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我國(guó)上市公司虛擬股票期權(quán)激勵(lì)方案研究
摘要：本文通過(guò)分析實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)方案在公司治理結(jié)構(gòu)方面的要求以及我國(guó)上市公司實(shí)行該激勵(lì)方案遇到的障礙，提出可以用虛擬股票激勵(lì)方案替代股票激勵(lì)方案這一觀點(diǎn)，并分析了在我國(guó)上市公司中實(shí)行的可行性�！ ￡P(guān)鍵詞：股票期權(quán)；激勵(lì)方案；虛擬股票期權(quán)一、概述
在現(xiàn)代企業(yè)中，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，物質(zhì)資本所有者(股東)和人力資本所有者(經(jīng)理)之間便形成了一種委托——代理關(guān)系。由于兩者之間存在著信息不對(duì)稱，代理人就很可能會(huì)有道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的行為，以使得其自身效用最大化，具體表現(xiàn)為偷懶和機(jī)會(huì)主義行為，這種行為往往會(huì)損害廣大股東的利益。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的最根本的原因是兩者追求的目標(biāo)不一致：股東希望實(shí)現(xiàn)公司市場(chǎng)價(jià)值的最大化，從而得到更多的投資回報(bào)和剩余收入；而經(jīng)理追求的是自身人力資本(社會(huì)地位,才能等)的增值和自身利益(報(bào)酬)的最大化。要避免這種現(xiàn)象,就需要一種制度設(shè)計(jì)，把股東利益這一指標(biāo)引入經(jīng)理的收入函數(shù)中，并使兩者呈正相關(guān)。簡(jiǎn)言之，就是要建立一種激勵(lì)制度，使得經(jīng)理人員從股東的利益出發(fā)，以實(shí)現(xiàn)公司市場(chǎng)價(jià)值最大為行為目標(biāo)，經(jīng)理人員股票期權(quán)方案就是這樣一種激勵(lì)制度�，F(xiàn)在西方發(fā)達(dá)國(guó)家很多企業(yè)都實(shí)行了這種激勵(lì)經(jīng)理人員的方案，有關(guān)調(diào)查數(shù)據(jù)表明，在1996年，《財(cái)富》雜志評(píng)出的全球企業(yè)500強(qiáng)中，89%的公司在其高管人員中實(shí)行了這種制度。我國(guó)也有很多人士在理論上探討了這種激勵(lì)方案在我國(guó)實(shí)行的可行性及障礙，并有80家左右上市公司對(duì)這一激勵(lì)方案進(jìn)行了創(chuàng)新實(shí)踐。筆者認(rèn)為,股票期權(quán)激勵(lì)方案雖然在西方發(fā)達(dá)國(guó)家尤其美國(guó)取得了成功，但由于我國(guó)的法律及市場(chǎng)環(huán)境和美國(guó)有著很大的差別，我國(guó)大部分上市公司不宜實(shí)行高管人員股票期權(quán)激勵(lì)方案，對(duì)那些適合的上市公司，這一方案也要根據(jù)我國(guó)的具體國(guó)情加以修改。本文首先通過(guò)比較中美兩國(guó)在公司治理結(jié)構(gòu)方面的差異，探討了實(shí)行股票期權(quán)方案在公司治理結(jié)構(gòu)方面的要求，得出只有少部分上市公司可以推行高管人員股票期權(quán)方案的結(jié)論；然后分析了我國(guó)實(shí)行股票期權(quán)方案在法律及我國(guó)弱式有效資本市場(chǎng)上遇到的障礙；最后提出用虛擬股票期權(quán)方案替代股票期權(quán)方案，分析了如何避開法律障礙、并解決我國(guó)弱式有效資本市場(chǎng)帶來(lái)的問(wèn)題。
二、實(shí)行股票期權(quán)方案在公司治理結(jié)構(gòu)方面的要求
上市公司高管人員股票期權(quán)方案能否起到很好的激勵(lì)作用，在很大程度上取決于具體方案的設(shè)計(jì)，即授予數(shù)量、執(zhí)行條件（主要是行權(quán)價(jià)格的確定）。如果條件對(duì)經(jīng)理人員來(lái)說(shuō)相當(dāng)寬松、數(shù)量又比較大。則他們不需要付出多大努力就可以得到巨大的回報(bào)，對(duì)公司來(lái)說(shuō)是得不償失；如果條件較為嚴(yán)格，數(shù)量又少，那么經(jīng)理即使付出很大努力也只能得到較少的回報(bào)，公司市場(chǎng)價(jià)值和高管人員效用的相關(guān)性不高，這樣就起不到應(yīng)有的激勵(lì)作用。美國(guó)在這方面的經(jīng)驗(yàn)是建立嚴(yán)格的內(nèi)部監(jiān)管體系，以保證股票期權(quán)方案能有效而公正地制定和實(shí)施。其監(jiān)管體系主要包括：（1）獨(dú)立董事制度；（2） 獨(dú)立的薪酬委員會(huì)；（3 ）獨(dú)立監(jiān)事制度等。首先，看獨(dú)立董事制度，根據(jù)資料顯示：1995年美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的上市公司董事會(huì)的平均獨(dú)立性為64.7%，1997年上升到66.4%，兩職合一的公司比例1996年為16.6%，1997年下降為14.5%。其次，看獨(dú)立的薪酬委員會(huì)，美國(guó)上市公司通常在董事會(huì)下設(shè)立相對(duì)獨(dú)立的薪酬委員會(huì)，以確保高管人員薪酬（包括股票期權(quán)）的合理發(fā)放，如標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的上市公司幾乎100%的設(shè)有薪酬委員會(huì)，該委員會(huì)成員構(gòu)成中92%為獨(dú)立董事（1997）。最后，看獨(dú)立監(jiān)事制度，由于美國(guó)幾個(gè)大的股票交易所都要求其成員公司建立有外部董事參與的審計(jì)委員會(huì)，其職責(zé)包括：標(biāo)準(zhǔn)的審計(jì)復(fù)查；評(píng)價(jià)公司信息系統(tǒng)的有效性；審查公司的法律事務(wù)等。這種審計(jì)委員會(huì)又分為多數(shù)獨(dú)立和完全獨(dú)立兩種，前者指外部董事在其中占多數(shù)，后者指委員會(huì)的所有成員都為外部董事，所以美國(guó)上市公司審計(jì)委員會(huì)的獨(dú)立性程度非常強(qiáng)。美國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)表明，這種獨(dú)立性體制對(duì)有效的防范高管人員濫用權(quán)力、追逐私利、監(jiān)督管理高管人員薪酬的合理發(fā)放、監(jiān)督和確保薪酬委員會(huì)在股票期權(quán)方案的制定和實(shí)施方面保持獨(dú)立性和公正性,意義至關(guān)重要。而我國(guó)的大部分上市公司的治理結(jié)構(gòu)存在很多的問(wèn)題，比如：絕大部分上市公司董事會(huì)中內(nèi)部董事所占比例超過(guò)50%，有相當(dāng)一部分公司中董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理，董事兼任高管人員。
這種公司治理結(jié)構(gòu)難免會(huì)產(chǎn)生公司內(nèi)部人員自己制定激勵(lì)方案獎(jiǎng)勵(lì)自己的現(xiàn)象，從而使得激勵(lì)行為扭曲，損害廣大股東利益。所以筆者認(rèn)為只有那些公司治理結(jié)構(gòu)比較合理的上市公司（具體表現(xiàn)為外部董事占董事會(huì)成員的50%以上），并在董事會(huì)下設(shè)立了獨(dú)立性較強(qiáng)（具體表現(xiàn)為外部董事占其成員的50%以上）的高管人員薪酬委員會(huì)后，才適合推行股票期權(quán)激勵(lì)方案。
三、我國(guó)上市公司實(shí)行股票期權(quán)方案遇到的障礙
1． 法律上的障礙。首先，是股票期權(quán)方案中股票的來(lái)源問(wèn)題，國(guó)外一般是通過(guò)發(fā)行股票時(shí)預(yù)留一部分、發(fā)行新股、或股票回購(gòu)三種方法獲得執(zhí)行激勵(lì)方案的股票。而我國(guó)法律規(guī)定資本金應(yīng)一次交足才能開業(yè)，即注冊(cè)資本和實(shí)收資本必須一致，這樣企業(yè)在發(fā)行股票時(shí)就不能預(yù)留一部分股權(quán)。而《公司法》第149條又規(guī)定，上市公司不能以回購(gòu)的方式購(gòu)買本公司的股票，同時(shí)公司要獲得增發(fā)新股的條件又較嚴(yán)格，這樣我國(guó)上市公司股票期權(quán)方案就面臨著“無(wú)股可期”的困難。其次，是高管人員期權(quán)股票流通交易的問(wèn)題，我國(guó)《證券法》規(guī)定上市公司高管人員在其任期內(nèi)不得出售其持有的本公司的股票，這必然會(huì)影響高管人員期權(quán)股票的收益，進(jìn)而影響股票期權(quán)方案的激勵(lì)效應(yīng)。再次，是單個(gè)高管人員可以持有的股票數(shù)量受到限制，《證券法》規(guī)定，個(gè)人持股不能超過(guò)公司總股本的0.5%，如此低的持股比例難以產(chǎn)生較強(qiáng)的激勵(lì)作用。
2． 我國(guó)弱式有效資本市場(chǎng)帶來(lái)的障礙。股票期權(quán)方案的實(shí)施，和有效的資本市場(chǎng)是分不開的。資本市場(chǎng)若有效，股票價(jià)格反映公司業(yè)績(jī)，公司業(yè)績(jī)?cè)胶�，股票價(jià)格越高，股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)差越大，高管人員收益越大，其產(chǎn)生的正向激勵(lì)也就越強(qiáng)。如果資本市場(chǎng)上股票價(jià)格和公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性不強(qiáng)，也就是說(shuō)公司業(yè)績(jī)變好其股票價(jià)格不一定上漲，或者股票價(jià)格上漲但其原因卻不是公司的基本面變好，在這種情況下股票期權(quán)方案的激勵(lì)作用就會(huì)消失。美國(guó)企業(yè)的股票期權(quán)方案獲得成功的一個(gè)重要保證就是其擁有強(qiáng)式有效的資本市場(chǎng)。而我國(guó)股票市場(chǎng)由于體制、歷史和規(guī)模等方面的原因，有效性不強(qiáng)。其表現(xiàn)就是股價(jià)不能完全反映股票本身的價(jià)值，經(jīng)常出現(xiàn)股價(jià)與公司業(yè)績(jī)非對(duì)稱的現(xiàn)象。深交所一篇研究報(bào)告證明了這一點(diǎn)（有關(guān)數(shù)據(jù)見表1）。
由上表可以看出：總體而言，滬深兩市公司的業(yè)績(jī)與其二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)的相關(guān)性較弱，甚至有的出現(xiàn)負(fù)相關(guān)，這樣的弱式有效市場(chǎng)會(huì)導(dǎo)致股票期權(quán)方案失效。
四、虛擬股票期權(quán)方案替代股票期權(quán)方案
綜上所述，我國(guó)上市公司目前尚不具備實(shí)施股票期權(quán)方案的條件。但是,筆者認(rèn)為,這種方案實(shí)質(zhì)上是一種讓高管人員（人力資本所有者）參與分享企業(yè)的剩余索取權(quán)的激勵(lì)制度，在那些公司治理結(jié)構(gòu)較為合理的上市公司（表現(xiàn)為外部董事占董事會(huì)多數(shù)，并設(shè)有獨(dú)立性強(qiáng)的薪綢委員會(huì)）可以采取虛擬股票期權(quán)方案來(lái)代替股票期權(quán)方案，以解決我國(guó)上市公司實(shí)行股票期權(quán)方案時(shí)遇到的法律及市場(chǎng)障礙。虛擬股票期權(quán)方案包括以下三個(gè)不同于一般股票期權(quán)方案的內(nèi)容：（1）公司每年根據(jù)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況和利潤(rùn)大小從稅后利潤(rùn)中提取一定數(shù)額形成專項(xiàng)基金，用以實(shí)行虛擬股票期權(quán)方案；（2）公司虛擬股票的價(jià)格并不等同于公司實(shí)際二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格，而是由公司獨(dú)立性很強(qiáng)的薪酬委員會(huì)根據(jù)公司具體基本面情況通過(guò)某種確定的方法計(jì)算出來(lái)的，該價(jià)格隨公司基本面情況的變動(dòng)而變動(dòng)；（3）公司根據(jù)高管人員執(zhí)行期權(quán)時(shí)虛擬股票的價(jià)格和行權(quán)價(jià)格（通常為授予期權(quán)時(shí)虛擬股票的價(jià)格）之差和虛擬股票數(shù)量的乘積，以現(xiàn)金的形式支付，其資金來(lái)源為設(shè)立的專項(xiàng)基金。
虛擬股票期權(quán)方案最關(guān)鍵的是虛擬股票價(jià)格的確定方法，一般應(yīng)將其價(jià)格與公司業(yè)績(jī)掛鉤，如會(huì)計(jì)報(bào)表中的每股帳面價(jià)值乘以某一個(gè)乘數(shù)（乘數(shù)相當(dāng)于資本市場(chǎng)的價(jià)值放大效應(yīng)），或者可以根據(jù)公司在最近的財(cái)務(wù)期間的每股凈收入乘以某個(gè)乘數(shù)得出。價(jià)格確定方法一經(jīng)獨(dú)立性很強(qiáng)的薪酬委員會(huì)確定就不能隨意改變。高管人員的收益就是執(zhí)行期權(quán)時(shí)虛擬股票的價(jià)格和行權(quán)價(jià)格（一般為授予期權(quán)時(shí)計(jì)算出的虛擬股票價(jià)格）之差和其可以執(zhí)行的虛擬股票數(shù)量的乘積。這樣，高管人員的收益就和公司的業(yè)績(jī)牢牢掛起鉤來(lái)：如果公司的業(yè)績(jī)有了明顯的改善，那么虛擬股票的價(jià)格將會(huì)大大上漲（由于乘數(shù)效應(yīng)），通過(guò)執(zhí)行期權(quán)，高管人員就可獲得可觀的收益；如果公司業(yè)績(jī)沒有改善甚至下降，那么虛擬股票的價(jià)格會(huì)不變或下降，他們就不會(huì)得到股權(quán)收益。這種虛擬股票價(jià)格是由公司的業(yè)績(jī)決定的，不受二級(jí)市場(chǎng)上股票價(jià)格的非理性波動(dòng)的影響，從而可以解決我國(guó)弱式有效的股票市場(chǎng)給上市公司實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)方案帶來(lái)的障礙。同時(shí),由于是虛擬股票期權(quán)，因而不存在激勵(lì)股票的來(lái)源問(wèn)題，也不存在高管人員可持有的數(shù)量限制問(wèn)題，以及其在職期間所持有本公司股票的流通性問(wèn)題。只要股東大會(huì)通過(guò)，就沒有法律上的障礙。該方案還有一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是高管人員行權(quán)后不會(huì)改變公司的股本數(shù)量和結(jié)構(gòu)，也就是說(shuō)，不會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上流通股產(chǎn)生稀釋效應(yīng)，從而保護(hù)廣大股東的權(quán)益不受損害。
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