上市公司的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題-基于四川長(zhǎng)虹的案例分析

[關(guān)鍵字]資本結(jié)構(gòu) 優(yōu)化 融資
[摘要]本文以四川長(zhǎng)虹為例，了其現(xiàn)行的資本結(jié)構(gòu)，認(rèn)為其長(zhǎng)期負(fù)債融資不足；并立足于公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，以及稅負(fù)利益——破產(chǎn)成本的權(quán)衡嘗試出了其最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，經(jīng)過(guò)分析提出長(zhǎng)虹應(yīng)逐漸的調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)靠近；最后，從四川長(zhǎng)虹引申出我國(guó)上市公司普遍的融資特點(diǎn)，并對(duì)其原因進(jìn)行了簡(jiǎn)要分析。

一、現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)
資本結(jié)構(gòu)是指各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系,通常用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)采用的各種籌資方式籌集資本而形成的,是企業(yè)籌資結(jié)構(gòu)的核心。

（一）概況
四川長(zhǎng)虹電器股份有限公司成立于1988年6月,其源頭國(guó)營(yíng)長(zhǎng)虹機(jī)器廠創(chuàng)業(yè)于1958年，在當(dāng)時(shí)是我國(guó)研制生產(chǎn)軍用、民用雷達(dá)的重要基地。長(zhǎng)虹于20世紀(jì)70年代初開(kāi)始研制和生產(chǎn)電視機(jī)，1992年開(kāi)始進(jìn)行規(guī)范化股份制改組。1994年，長(zhǎng)虹股票（A股代碼：600839）在上海證券交易所掛牌上市。其主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋:視頻,空調(diào),視聽(tīng),電池,器件,通訊,小家電及可視系統(tǒng)等產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)銷(xiāo)售。
以下的圖表是四川長(zhǎng)虹上市來(lái)歷年的資本結(jié)構(gòu)情況：
年度 資產(chǎn) 負(fù)債 資產(chǎn)負(fù)債率
1994 3,349,807,251.65 1,642,534,100.00 52.78%
1995 6,413,782,013.09 3,361,600,982.13 52.41%
1996 11,054,308,626.42 6,610,208,887.23 57.28%
1997 16,784,895,593.00 7,811,278,520.00 46.54%
1998 18,561,892,831.00 7,874,886,463.00 42.46%
1999 16,756,798,744.00 3,857,073,679.00 23.04%
2000 16,162,976,316.00 3,510,866,167.00 21.77%
2001 17,611,190,481.60 4,876,743,311.73 27.71%
2002 18,653,868,397.80 5,727,621,896.11 30.71%
2003 21,338,363,225.34 8,170,329,852.55 38.20%
2004 15,649,029,806.38 6,064,191,932.36 38.75%

從上圖中可以得到，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的點(diǎn)大致位于資產(chǎn)負(fù)債率在50%的情況下，這時(shí)加權(quán)平均資本成本最低為9.81%。
在計(jì)算最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，可以先進(jìn)行定性分析，大體劃分出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的區(qū)間，再進(jìn)行估計(jì)，計(jì)算出最優(yōu)解，這樣能保證資本結(jié)構(gòu)計(jì)算的適當(dāng)性。例如可以結(jié)合如生命周期等其他的一些分析思路。分析長(zhǎng)虹主要產(chǎn)品所屬的領(lǐng)域，其已邁入了成熟期，如果不大規(guī)模轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)產(chǎn)，公司的成長(zhǎng)性已不大。當(dāng)成長(zhǎng)性和風(fēng)險(xiǎn)性降低時(shí)，長(zhǎng)虹應(yīng)更多地考慮利用外部負(fù)債進(jìn)行融資。

(二）資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的政策分析及融資方案安排

實(shí)際負(fù)債率與最優(yōu)負(fù)債率差別很大的公司有幾個(gè)選擇。第一，它必須決定是轉(zhuǎn)向最優(yōu)比率還是保持現(xiàn)狀。第二，一旦做出了轉(zhuǎn)向最優(yōu)負(fù)債率的決策后，公司必須在快速改變財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和小心謹(jǐn)慎地轉(zhuǎn)變之間做出選擇。這一決策也會(huì)受到諸如缺乏耐心的股東或有關(guān)的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等外部因素的壓力所左右。第三，如果公司決定逐漸轉(zhuǎn)向最優(yōu)負(fù)債率，它必須決定是用新的融資來(lái)承接新項(xiàng)目，還是改變現(xiàn)有項(xiàng)目的融資組合。
迅速調(diào)整的優(yōu)點(diǎn)是，公司可立刻享受到最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿所帶來(lái)的好處，這包括資本成本降低和公司價(jià)值的升高。突然改變財(cái)務(wù)杠桿率的缺點(diǎn)是它改變了經(jīng)理人在公司內(nèi)決策的方式和環(huán)境。如果公司的最優(yōu)負(fù)債率被錯(cuò)誤地估計(jì)，那么突然的變化會(huì)增加公司的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公司不得不掉頭重新改變其財(cái)務(wù)決策。
對(duì)于長(zhǎng)虹而言，其財(cái)務(wù)杠桿與同行業(yè)公司相比較低。它是迅速還是逐步增加其負(fù)債率以達(dá)到最優(yōu)水平取決于一系列因素：
1. 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)估算的可信度。估算中的干擾越大，公司選擇逐步轉(zhuǎn)向最優(yōu)水平的可能性就越大。
2. 同類(lèi)公司的可比性。當(dāng)公司的最優(yōu)負(fù)債率與同類(lèi)公司大相徑庭時(shí)，該公司就越不可能選擇快速地轉(zhuǎn)向最優(yōu)水平，因?yàn)榉治黾覀兒驮u(píng)信機(jī)構(gòu)或許對(duì)這種轉(zhuǎn)變不看好。上面的分析中可以看出長(zhǎng)虹的資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)平均水平相差在10到20個(gè)百分點(diǎn)之間，從2000年開(kāi)始，長(zhǎng)虹逐漸開(kāi)始增加其負(fù)債比例，拉近與行業(yè)水平的差距。
3. 被收購(gòu)的可能性。對(duì)購(gòu)并中目標(biāo)公司的特征的實(shí)證指出，財(cái)務(wù)杠桿率過(guò)低的公司比財(cái)務(wù)杠桿率過(guò)高的公司被購(gòu)并的可能性要大得多。在許多情況下，購(gòu)并活動(dòng)至少部分是用目標(biāo)公司未用的舉債能力來(lái)進(jìn)行融資的。因此，有額外舉債能力但推遲增加債務(wù)的公司就冒了被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)越大，公司越可能選擇快速承擔(dān)另外的債務(wù)。
4. 對(duì)融資緩沖的需求。長(zhǎng)虹可能出于保持現(xiàn)有項(xiàng)目的運(yùn)作正常或承接新項(xiàng)目的考慮，需要保持融資緩沖來(lái)應(yīng)付未來(lái)不可預(yù)期的資金需求。這也許也成為其與銀行、政府交涉談判的籌碼。故而長(zhǎng)虹不太可能快速用完他們多余的舉債能力，以及快速向最優(yōu)負(fù)債率水平轉(zhuǎn)變，而選擇漸變的過(guò)程。
基于上面的分析，長(zhǎng)虹應(yīng)逐漸的調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)靠近。

三、從長(zhǎng)虹看我國(guó)上市公司的融資特點(diǎn)

長(zhǎng)虹的融資主要有以下兩個(gè)特點(diǎn)，這也是我國(guó)大多數(shù)上市公司的共同特點(diǎn)：
1．與外部融資相比較，管理者似乎更傾向于使用保留盈余,長(zhǎng)虹也是如此，由于：
⑴與證券不同，保留盈余沒(méi)有發(fā)行費(fèi)用
與股票和債券發(fā)行不同，使用保留盈余進(jìn)行投資不須花費(fèi)發(fā)行費(fèi)用，因此也就比股票發(fā)行便宜。發(fā)行費(fèi)用絕大多數(shù)都是固定的，所以股票和債券的發(fā)行量越大，平均發(fā)行費(fèi)用就越小。發(fā)行規(guī)模相同時(shí)，權(quán)益融資比負(fù)債融資費(fèi)用高。
⑵企業(yè)不需要提供大量證實(shí)企業(yè)獲利能力的信息
企業(yè)在發(fā)行股票和債券時(shí)必須要這樣做。不提供信息是出于避免競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲得有價(jià)值的信息的需要，但這一做法通常不能被股東接受，他們往往認(rèn)為這是企業(yè)不提供有價(jià)值信息的借口。所以企業(yè)在進(jìn)行外部融資時(shí)往往會(huì)陷入這種進(jìn)退兩難的困境。提供信息應(yīng)該可以增加企業(yè)價(jià)值，但如果競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手攫取這些信息的益處也會(huì)損害企業(yè)利益。
2．長(zhǎng)虹有明顯的權(quán)益融資偏好，其原因是多方面的，除了我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境的因素外，從長(zhǎng)虹自身的角度來(lái)看：
⑴現(xiàn)金流量的不足，有利潤(rùn)無(wú)現(xiàn)金。
長(zhǎng)虹帳上巨額的應(yīng)收帳款，反映了大量的利潤(rùn)并未轉(zhuǎn)為現(xiàn)金的流入。長(zhǎng)虹幾乎每年年中都要經(jīng)歷現(xiàn)金短缺的尷尬，僅是靠高額的銀行短貸渡過(guò)難關(guān)。由于負(fù)債融資存在按期支付本息的付現(xiàn)約束，權(quán)益融資更受長(zhǎng)虹的青睞。
⑵代理成本。
在融資決策時(shí)由于負(fù)債融資需要按期支付本息，減少了管理層可支配的自由現(xiàn)金流，因此會(huì)對(duì)其產(chǎn)生約束。故管理層轉(zhuǎn)而偏好權(quán)益融資。
⑶國(guó)有股大股東亦傾向于股權(quán)融資。
不僅上市公司經(jīng)理人偏好股權(quán)融資，國(guó)有股股東亦樂(lè)衷于此。在我國(guó)資本市場(chǎng)，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，存在著“同股不同權(quán)，同股不同價(jià)，同股不同利”的。流通股股東高市價(jià)購(gòu)買(mǎi)，而非流通股的轉(zhuǎn)讓卻是以每股凈資產(chǎn)為定價(jià)基礎(chǔ)。由于我國(guó)股票市場(chǎng)中市盈率極高，這就使得參照流通股價(jià)格定價(jià)的配股和增發(fā)的要比非流通股的持股價(jià)格溢價(jià)許多，因此股權(quán)融資所帶來(lái)的每股資產(chǎn)收益增長(zhǎng)利益遠(yuǎn)大于由股權(quán)稀釋所導(dǎo)致的每股權(quán)益損失。在此情況下，國(guó)有大股自然傾向于股權(quán)融資，通過(guò)配股或增發(fā)以迅速提高每股凈資產(chǎn)。
另外，在1997年大股東可以放棄配股權(quán)，如長(zhǎng)虹在1995年的轉(zhuǎn)配股方案：公眾股東還可以按10:7.41比例 受讓法人股東轉(zhuǎn)讓的配股權(quán)，并且收取法人股配股權(quán)轉(zhuǎn)讓費(fèi)0.2元/股。這樣相當(dāng)于股權(quán)融資的絕大部分現(xiàn)金資產(chǎn)是由流通股股東所貢獻(xiàn)的，大股東則分文未出，坐享每股凈資產(chǎn)增值的好處，并無(wú)償占用流通股的溢價(jià)部分。
當(dāng)然這一問(wèn)題將隨著股權(quán)分置改革的實(shí)施得到逐步解決。
⑷對(duì)配股資金的募集和使用缺乏有效監(jiān)督。
長(zhǎng)虹配股募集的大量資金真正投入了哪些項(xiàng)目，這些項(xiàng)目的回報(bào)和經(jīng)營(yíng)狀況如何，缺乏適當(dāng)?shù)男畔⑴�露。在缺乏監(jiān)督和信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，資金流向成為了一筆糊涂帳，募集資金增加了管理層的自由現(xiàn)金流量，自然為管理層所偏愛(ài)，但卻可能導(dǎo)致公司極高的代理成本。



主要書(shū)目
1、斯蒂芬 A. 羅斯, 倫道夫 W. 威斯特菲爾德, 杰弗利 F. 杰富Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield, Jeffrey F. Jaffe著；吳世農(nóng), 沈藝峰, 王志強(qiáng)等譯.公司理財(cái)（原書(shū)第6版）[M]. 北京：機(jī)械出版社，2003
2、尤金

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