董事責(zé)任險(xiǎn)需求研究綜述

摘 要： 典型的董事責(zé)任險(xiǎn)通常包括個(gè)人保障部分與公司保障部分。個(gè)人的保險(xiǎn)需求可以用風(fēng)險(xiǎn)厭惡來解釋，而公司的保險(xiǎn)需求則一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)和公司金融理論的一大難題。最早，Mayers與Smith(1982)提出了公司購買保險(xiǎn)的七大動(dòng)機(jī)，經(jīng)過后人的補(bǔ)充與引申形成了各種各樣的有關(guān)董事責(zé)任險(xiǎn)需求的命題。20世紀(jì)90年代之后，研究者對(duì)這些理論及其蘊(yùn)涵的命題進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，取得了一定的研究成果。 　　關(guān)鍵詞： 董事責(zé)任保險(xiǎn)；保險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)；保險(xiǎn)需求；公司治理　　董事責(zé)任險(xiǎn)(全稱應(yīng)為“董事及高級(jí)管理人員責(zé)任險(xiǎn)”，本文簡稱“董事責(zé)任險(xiǎn)”)作為一種特殊的職業(yè)責(zé)任險(xiǎn)，在美國、加拿大、澳大利亞等許多國家被上市公司普遍地采用，美國某些行業(yè)的投保率甚至達(dá)到100%，因此，對(duì)這一廣泛應(yīng)用的險(xiǎn)種進(jìn)行研究，有著極大的現(xiàn)實(shí)意義。董事責(zé)任險(xiǎn)承保的是董事責(zé)任訴訟風(fēng)險(xiǎn)，而超過半數(shù)的董事責(zé)任訴訟是由股東發(fā)起的，是股東與管理者之間矛盾與沖突的反映，從這個(gè)意義上說，董事責(zé)任險(xiǎn)承保的實(shí)際上就是公司治理風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，有關(guān)董事責(zé)任險(xiǎn)需求的許多假說，如薪酬說、監(jiān)督說等同時(shí)也是公司治理研究的重要課題，有關(guān)董事責(zé)任險(xiǎn)需求的研究必然大大推進(jìn)公司治理理論的發(fā)展。此外，董事責(zé)任險(xiǎn)的買賣雙方都是具有相當(dāng)專業(yè)知識(shí)的機(jī)構(gòu)，企業(yè)要決定買不買以及買多少，而保險(xiǎn)公司會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的基礎(chǔ)上收取相應(yīng)的保費(fèi)。企業(yè)的決策是建立在明確具體的風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略基礎(chǔ)上，從而符合理性人的解釋，還是純粹出于慣性，從而更符合行為金融的解釋?董事責(zé)任險(xiǎn)為我們檢驗(yàn)這些經(jīng)濟(jì)學(xué)理論提供了豐富的素材�！　�一、基本理論及相關(guān)命題　　傳統(tǒng)上，人們將公司購買保險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)歸為風(fēng)險(xiǎn)厭惡。風(fēng)險(xiǎn)厭惡用于解釋董事責(zé)任險(xiǎn)的個(gè)人需求部分是有足夠說服力的——董事和高管人員面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)就是股東訴訟的風(fēng)險(xiǎn)，而股東訴訟往往可能使董事面臨巨額的賠償，使其個(gè)人財(cái)富處于極大的不確定性之中。這樣，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的人要么不愿出任董事和高管，要么就采取過于保守的管理策略，以減少出錯(cuò)的機(jī)會(huì)，而這對(duì)于企業(yè)來講都是十分不利的。因此，為了吸引管理人才，并激勵(lì)其開拓創(chuàng)新，企業(yè)就會(huì)為任職的董事提供某種形式的保護(hù)，購買董事責(zé)任險(xiǎn)就是其中之一�！　∪欢�，風(fēng)險(xiǎn)厭惡卻無法很好地解釋董事責(zé)任險(xiǎn)的公司需求部分。因?yàn)楣�司本身就是一種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制，在公司這樣的企業(yè)組織形式下，風(fēng)險(xiǎn)是由股東依據(jù)其股份多少來分?jǐn)偟模�而股東又可以通過資產(chǎn)多元化來規(guī)避這部分非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。另外，從投資——收益的角度來看，由于保費(fèi)加成的存在，董事責(zé)任險(xiǎn)的保費(fèi)往往超過預(yù)期理賠成本，因而，作為一項(xiàng)投資，董事責(zé)任險(xiǎn)的凈現(xiàn)值為負(fù)。這就使得董事責(zé)任險(xiǎn)公司需求部分的存在顯得讓人難以理解�！　�對(duì)公司保險(xiǎn)需求的經(jīng)典解釋來自Mayers與Smith(1982)，他們從MM定理出發(fā)，提出了公司購買保險(xiǎn)的七大動(dòng)機(jī)：　　第一，保險(xiǎn)公司是最佳的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。交易成本的存在決定了公司的風(fēng)險(xiǎn)具體由哪一方來承擔(dān)對(duì)公司價(jià)值的影響是不同的。由于人力資本具有不可分割性，公司管理者和員工要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償往往較高，而股東和債權(quán)人盡管可以利用資本市場來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但受資本存量制約，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力有限。保險(xiǎn)公司是專門從事風(fēng)險(xiǎn)管理的，在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和防控方面具有比較優(yōu)勢，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給保險(xiǎn)公司能夠降低風(fēng)險(xiǎn)管理的成本，從而提升公司的價(jià)值。　　第二，保險(xiǎn)可以降低期望破產(chǎn)成本。公司破產(chǎn)時(shí)要發(fā)生各種直接或間接的費(fèi)用，將主要的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給保險(xiǎn)公司，企業(yè)破產(chǎn)的概率就會(huì)大大降低。因而，只要預(yù)期破產(chǎn)成本減少的現(xiàn)值超過保費(fèi)加成的現(xiàn)值，企業(yè)就有動(dòng)力購買保險(xiǎn)�！　〉谌�，保險(xiǎn)公司可以提供有效的理賠服務(wù)。由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)和專業(yè)化的結(jié)果，保險(xiǎn)公司在處理索賠方面享有比較優(yōu)勢。對(duì)于因財(cái)產(chǎn)損失和責(zé)任訴訟引起的索賠，保險(xiǎn)公司將利用其遍布全國的服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行處理，公司的理賠部門還會(huì)對(duì)相關(guān)處理決定進(jìn)行復(fù)核。尤其是在責(zé)任訴訟的情形下，保險(xiǎn)公司將聘請經(jīng)驗(yàn)豐富的當(dāng)?shù)芈蓭煟�代表企業(yè)進(jìn)行抗辯�！　〉谒�，保險(xiǎn)公司可以發(fā)揮外部監(jiān)督者的功能。根據(jù)代理理論，公司各個(gè)相關(guān)方都有著不同的利益訴求，其決策都以實(shí)現(xiàn)自身效用最大化為準(zhǔn)則。由于締約成本的存在，人們無法事先簽訂一個(gè)面面俱到的契約，總有一些事項(xiàng)是合同中沒有約定的，于是就產(chǎn)生了監(jiān)督的需要。而保險(xiǎn)公司便可以充當(dāng)監(jiān)督者的角色，而且，相對(duì)于其他監(jiān)督機(jī)制，如外部顧問等，保險(xiǎn)公司會(huì)更加盡責(zé)。　　第五，保險(xiǎn)可以約束管理者的投資決策。由于股東和債權(quán)人利益上的分歧，企業(yè)有可能投資于某些凈現(xiàn)值為負(fù)或拒絕某些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，債權(quán)價(jià)值會(huì)因此而減少，股權(quán)價(jià)值卻增加。意識(shí)到這種財(cái)富轉(zhuǎn)移的可能性，債權(quán)人就會(huì)在購買債券時(shí)壓低報(bào)價(jià)。為了降低融資成本，企業(yè)不得不在債務(wù)合同中承諾對(duì)企業(yè)的投資決策進(jìn)行自我約束，而購買某些保險(xiǎn)便是常用的方法之一�！　〉诹�，保險(xiǎn)可以減少期望稅賦。稅法某些條款的規(guī)定使得當(dāng)公司的稅率是累進(jìn)制時(shí)，相對(duì)于自保來說購買保險(xiǎn)會(huì)降低企業(yè)的期望稅賦�！　〉谄撸�保險(xiǎn)可以降低監(jiān)管成本。某些行業(yè)的產(chǎn)品定價(jià)是受到管制的。為了確定一個(gè)合理的價(jià)格，監(jiān)管方必須對(duì)損失的分布進(jìn)行估計(jì)。而保險(xiǎn)公司在損失估算方面是專家，他們通過測算損失發(fā)生的概率與損失的期望值來確定風(fēng)險(xiǎn)的大小，并在此基礎(chǔ)上加成，從而確定具體的保費(fèi)。為了提高效率，監(jiān)管者就傾向于由保險(xiǎn)公司負(fù)責(zé)損失估算。另外，由于保費(fèi)加成隨著產(chǎn)品價(jià)格轉(zhuǎn)移給了客戶，企業(yè)也有購買保險(xiǎn)的動(dòng)力。　　在后來的研究中，Mayers與Smith(1987)對(duì)保險(xiǎn)在約束企業(yè)投資決策方面的功能進(jìn)一步做出了論述：意外損失使得某些資產(chǎn)的價(jià)值取決于未來的追加投資，因而具有買入期權(quán)的特征——如果損失不發(fā)生，資產(chǎn)的價(jià)值與未來的投資決策無關(guān)，而一旦損失發(fā)生，其價(jià)值就要看公司是否會(huì)追加投資以重置該項(xiàng)資產(chǎn)。另一方面，在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中存在債務(wù)的情況下，追加投資的收益將主要用來償還債務(wù)，從而使得股東的境況有可能比沒有追加投資時(shí)還要差。這樣，即便凈現(xiàn)值為正，企業(yè)也不愿追加投資。投資不足將導(dǎo)致債權(quán)人可能無法足額收回借款。因此，債券發(fā)行時(shí)，債權(quán)人就會(huì)把投資不足的風(fēng)險(xiǎn)考慮進(jìn)去，并反映在其報(bào)價(jià)中，投資不足產(chǎn)生的成本最后還是由股東承擔(dān)。為了獲得低成本的資金，企業(yè)就會(huì)千方百計(jì)使債權(quán)人打消疑慮，例如，在債務(wù)合同中規(guī)定限制分紅，留存一定的資金用于償還債務(wù)或進(jìn)行投資。為某些資產(chǎn)購買保險(xiǎn)也是債務(wù)合同中經(jīng)常采用的措施。此外，他們還對(duì)最優(yōu)保額進(jìn)行了研究，認(rèn)為避免投資不足沒有必要足額投保，最優(yōu)保額的臨界點(diǎn)由資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中債務(wù)的金額與損失凈額來決定，債務(wù)金額和損失凈額越大，保額就應(yīng)該定得越高。
　在Mayers與Smith(1982)的保險(xiǎn)監(jiān)督功能基礎(chǔ)上，Holderness(1990)將董事責(zé)任險(xiǎn)需求與公司治理聯(lián)系起來。他認(rèn)為，對(duì)于上市公司來說，董事責(zé)任險(xiǎn)可以從不同方面起到監(jiān)督管理層的作用：首先，保險(xiǎn)公司在決定承保之前，要對(duì)被保險(xiǎn)人進(jìn)行徹底的了解；其次，當(dāng)董事責(zé)任訴訟發(fā)生，企業(yè)根據(jù)保單索賠時(shí)，保險(xiǎn)公司要對(duì)引起糾紛的董事行為進(jìn)行全面的調(diào)查；此外，董事責(zé)任險(xiǎn)還有利于其他監(jiān)督機(jī)制的發(fā)揮——董事責(zé)任險(xiǎn)的存在，使企業(yè)更有可能招募到勝任的獨(dú)立董事，增強(qiáng)了董事會(huì)的獨(dú)立性，從而更有效地維護(hù)股東利益。這樣，Holdemess(1990)就做出論斷：公司購買董事責(zé)任險(xiǎn)是為了實(shí)現(xiàn)對(duì)管理層的監(jiān)督。他根據(jù)1979年Wyatt的董事責(zé)任險(xiǎn)報(bào)告對(duì)這個(gè)論斷進(jìn)行了驗(yàn)證，結(jié)果表明，所有權(quán)與管理權(quán)越是分離從而代理問題越是嚴(yán)重的公司越是傾向于購買董事責(zé)任險(xiǎn)。　　Romano(1991)對(duì)公司購買董事責(zé)任險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)有不同于前人的看法。她認(rèn)為，公司購買董事責(zé)任險(xiǎn)的目的是避免董事決策失誤給股東造成的損失。通常，補(bǔ)償管理者因?yàn)槎�事�?zé)任訴訟所遭受的損失是公司的法定義務(wù)(Corporate Indemnifieation Plans-CIPs)，公司還可以通過修改章程對(duì)董事的責(zé)任加以限制(Limited Liability Provisions-LLPs)。這樣，在CIPs法定LLPs普遍采用的情況下，董事的利益已經(jīng)得到有效保護(hù)，公司沒有必要再購買董事責(zé)任險(xiǎn)。董事決策失誤的最大受害者是股東，董事責(zé)任險(xiǎn)的最大受益者也是股東，因而股東最有動(dòng)力購買董事責(zé)任險(xiǎn)�！　�Gutierrez(2000)也是股東利益保護(hù)說的支持者。但不同于Romano(1990)關(guān)于董事責(zé)任險(xiǎn)在CIPs法定、LLPs普遍采用下沒有必要存在的論據(jù)，她認(rèn)為董事責(zé)任險(xiǎn)和LLPs都是優(yōu)化董事薪酬契約的均衡解的一部分。通過一個(gè)三階段的完全信息動(dòng)態(tài)博弈模型，Gutierrez(2000)證明了股東可以通過對(duì)董事法律責(zé)任與薪酬的設(shè)定，確保董事有動(dòng)力去履行職責(zé)，而股東有動(dòng)力進(jìn)行訴訟，從而實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的最大化。她的推理可以歸納為：股東訴訟是有成本的，因此賠償金額必須足夠高股東才有動(dòng)力行使訴訟權(quán)。而另一方面，股東訴訟權(quán)的行使還受到董事的支付能力的影響，在缺乏董事保障措施的情況下，對(duì)于同一賠償金額，如果董事支付能力弱，股東因擔(dān)心無法足額獲得賠償，就缺乏訴訟的動(dòng)力；如果董事支付能力強(qiáng)，而賠償額又高的話，即使董事存在過錯(cuò)的可能性很低，股東也有動(dòng)力頻繁提起訴訟。這兩種情況都不利于股東財(cái)富最大化的實(shí)現(xiàn)，因此，有必要為董事提供某種形式的保護(hù)。具體來講就是，當(dāng)董事支付能力強(qiáng)時(shí)，最好的辦法是對(duì)最高賠償額進(jìn)行限定，或是對(duì)董事責(zé)任加以限制，從而防止股東訴訟過度；當(dāng)董事支付能力弱時(shí)，就需要為董事購買保險(xiǎn)，從而刺激股東訴訟的積極性。　　這些理論為研究董事責(zé)任險(xiǎn)的需求提供了一個(gè)基本框架，通過后人的補(bǔ)充與引申，形成了各種各樣的命題：　　1.風(fēng)險(xiǎn)厭惡說。董事責(zé)任險(xiǎn)是公司吸引風(fēng)險(xiǎn)厭惡的管理人才為企業(yè)服務(wù)的手段。這樣，董事責(zé)任險(xiǎn)的需求就受到管理者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度以及公司發(fā)生訴訟風(fēng)險(xiǎn)的可能性的影響。由于大公司擁有更多的員工和更多的資產(chǎn)與客戶，其面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)更大，因而公司的規(guī)模與董事責(zé)任險(xiǎn)需求正相關(guān)。一些引起公司規(guī)模變動(dòng)的活動(dòng)，如資產(chǎn)并購和剝離等會(huì)增加訴訟風(fēng)險(xiǎn)，因而會(huì)增加公司對(duì)董事責(zé)任險(xiǎn)的需求。擁有公司股份的管理者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較高，因此董事責(zé)任險(xiǎn)需求與管理層持股正相關(guān)。另外，由于獨(dú)立董事的風(fēng)險(xiǎn)大于內(nèi)部董事，獨(dú)立董事的比例與董事責(zé)任險(xiǎn)的需求也應(yīng)該正相關(guān)�！　�2.薪酬組成說。董事被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，對(duì)于其任職的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)做出理性的預(yù)期，并索取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。這樣，董事責(zé)任險(xiǎn)就可以看作是董事薪酬的一部分。按照這個(gè)說法，董事責(zé)任險(xiǎn)需求應(yīng)該與董事的其他形式的報(bào)酬負(fù)相關(guān)�！　�3.管理者資質(zhì)信號(hào)說。通常，優(yōu)秀的管理者較少遭到董事責(zé)任訴訟。為了向外界顯示自己的才能，優(yōu)秀的管理者就傾向于把免賠額定得高一些。當(dāng)管理者的資質(zhì)不易評(píng)價(jià)時(shí)，這種信號(hào)的作用尤其重要。由于成長型公司和股價(jià)波動(dòng)大的公司的業(yè)績?nèi)菀资芄芾碚哔Y質(zhì)之外的因素影響，其管理人員更加需要通過高免賠額增強(qiáng)投資者信心，因而，成長型公司和股價(jià)波動(dòng)大的公司對(duì)董事責(zé)任險(xiǎn)的需求就較小。　　4.財(cái)務(wù)困境說。財(cái)務(wù)困境或更嚴(yán)重情況下的破產(chǎn)，會(huì)給企業(yè)造成巨大成本，屆時(shí)，破產(chǎn)企業(yè)很可能將無法履行對(duì)董事的損失補(bǔ)償承諾。這樣，董事責(zé)任險(xiǎn)需求就與公司發(fā)生破產(chǎn)的可能性正相關(guān)。由于負(fù)債會(huì)增加破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，公司的保險(xiǎn)需求就會(huì)隨著負(fù)債比率的提高而增加。而公司過去的收益率是公司財(cái)務(wù)狀況的一個(gè)很好參照，收益率越高，公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的可能性越小，因此過去的收益率與董事責(zé)任險(xiǎn)的需求負(fù)相關(guān)。此外，大公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，有一大部分風(fēng)險(xiǎn)是自留的，而且，破產(chǎn)成本并非隨著公司規(guī)模增長而成比例增加，公司的保險(xiǎn)需求就應(yīng)該與公司的規(guī)模負(fù)相關(guān)�！　�5.監(jiān)督說。董事責(zé)任險(xiǎn)相當(dāng)于為企業(yè)引入了一個(gè)外部監(jiān)督者。保險(xiǎn)公司在承保和理賠等各個(gè)環(huán)節(jié)，都要對(duì)董事的行為和決策進(jìn)行嚴(yán)格調(diào)查，這就起到了對(duì)董事的監(jiān)督作用。監(jiān)督假說意味著，公司規(guī)模越大，從而由額外監(jiān)督獲得的益處越多，就越有可能購買董事責(zé)任險(xiǎn)。同時(shí)，考慮到董事責(zé)任險(xiǎn)與其他監(jiān)督機(jī)制的替代性，董事責(zé)任險(xiǎn)需求應(yīng)該與獨(dú)立董事比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、負(fù)債比率、管理層持股比例等負(fù)相關(guān)。與董事會(huì)獨(dú)立性相聯(lián)系的一個(gè)問題是CEO(Chief Executive Officer)兼任COB(Chairman of the Board)對(duì)董事責(zé)任險(xiǎn)購買的影響。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，CEO—COB的分離有利于增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性，從而有利于監(jiān)督機(jī)制的發(fā)揮，因此二者的分離與董事責(zé)任險(xiǎn)具有替代性；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，保險(xiǎn)公司在承保董事責(zé)任險(xiǎn)時(shí)，往往要求獨(dú)立董事必須達(dá)到一定比例，并且CEO與COB由不同的人分別擔(dān)任，這樣，董事會(huì)的獨(dú)立性連同CEO—COB的分離與董事責(zé)任險(xiǎn)就是互補(bǔ)的�！　�6.強(qiáng)勢管理者(entrenched managers)說。董事責(zé)任險(xiǎn)是一種董事保護(hù)機(jī)制，董事只需分?jǐn)偤苌僖徊糠直ＹM(fèi)，卻可以享受董事責(zé)任險(xiǎn)帶來的全部利益。而且，公司購買保險(xiǎn)是無須征得股東同意的。這樣，只要董事的報(bào)酬沒有因?yàn)橘徺I了董事責(zé)任險(xiǎn)而被相應(yīng)地下調(diào)，董事就會(huì)樂于購買董事責(zé)任險(xiǎn)。由于董事越是強(qiáng)勢，就越可能忽視其他股東的意見，董事責(zé)任險(xiǎn)的需求就應(yīng)該與CEO的表決權(quán)正相關(guān)。另一方面，隨著管理層股份持有的增加，董事分?jǐn)偟谋ｋU(xiǎn)費(fèi)增加了，而所獲取的好處卻不變，因而，董事責(zé)任險(xiǎn)需求就與其管理層擁有的股份負(fù)相關(guān)。
　　7.股東利益保護(hù)說。董事責(zé)任險(xiǎn)的主要功能是保護(hù)股東。因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)值是股東損失的上限，董事責(zé)任險(xiǎn)需求就應(yīng)該與公司資產(chǎn)價(jià)值正相關(guān)。

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