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經(jīng)典投資理論的非現(xiàn)實(shí)性與金融投資學(xué)的新發(fā)展
摘要：金融市場(chǎng)理論的研究由來(lái)已久，以理性人假設(shè)為前提的經(jīng)典金融理論構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)。但是，過(guò)于簡(jiǎn)單的假設(shè)并未能完全解釋現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中的金融現(xiàn)象。經(jīng)典理論具有非現(xiàn)實(shí)性，其根源就在于它所依賴的完全信息與完全理性假設(shè)。如果要解釋現(xiàn)實(shí)，人們需要全新的理論，而不是對(duì)原理論放寬假設(shè)條件。與傳統(tǒng)意義上的現(xiàn)代金融理論的理性分析框架相比，金融投資學(xué)的新發(fā)展領(lǐng)域更注重人的實(shí)際心理和經(jīng)濟(jì)行為，從而為金融決策提供更現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)。關(guān)鍵詞：經(jīng)典投資理論；非現(xiàn)實(shí)性；金融投資學(xué)
近十多年來(lái)，經(jīng)典投資理論日益受到經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的挑戰(zhàn)(實(shí)際上自它產(chǎn)生的第一天起就不斷受到這種挑戰(zhàn))。經(jīng)典理論流派內(nèi)部的學(xué)者也在不斷反省，一些人致力于不斷完善經(jīng)典理論，放寬它的假設(shè)條件，以使它接近現(xiàn)實(shí)。
一、經(jīng)典投資理論的非現(xiàn)實(shí)性
1.經(jīng)典投資理論的理論假設(shè)
事實(shí)上，如果經(jīng)典理論(指自馬可維茨以來(lái)，以完全信息、完全理性、完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)為基礎(chǔ)的主流投資理論)所依賴的假設(shè)成立的話，其邏輯是無(wú)可挑剔的，假設(shè)對(duì)于理論研究的意義不容否認(rèn)。但假設(shè)分為兩種，一種是在放寬假設(shè)后，理論的基本邏輯仍然成立，對(duì)現(xiàn)實(shí)仍然具有解釋力，這種假設(shè)是合理的并且是必要的；另一種則不同，如果取消這種假設(shè)，則事物的性質(zhì)發(fā)生了根本改變，理論解釋不了現(xiàn)實(shí)，這種假設(shè)是不合理的。以這種假設(shè)為基礎(chǔ)的理論會(huì)將人們引向?qū)κ澜绲腻e(cuò)誤理解。
經(jīng)典投資理論所依賴的假設(shè)正是第二種。經(jīng)典投資理論一直是在與現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)相抵觸的情況下發(fā)展起來(lái)的。因此，彼得斯(Peters，1990)稱經(jīng)典理論為“建立在沙灘上的城堡”�；氐浆F(xiàn)實(shí)中，我們發(fā)現(xiàn)，如果去除經(jīng)典理論所依據(jù)的一系列假定(如投資者具有無(wú)限理性分析與計(jì)算能力、信息完全、客觀概率是可知的，從而不確定性可以簡(jiǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)、投資者對(duì)信息的理解是即時(shí)的并且是一致的，投資者的決策過(guò)程是相互獨(dú)立的，等等)，市場(chǎng)的性質(zhì)就發(fā)生了根本改變。這時(shí)市場(chǎng)就從線性變成了非線性，投資者對(duì)信息的反應(yīng)在各個(gè)時(shí)期就會(huì)出現(xiàn)不一致，價(jià)格調(diào)整會(huì)出現(xiàn)滯后，價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)會(huì)出現(xiàn)過(guò)度或不足，風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的線性關(guān)系將不存在，系統(tǒng)性的誤差可能在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)存在，并且由于現(xiàn)實(shí)中投資者可能不斷地犯新錯(cuò)誤(這是因?yàn)槿藗冊(cè)谛碌牟淮_定性面前，永遠(yuǎn)都是“無(wú)知”的)，從而使系統(tǒng)性誤差長(zhǎng)期存在成為可能�？傊�，市場(chǎng)價(jià)格由需求與供給共同決定，依賴這一系列假設(shè)的經(jīng)典理論對(duì)市場(chǎng)買進(jìn)與賣出力量的分析與現(xiàn)實(shí)格格不入。
這里有一個(gè)生動(dòng)的例子。美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司(LTCM)在1993年底成立的時(shí)候，夏普稱贊其為世界上學(xué)術(shù)水平最高的金融機(jī)構(gòu)，因?yàn)樗难芯咳藛T隊(duì)伍中有兩名諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主(Morton和Scholes)，還有25名博士。四年多以后，它破產(chǎn)了。事后夏普用LTCM失敗的例子來(lái)說(shuō)明市場(chǎng)的有效性。他認(rèn)為，已經(jīng)發(fā)生的這些事情“與我們所講授的內(nèi)容是非常一致的”，理由是沒(méi)有人能獲得40%的年收益率(LTCM曾有過(guò)這樣的成績(jī))而不承擔(dān)損失大量金錢的風(fēng)險(xiǎn)。
2.有效市場(chǎng)問(wèn)題
真的是市場(chǎng)的有效性導(dǎo)致了LTCM的失敗嗎?這要看我們?nèi)绾谓o有效市場(chǎng)下定義。如果把有效市場(chǎng)定義為沒(méi)有人能長(zhǎng)期獲得超額利潤(rùn)而不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，那么夏普對(duì)LTCM破產(chǎn)所發(fā)表的意見(jiàn)就沒(méi)錯(cuò)。但根據(jù)最初的定義，有效市場(chǎng)是指市場(chǎng)價(jià)格時(shí)刻都是企業(yè)“內(nèi)在價(jià)值”的無(wú)偏估計(jì)(這正是篤信經(jīng)典投資理論的學(xué)者們心中的有效市場(chǎng)，也只有這種定義才能將資本市場(chǎng)的有效性與帕累托效率聯(lián)系起來(lái))。
LTCM的投資分析家們正是認(rèn)為市場(chǎng)在短期內(nèi)可能存在價(jià)格偏離價(jià)值的現(xiàn)象，但長(zhǎng)期內(nèi)不會(huì)存在這種現(xiàn)象，即他們相信價(jià)格變化是收斂的而不是發(fā)散的，價(jià)格最終將向價(jià)值收斂。他們顯然相信套利機(jī)會(huì)是可以計(jì)算的，只要市場(chǎng)出現(xiàn)了他們所認(rèn)為的價(jià)格偏離價(jià)值的現(xiàn)象，利潤(rùn)就是確定的。但是，1998年8月21日，災(zāi)難來(lái)了，美國(guó)國(guó)庫(kù)券價(jià)格出現(xiàn)了他們不能理解的“反�！辈▌�(dòng)，價(jià)格沒(méi)有向他們所認(rèn)為的價(jià)值回歸。面對(duì)價(jià)格的“反常”波動(dòng)，LTCM的操作員們目瞪口呆，當(dāng)天他們損失了5億美元。由此我們明白，是其對(duì)市場(chǎng)的錯(cuò)誤理解(他們的資產(chǎn)價(jià)格模型是以線性市場(chǎng)為基礎(chǔ)的，即他們相信市場(chǎng)收益率是正態(tài)分布的，考慮的是大量的“小變化”，他們沒(méi)有考慮突發(fā)事件對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的巨大影響，不理解市場(chǎng)對(duì)信息過(guò)分反應(yīng)的可能性及后果)以及錯(cuò)誤的操作策略(過(guò)高的杠桿比率，不顧風(fēng)險(xiǎn))導(dǎo)致其失敗而不是什么市場(chǎng)的有效性導(dǎo)致了這一結(jié)果。LTCM的損失源于國(guó)債價(jià)格“反常”的劇烈波動(dòng)。對(duì)于國(guó)債交易而言，價(jià)格向價(jià)值收斂是可能的，但需要的時(shí)間卻不是LTCM的分析家們所能預(yù)測(cè)的。這里的關(guān)鍵是，在無(wú)窮的不確定性面前，企業(yè)的“價(jià)值”如何確定呢?
3.不確定性問(wèn)題
人們生活在一個(gè)未來(lái)不確定的世界上，所有的事情都發(fā)生在歷史時(shí)間中，而時(shí)間是不可逆的，一旦把決定付諸行動(dòng)，事情往往就會(huì)朝著始料未及的方向發(fā)展。所以，對(duì)歷史時(shí)間中無(wú)窮盡經(jīng)濟(jì)活動(dòng)過(guò)程的高度概括就是：未來(lái)是不可確知的，經(jīng)濟(jì)體系中充滿著不確定性。
在經(jīng)典世界中，由于投資者對(duì)信息的理解是完全正確的，因此，風(fēng)險(xiǎn)與收益具有線性的均衡關(guān)系。如果這種關(guān)系得不到滿足，市場(chǎng)將發(fā)生調(diào)整，直到這種線性關(guān)系得到滿足，如CAPM是關(guān)于收益率—股票與市場(chǎng)協(xié)方差的線性關(guān)系模型，APT是關(guān)于收益率—因素敏感性的線性關(guān)系模型等。
而現(xiàn)實(shí)的情況是，信息是不完全的，投資者無(wú)法知道未來(lái)世界的全部可能狀態(tài)，各種狀態(tài)發(fā)生的概率更是不可知的，從而投資者實(shí)際上不能對(duì)企業(yè)價(jià)值作出無(wú)偏估計(jì)。在不確定性面前，真正的理性預(yù)期是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。此外，投資者的理性計(jì)算能力是有限的，投資者不能完全正確理解信息的全部?jī)?nèi)涵，即使能夠也是需要時(shí)間的，因此，價(jià)格的調(diào)整不可能是瞬間完成的�，F(xiàn)實(shí)市場(chǎng)上投資者對(duì)信息的反應(yīng)機(jī)制是非線性的，特別是如果投資者的決策存在外部性，即獨(dú)立決策的假設(shè)不成立，這時(shí)投資者有可能忽略自己的私人信息而追隨他人，這種情況下價(jià)格變化就可能存在一種正反饋效應(yīng)，可以在一定程度內(nèi)自我強(qiáng)化，從而使得價(jià)格在某些時(shí)候具有一定的可預(yù)測(cè)性。但如果認(rèn)為價(jià)格具有可靠的可預(yù)測(cè)性，則顯然是錯(cuò)誤的。有時(shí)趨勢(shì)是明顯的，有時(shí)則毫無(wú)方向。趨勢(shì)是可能存在的，但卻不是確定的，沒(méi)有人能夠用一個(gè)統(tǒng)一的模型將價(jià)格現(xiàn)象的復(fù)雜性全部包括進(jìn)來(lái)。4.完全理性問(wèn)題
市場(chǎng)受信念的驅(qū)動(dòng)，基于“真實(shí)價(jià)值”的“理性投資”也不過(guò)是市場(chǎng)信念的一種罷了。如果絕大多數(shù)市場(chǎng)參與者相信這種信念，并且企業(yè)的真實(shí)價(jià)值的確有可能計(jì)算出來(lái)，則市場(chǎng)可能變得有些像經(jīng)典理論所描述的那樣。問(wèn)題是，面對(duì)信息不完全與不確定性，投資者真的會(huì)以這種方式行事嗎?生存法則允許他們這樣做嗎?投資者都是理性的，他們總在既定的條件下謀求自己能夠察覺(jué)的最好選擇。投資者的差異在于知識(shí)、信息與理性計(jì)算能力的不同，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中的投資者近似于一種連續(xù)分布，而不是“理性—非理性”這種兩點(diǎn)分布，也就是說(shuō)，人都是理性的，但不是經(jīng)典學(xué)派所假定的完全理性。
二、金融投資學(xué)的新發(fā)展
經(jīng)典理論的非現(xiàn)實(shí)性不言而喻，其根源就在于它所依賴的完全信息與完全理性假設(shè)。面對(duì)這種非現(xiàn)實(shí)性，學(xué)者們有不同的反應(yīng)。一些人致力于完善經(jīng)典理論，放寬某些假設(shè)條件，使它能更好地解釋現(xiàn)實(shí)，Lintner、Ross、Famma、Stiglitz及Malkiel等許多人都在這方面作出了不懈努力。而另外一些金融學(xué)家則認(rèn)識(shí)到經(jīng)典投資理論與現(xiàn)實(shí)投資市場(chǎng)是兩個(gè)世界，中間有一堵永遠(yuǎn)無(wú)法拆除的墻。如果要解釋現(xiàn)實(shí)，人們需要全新的理論，而不是對(duì)原理論放寬假設(shè)條件。近年來(lái)，實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)、非線性經(jīng)濟(jì)學(xué)、混沌經(jīng)濟(jì)學(xué)、進(jìn)化博弈論等新理論的發(fā)展以及心理學(xué)在決策行為方面的研究在相當(dāng)程度上拆除了經(jīng)典理論所依賴的兩塊基石：完全理性與完全信息。這些學(xué)說(shuō)的發(fā)展促使人們對(duì)金融市場(chǎng)作重新思考，行為金融學(xué)也就是在這種背景下發(fā)展起來(lái)的。
經(jīng)典博弈論是對(duì)傳統(tǒng)微觀經(jīng)濟(jì)理論的一種改進(jìn)，它加入了個(gè)體之間的相互影響，而不是像傳統(tǒng)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)假定個(gè)體之間是相互獨(dú)立的。但它仍然以完全理性及完全信息為基礎(chǔ)(后來(lái)發(fā)展到對(duì)非完全信息情形的分析)。而進(jìn)化博弈論則是對(duì)經(jīng)典博弈理論的改進(jìn)，它拋棄了完全理性與完全信息假設(shè)，從現(xiàn)實(shí)出發(fā)，提出了許多解釋人的行為的模型，對(duì)解釋投資者行為有重要的啟示。對(duì)完全理性與完全信息假設(shè)的放棄即意味著對(duì)經(jīng)典投資理論的放棄，因?yàn)檫@是一條完全不同的道路，一條直接與現(xiàn)實(shí)相連接的道路。
實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界試圖突破新古典框架的另一種嘗試，它通過(guò)設(shè)計(jì)一些可控制的實(shí)驗(yàn)程序來(lái)研究人的經(jīng)濟(jì)行為，實(shí)際上也是為了說(shuō)明人的復(fù)雜性，拋棄完全理性假設(shè)。行為金融學(xué)的發(fā)展與心理學(xué)的進(jìn)步分不開(kāi)，心理學(xué)對(duì)人的決策行為的研究啟發(fā)了金融學(xué)家們，加之現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)出現(xiàn)的許多經(jīng)典理論不能解釋的“異象”，行為金融學(xué)得到了學(xué)者們的重視。
學(xué)者們發(fā)現(xiàn)經(jīng)典理論不能解釋現(xiàn)實(shí)，原因正在于投資者的行為方式與經(jīng)典理論所描述的格格不入。近年來(lái)，對(duì)超常波動(dòng)現(xiàn)象、羊群效應(yīng)等問(wèn)題的研究實(shí)際上都可以算作行為金融學(xué)的一部分。非線性市場(chǎng)理論與這些新理論的實(shí)質(zhì)也是相通的，它認(rèn)為投資者對(duì)信息的反應(yīng)機(jī)制是非線性的，即對(duì)同樣的信息，投資者在不同時(shí)候反應(yīng)可能是不一樣的，價(jià)格變化與信息之間的線性關(guān)系不存在，這實(shí)際上也是人的有限理性造成的。
我們認(rèn)為，雖然經(jīng)典投資理論存在著非現(xiàn)實(shí)性，但金融投資學(xué)的新發(fā)展領(lǐng)域依然存在很多缺陷。迄今為止，理論還較為分散，在運(yùn)用心理學(xué)、社會(huì)學(xué)等其他學(xué)科的方法與結(jié)合傳統(tǒng)金融方法的道路上，也還沒(méi)有太多的成功案例和標(biāo)志性的產(chǎn)物，其提出的理論框架也需要得到進(jìn)一步的實(shí)證數(shù)據(jù)的支持。因此，其理論的發(fā)展有待于進(jìn)一步突破。
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