管理防御行為;二是經(jīng)理人在內(nèi)部控制機制下如何通過有利于自身的財務(wù)決策達(dá)到固守職位的目的。本文將順著這兩條主線對相關(guān)研究進(jìn)行綜述。
二、內(nèi)部控制機制下的經(jīng)理管理防御與公司財務(wù)決策
內(nèi)部控制機制是股東為了使經(jīng)理人的決策與其目標(biāo)達(dá)成一致的措施和手段,采取的是激勵與約束,其中最大的約束是解雇或撤換。對于經(jīng)理人來說,解雇或撤換是一種很高的人力資本風(fēng)險,這將導(dǎo)致經(jīng)理人員的福利損失,并且受他們個人財富的約束,這種福利損失對經(jīng)理人來說代價非常大。因而一旦有機會,經(jīng)理人就有動機采取對自身有利的行為來降低不可分散的雇傭風(fēng)險,以鞏固現(xiàn)有職位,從而對公司財務(wù)決策產(chǎn)生影響。
1.經(jīng)理管理防御與資本結(jié)構(gòu)決策
公司資本結(jié)構(gòu)決策主要體現(xiàn)在對融資方式和負(fù)債-權(quán)益比率的選擇兩方面。從融資方式選擇來看,防御的經(jīng)理人與股東的目標(biāo)本身就存在著沖突。股東希望充分利用負(fù)債的杠桿作用實現(xiàn)收益的最大化,而經(jīng)理人為了減輕支付利息的績效壓力,為了降低財務(wù)困境下所必須承擔(dān)的龐大的轉(zhuǎn)換工作成本(Glson,1989),卻表現(xiàn)為偏好股權(quán)融資而盡可能地避免負(fù)債融資。Novaes和Zingales(1995)的研究認(rèn)為,在融資方式選擇問題上,股東將負(fù)債作為提高經(jīng)營效率的工具,是不同于經(jīng)理人將負(fù)債當(dāng)作防御策略的。前者的目標(biāo)是股東財富最大化,后者是經(jīng)理人效用最大化。在管理防御框架下,他們比較了企業(yè)價值最大化決策與具有防御特性的經(jīng)理所做出的資本結(jié)構(gòu)決策。結(jié)果表明,不僅就債務(wù)水平,而且就債務(wù)對公司財務(wù)危機成本和所得稅成本的敏感性而言,經(jīng)理對公司資本結(jié)構(gòu)的選擇與股東對公司資本結(jié)構(gòu)的選擇都不一致。Jung、Kim和Stulz(1996)在對公司融資方式選擇的研究中發(fā)現(xiàn),使用權(quán)益融資的大部分公司,都具有投資機會不多、尚有負(fù)債額度可供使用的特點。這一結(jié)果說明,當(dāng)公司使用負(fù)債是較為有利的融資方式時,防御動機的存在使得經(jīng)理人選擇了權(quán)益融資。Abe de Jong和Chris Veld(2001)則以經(jīng)理人受到資本市場約束較弱的荷蘭上市公司為研究對象,分析了管理防御下的增資資本結(jié)構(gòu)決策。研究結(jié)果表明,具有道德風(fēng)險行為的經(jīng)理人存在過度投資的傾向,出于避免負(fù)債約束的目的大多采取了發(fā)行股票的增資方式。
Chan和Victor W.(1998)進(jìn)一步從經(jīng)理人特征方面考察管理防御對融資方式選擇的影響。通過比較發(fā)現(xiàn),經(jīng)理人能力的高低、擁有股權(quán)比例的多少以及轉(zhuǎn)換工作成本的高低都會影響到他們的融資選擇:高能力者比低能力者有更多的投資獲利機會,發(fā)生財務(wù)困難的機率要低一些,因此有可能使用高負(fù)債經(jīng)營;經(jīng)理人擁有股權(quán)愈多,被解雇的威脅愈低,分享投資所能獲利的比例也愈高,從而使用負(fù)債的意愿會更強一些;經(jīng)理人轉(zhuǎn)換工作越容易,轉(zhuǎn)換工作成本越低,使用負(fù)債的機率越高。相對來說,低能力者和具有較高工作轉(zhuǎn)換成本的經(jīng)理人由于對負(fù)債風(fēng)險有著高度的敏感性,所以更有動機選擇股權(quán)融資以自我防御。
經(jīng)理管理防御行為的產(chǎn)生與經(jīng)理人能否受到有效的監(jiān)督密切相關(guān)。董事會組織構(gòu)成、董事會規(guī)模以及公司領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)都會影響到管理防御程度。正如Jensen(1993)所言,對經(jīng)理管理防御在內(nèi)部股權(quán)處在較高的水平上引發(fā),可以看成是沒有完全獨立于管理者的董事會因此不可能進(jìn)行監(jiān)督造成的結(jié)果。
Berger、Ofek和Yermack(1997)研究了公司內(nèi)部治理因素對經(jīng)理人負(fù)債水平?jīng)Q策的影響。他
們考慮了經(jīng)理人持股、董事會的規(guī)模與構(gòu)成、是否存在大股東等內(nèi)部治理因素,以1984-1991年美國434個公司為樣本檢驗了經(jīng)理管理防御與公司資本結(jié)構(gòu)決策之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn),那些董事會規(guī)模偏大、缺乏大股東的樣本公司,由于經(jīng)理人沒有受到強有力的內(nèi)部監(jiān)督,選擇的負(fù)債水平通常都較低,明顯存在負(fù)債不足的現(xiàn)象,但是當(dāng)出現(xiàn)影響公司治理結(jié)構(gòu)方面的突發(fā)事件后(如遭遇不成功要約收購、公司前任CEO非志愿離職等),隨著經(jīng)理防御程度的降低,公司的負(fù)債水平有了明顯的變化。具體來說,在經(jīng)歷不成功的要約收購后,樣本公司的債務(wù)水平會出現(xiàn)相當(dāng)規(guī)模的顯著增加;當(dāng)公司高層管理人員出現(xiàn)變動后同樣會導(dǎo)致較高的債務(wù)杠桿。對這一研究結(jié)論,Berger、Ofek和Yermack非常自信地認(rèn)為,“我們的結(jié)果強烈地表明管理者防御影響了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)”。
2.經(jīng)理管理防御與公司的股利政策
管理防御與公司股利政策相結(jié)合的研究文獻(xiàn)主要集中在20世紀(jì)80年代中期。當(dāng)稅差理論和信號模型理論對一些股票回購行為(例如,私下協(xié)議回購、大宗回購和定向回購)的解釋遇到困難的時候,管理防御假說在有關(guān)股票回購財富效應(yīng)的檢驗中得到了支持(Dann和Deanglo,1983;Bradley和Waleman,1983;Klein和Rosenfeld,1988),并因其闡明了回購行為背后的深層次動機而取代了信號模型理論,成為股票回購研究的主流理論解釋。
在20世紀(jì)80年代中期,美國一些公司廣泛采用了私下協(xié)議股票回購形式。由于私下協(xié)議回購只是針對少數(shù)重要股東且支付的回購溢價大多很豐厚,從管理防御角度來看,經(jīng)理人所進(jìn)行的這種私下協(xié)議回購是對股東財富最大化的偏離,是對其他股東利益的損害。本來收購?fù){是對公司經(jīng)理人的一種約束行為,而經(jīng)理人采取這種私下協(xié)議故意阻撓收購的成功,降低了公司的經(jīng)營效率,犧牲了其他股東的利益。此外,經(jīng)理人為了降低收購的威脅,高溢價迎合對他們有潛在收購壓力的重要股東,違反了“同股同權(quán),同責(zé)同利”的一般法則,也是對其他股東財富的損害。Dann和Deanglo(1983)考察了美國1977-1980年81起私下協(xié)議回購前后股票市場的反應(yīng),實證檢驗數(shù)據(jù)表明,平均而言,私下協(xié)議回購減少了其他股東的利益,是經(jīng)理人的一種自利行為。同樣地,Bradley和Waleman(1983)以美國1974—1980年之間的86起單筆大宗股票回購作為分析樣本,發(fā)現(xiàn)有21個樣本公司在大宗回購后,曾作為潛在收購者的重要股東都終止了對公司的收購企圖。而對比“非收購組”樣本公司,“收購終止組”公司的股票價格的平均累積超常收益率顯著為負(fù)。由此得出結(jié)論:與經(jīng)理人自身防御接管相關(guān)聯(lián)的大宗回購事實上導(dǎo)致了大多數(shù)股東蒙受了相當(dāng)大的損失。
Farinha(2002)的研究可以看作是對管理防御假說提供的新的支持證據(jù)。Farinha分別以英國兩個5年期(1987-1991年、1992-1996年)的693家公司和609家公司為研究對象,實證考察了英國公司股利支付率與經(jīng)理層持股之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)經(jīng)理層持股達(dá)到30％以上時,經(jīng)理存在支付適當(dāng)股利以獲取私人利益的動機,這與經(jīng)理管理防御假說的預(yù)測一致。
總體來看,相對于管理防御與資本結(jié)構(gòu)相結(jié)合的大量研究文獻(xiàn),股利政策選擇中的管理防御問題研究數(shù)量較少,研究范圍比較窄,主要集中在檢驗西方資本市場股票回購行為是否偏離了股東財富最大化這一問題上。有些檢驗由于方法使用過于復(fù)雜、檢驗過程冗長,導(dǎo)致結(jié)論顯得含糊不清。因此,要對股利政策選擇中的管理防御動機做更精確的厘析,需要有更多實證文獻(xiàn)證明與支持。
三、外部控制機制下的經(jīng)理管理防御與公司融資行為
外部控制機制是指源自公司外部壓力而導(dǎo)致可以監(jiān)督經(jīng)理人績效的代理權(quán)競爭、兼并和收購,這些行為同樣會危及到經(jīng)理人的職位安全。實踐中經(jīng)理人為了固守職位往往通過改變資本結(jié)構(gòu)來降低并購、接管威脅。正如Dann和Deanglo(1988)所言,“事前選擇資本結(jié)構(gòu)……本身代表了一種反收購防御辦法�！�
1.融資政策的管理者防御模型
20世紀(jì)80年代,在以美國為主的主要發(fā)達(dá)國家資本市場上,發(fā)生了以企業(yè)并購和反并購為主要形式的大規(guī)模企業(yè)法人控制權(quán)爭奪活動。在經(jīng)過一系列的收購與反收購之后,美國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中,股權(quán)資本的比率大幅度下降,而負(fù)債的比率卻大幅度上升。理論上對此的解釋是,當(dāng)法人控制權(quán)競爭危及到企業(yè)經(jīng)理人職位安全的時候,經(jīng)理人可能通過負(fù)債水平的調(diào)節(jié)來影響企業(yè)法人控制權(quán)競爭。以Stulz、Harris、Raviv和Israel為代表的資本結(jié)構(gòu)管理控制學(xué)派基于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會影響企業(yè)表決權(quán)分布這一思想,分別建立模型從企業(yè)管理者控制權(quán)收益最大化的角度,探討了資本結(jié)構(gòu)變化如何影響企業(yè)法人控制權(quán)競爭,這些模型因此被稱為融資政策的管理者防御模型。
(1)Stulz模型。Stulz模型假定在一個完全股權(quán)融資的企業(yè)中,有一個現(xiàn)任的經(jīng)營者、一個潛在的競爭者和眾多的外部股權(quán)持有者�，F(xiàn)任經(jīng)理人擁有企業(yè)一定的股權(quán)比例(即表決權(quán)比例),并且能夠獲得控制權(quán)預(yù)期收益。當(dāng)經(jīng)理人發(fā)現(xiàn)競爭者的存在對其經(jīng)營控制權(quán)造成威脅時,可以通過增加債務(wù)融資收購其他外部股東的股權(quán),來擴大自己所占有或所能控制的股份比例,使自己在控制權(quán)競爭中的主動性增強,降低競爭對手獲得成功的可能性。當(dāng)然,競爭者也可以通過要約收購的方式來獲得更多的表決權(quán),現(xiàn)任經(jīng)理和競爭者之間的控制權(quán)之爭由多數(shù)票原則決定。經(jīng)理人籌集到的負(fù)債資金越多,可獲得的外部股權(quán)比例越高。因此,當(dāng)企業(yè)成為被收購的目標(biāo)對象時,現(xiàn)任經(jīng)理人可以選擇一個最優(yōu)的負(fù)債水平來調(diào)整其持有的股權(quán)比率,從而影響收購發(fā)生的概率。
(2)Harris＆Raviv模型。Harris＆Raviv模型的基本理念在于把債務(wù)杠桿的增加看作是一種反收購的方法�？紤]了在職經(jīng)理人和潛在競爭者經(jīng)營能力存在差異這一因素,他們認(rèn)為,在成熟而完善的資本市場上,通常情況下當(dāng)出現(xiàn)收購對手時,目標(biāo)公司股票價格會上漲,上漲的幅度取決于更有能力的經(jīng)營者能實際控制公司的可能性,而這種可能性反過來又取決于在職經(jīng)營者對負(fù)債水平的選擇。如果在職經(jīng)理選擇了一個相當(dāng)高的負(fù)債水平使得收購對手沒有任何獲勝的機會,則收購對手的出現(xiàn)將不會產(chǎn)生任何價格變動效應(yīng),因為難以逾越的股權(quán)比例障礙和過高的負(fù)債水平只能使得收購者氣餒卻步。由此他們得出一個結(jié)論:一個企業(yè)的負(fù)債水平與其被收購的可能性負(fù)相關(guān),這就是所謂的“債務(wù)杠桿效應(yīng)”。
(3)Israel模型。Israel(1991)在《資本結(jié)構(gòu)與公司控制權(quán)市場:債務(wù)融資的防御作用》一文中同樣認(rèn)為,成為被收購目標(biāo)的概率隨其債務(wù)杠桿而降低。通過靜態(tài)比較,Israel提出了以下觀點:①公司資本結(jié)構(gòu)決策被收購的概率及收購價格;②在現(xiàn)任經(jīng)理人經(jīng)營能力下降的情況下,公司負(fù)債水平將上升;③在最優(yōu)負(fù)債水平上升的情況下,收購發(fā)生的概率將隨競爭者在收購交涉中的談判力的降低而降低。這些觀點與Stulz模型的結(jié)論很相似,都強調(diào)了目標(biāo)企業(yè)負(fù)債會影響收購發(fā)生的概率。
以上三個模型從管理防御的內(nèi)涵出發(fā),運用數(shù)理推演的了法人控制權(quán)競爭中經(jīng)理人對負(fù)債水平的選擇,對于探討公司控制權(quán)市場究竟如何影響公司財務(wù)政策進(jìn)而為資本結(jié)構(gòu)的深入研究提供了新的視角。這些模型包含了非常豐富的實證檢驗假設(shè),雖然Stulz、Harris、Raviv和Israel各自都沒有進(jìn)行實證檢驗,但他們的研究結(jié)論為該領(lǐng)域后來的研究者提供了重要的基礎(chǔ)。此后不斷有學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)管
理控制模型進(jìn)行實證檢驗,包括Friend和Lang(1988)、McConnell和Servaes(1990;1995)、Amihud和Travlos(1990)以及Garvey和Hanka(1999)。在這些研究中,盡管存在方法論和變量之間因果關(guān)系上的某些缺陷,但大多數(shù)實證結(jié)果支持了資本結(jié)構(gòu)管理控制模型的假設(shè)。
2.Zwiebel的動態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型
較之于融資政策的管理者防御模型,Zwiebel的動態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型不僅考慮控制權(quán)競爭對經(jīng)理人防御的影響,而且還考慮到破產(chǎn)對經(jīng)理人的約束作用。Zwiebel(1996)在《管理者防御下的動態(tài)資本結(jié)構(gòu)》一文中建立了一個三期模型來說明在外部約束的壓力下經(jīng)理自愿舉借債務(wù)。
由于經(jīng)理是自利的,而股東難以證實經(jīng)理的行為合理與否,或者證實的成本太高,于是經(jīng)理可以通過控制公司資產(chǎn)或接受新項目得到私人收益。假設(shè)投資項目質(zhì)量好壞是公開信息,而且所有好的項目(凈現(xiàn)值大于零)總能得到相應(yīng)的資金,債務(wù)對經(jīng)理人的約束作用取決于一個條件,即不良項目(凈現(xiàn)值小于零)投資對公司破產(chǎn)概率的影響。當(dāng)經(jīng)理人通過實施不良項目進(jìn)行“經(jīng)理帝國”建造時,會帶來公司價值的減損,從而引起潛在的外部接管行為,這將威脅到經(jīng)理的私人收益。因此,經(jīng)理人需要在“帝國”建造與控制權(quán)得以保障之間做出權(quán)衡。于是,經(jīng)理人為換取股東對其控制公司的信任而自愿舉債,情愿把破產(chǎn)的可能性當(dāng)成是信譽保證的一種方法,以保證他們會放棄不良投資項目,約束自己從事“經(jīng)理帝國”建造行為。所以他們有動力進(jìn)一步舉借債務(wù)、支付股利以維持其對公司的控制權(quán)�；谶@樣的邏輯推演,Zwiebel得出結(jié)論:在不存在敵意接管時,經(jīng)理人沒有激勵舉借債務(wù),因為增加債務(wù)會增加公司破產(chǎn)的可能性。反之,當(dāng)經(jīng)理人面臨接管威脅時,為了避免被解雇而自愿舉借債務(wù)。
從Zwiebe的研究中可以看出,他對負(fù)債具有的控制作用的認(rèn)識是不同于傳統(tǒng)的代理理論的。在Zwiebe看來,破產(chǎn)對經(jīng)理人的約束作用不是自由現(xiàn)金流量假說所斷言的那樣。經(jīng)理人不懼怕在破產(chǎn)中喪失自由現(xiàn)金流量,而是擔(dān)心因失去對公司的控制而蒙受損失。
3.Nobuyuki的二期不連續(xù)動態(tài)模型
針對Zweibe(1996)的研究結(jié)論,Nobuyuki(2002)認(rèn)為,防御型經(jīng)理自愿舉債迎合股東盡管可以避免接管威脅,但是直接負(fù)債有可能使公司破產(chǎn),反而更容易導(dǎo)致經(jīng)理人失去職位,即使經(jīng)理人實施的都是有利于提高公司價值的投資項目。而通過發(fā)行設(shè)計精確的具有贖回條款的可轉(zhuǎn)換債券則既能避免敵意接管又能避免陷入公司破產(chǎn)的尷尬境地。以Zweibe(1996)的研究為基礎(chǔ),基于一些相似的假設(shè),Nobuyuki建立了一個二期不連續(xù)動態(tài)模型,從管理防御的角度分析了公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的原因。
Nobuyuki從投資項目質(zhì)量是公開信息這一假設(shè)出發(fā)分析認(rèn)為,當(dāng)經(jīng)理人實施不良項目時,債券持有者不會將債券轉(zhuǎn)換成股票。在這種情況下,由于債務(wù)的留存會加大公司破產(chǎn)的可能性,公司的清算會使經(jīng)理人失去控制權(quán)地位,因此可轉(zhuǎn)換債券起到了約束經(jīng)理人從事不良投資項目的作用;當(dāng)經(jīng)理人實施好的項目時,債券持有者才可能進(jìn)行轉(zhuǎn)換,而最終轉(zhuǎn)換與否受公司股價高低的影響,這就保證了經(jīng)理人在實施好項目后不會出現(xiàn)懈怠與不努力。從事好的投資項目且努力經(jīng)營,對于經(jīng)理人來說能夠避免敵意接管的威脅。因此,防御的經(jīng)理人自愿舉債(發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券)以換取投資者對其控制公司的信任。同時Nobuyuki又指出,可轉(zhuǎn)換債券不同于直接負(fù)債的一個好處在于,當(dāng)經(jīng)理人實施好項目時,可轉(zhuǎn)債贖回條款的規(guī)定在消除破產(chǎn)可能性方面會起到重要作用。通常來說,可轉(zhuǎn)債持有者會盡可能地延遲轉(zhuǎn)換。如果經(jīng)理人在項目真實收益實現(xiàn)之后才贖回,那么,當(dāng)出現(xiàn)收益太低以至于債券轉(zhuǎn)換價值小于本身債務(wù)價值的情況時,債券持有者可能不會進(jìn)行轉(zhuǎn)換,這就意味著經(jīng)理人在實施好項目后仍有可能置身于企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險之下。因此,經(jīng)理人可通過強制轉(zhuǎn)換的贖回政策來降低這種可能性:即在項目真實收益實現(xiàn)之前,經(jīng)理人利用可贖回條款的規(guī)定,適時地要求債券持有人將債券轉(zhuǎn)換成股票。由此可見,可贖回轉(zhuǎn)債既能避免敵意接管又能避免陷入公司破產(chǎn)的尷尬境地,對于防御的經(jīng)理人來說是一種有效的融資工具,但因此卻降低了公司價值,因為它降低了低效率管理者被取代的可能性。
西方財務(wù)學(xué)者認(rèn)為,雖然可轉(zhuǎn)換債券是一種重要的融資方式,但公司為什么要發(fā)行這種債券理論上仍是一個懸而未決的問題(Stein,1992;Mayers,1998)。上述Nobuyuki的研究可以說給出了一種新的解釋。
四、結(jié)語
傳統(tǒng)代理理論強調(diào)公司財務(wù)決策的目標(biāo)是股東價值最大化,而經(jīng)理管理防御研究的興起與卻揭示出,財務(wù)政策選擇本身在經(jīng)理人和股東的目標(biāo)之間就存在著沖突。作為對代理理論研究的深化,經(jīng)理管理防御假說對于解釋現(xiàn)實財務(wù)行為提供了一個新的視角。然而,從來看,大多數(shù)是以發(fā)達(dá)資本市場下的公司制度環(huán)境為背景,特別是對美國公司治理機制下的經(jīng)理行為的研究,尚缺乏對新興資本市場條件下經(jīng)理管理防御行為的研究。相對于國外的研究,我國財務(wù)學(xué)界目前對這一問題關(guān)注還比較少。筆者相信,隨著我國企業(yè)管理激勵實踐的日益復(fù)雜,經(jīng)理管理防御問題具有很大的研究空間。今后該領(lǐng)域的研究可在以下方面有所突破:(1)從研究范圍來看,可將公司的投融資及股利政策結(jié)合起來研究,因為現(xiàn)實中經(jīng)理人并非僅僅利用單一財務(wù)政策的選擇來避免被解雇或被接管,而是混合利用公司各種財務(wù)政策來達(dá)到防御目的;(2)從研究上看,我國企業(yè)經(jīng)營者受到的股權(quán)激勵和面臨的外部接管狀況與西方發(fā)達(dá)國家有著很大的不同。尤其是在國有上市公司,股權(quán)高度集中,經(jīng)理的任命權(quán)大多由政府依據(jù)國有大股東的意志決定,其防御地位有很大的不確定性,這些特殊的制度背景使得我國公司治理下的經(jīng)理管理防御問題與西方國家的情況可能存在根本的差異。在研究過程中不僅要考慮股東與經(jīng)理利益沖突下的經(jīng)理管理防御動機,還應(yīng)考慮大股東與小股東利益沖突下經(jīng)理人迎合大股東意愿的管理防御動機。如果在研究中能將兩類代理問題有機結(jié)合,有關(guān)研究結(jié)論將更有利于理解我國的轉(zhuǎn)型實踐;(3)從研究方法上看,由于管理防御涉及經(jīng)理人深層次的內(nèi)心想法,甚至于經(jīng)理人可能自為而不自知,很難從財務(wù)資料中確認(rèn)他們動機與行為結(jié)果的因果關(guān)系,有關(guān)代理變量比較難尋,這也是以往文獻(xiàn)大多采取分析式研究而實證檢驗比較少的一個重要原因。今后除了繼續(xù)探討恰當(dāng)?shù)拇碜兞坑糜趯嵶C檢驗之外,還可以廣泛運用心、實驗、模擬等方法,進(jìn)一步深化對該問題的研究。
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