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上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響機(jī)制分析
摘要：股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著重要的影響，在分析股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)四個(gè)方面的機(jī)制（即公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制、公司外部治理和適度性）影響上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的高低的基礎(chǔ)上，得出了相對(duì)于股權(quán)高度集中和高度分散的情況而言，適度的股權(quán)集中才最有利于我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高的結(jié)論。 關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；經(jīng)營(yíng)績(jī)效；影響機(jī)制我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)主要指的是所有權(quán)結(jié)構(gòu)。就所有權(quán)結(jié)構(gòu)而言，我國(guó)上市公司大體上分為三種類(lèi)型：一是股權(quán)高度分散，公司沒(méi)有較大的股東，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)基本完全分離；二是公司擁有較大的相對(duì)控股股東，同時(shí)還擁有其他大股東，可以對(duì)相對(duì)控股股東形成一定的制衡作用；三是股權(quán)高度集中，公司存在一個(gè)絕對(duì)控股股東，該股東對(duì)公司擁有絕對(duì)的控制權(quán)。經(jīng)營(yíng)績(jī)效是指公司利用各種經(jīng)濟(jì)資源獲取利潤(rùn)的能力，也是指公司利用各種生產(chǎn)要素的效率。我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響機(jī)制可以從以下幾個(gè)方面來(lái)分析。
一、股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)來(lái)影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效
在公司股權(quán)高度集中的情況下，公司的股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和管理人員作用有限。因?yàn)楣蓹?quán)高度集中，絕對(duì)控股股東就有能力按照自己的意愿對(duì)上市公司的股東大會(huì)及董事會(huì)等機(jī)構(gòu)施加實(shí)質(zhì)性的影響。
一方面，絕對(duì)控股股東因?yàn)樵谏鲜泄緭碛?0％以上的股權(quán)，因此可能會(huì)非常關(guān)注公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而且他們也有能力這么做。此時(shí)控股股東的存在對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高有積極作用。因?yàn)樗麄冇心芰σ灿袆?dòng)力監(jiān)督公司的經(jīng)營(yíng)管理人員，促使經(jīng)營(yíng)管理人員將公司利益作為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，從而有利于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。另一方面，絕對(duì)控股股東有自己的私利，有可能為了自己的利益而損害整個(gè)上市公司及其他中小股東的利益。
絕對(duì)控股股東的地位以及對(duì)上市公司的影響力使其完全可以支配公司的管理人員做出有利于自己而損害其他股東利益的行為，這對(duì)提高上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效是不利的。股權(quán)高度分散時(shí)情況與此相反。在我國(guó)目前不存在控制權(quán)市場(chǎng)的情況下極有可能出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象，即公司的管理人員完全控制了公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理的各個(gè)方面，對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)，他們有能力和動(dòng)力為了自己的利益而做出損害股東利益的行為。這種行為往往是以損害上市公司利益為前提的，所以股權(quán)的高度分散不利于我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善和提高。
在存在相對(duì)控股股東而且有其他大股東存在的情況下股權(quán)制衡在理論上可以起到重要的作用，因?yàn)橄鄬?duì)控股股東并不能夠單獨(dú)對(duì)公司的董事會(huì)和管理人員等內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)施加實(shí)質(zhì)性的影響，相對(duì)控股股東在做出有關(guān)上市公司的決策時(shí)必須要考慮其他大股東的態(tài)度和反應(yīng)。通過(guò)前幾大股東的相互制約和監(jiān)督有利于上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善。
二、股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效
股權(quán)高度集中的情況下，上市公司的董事會(huì)或者總經(jīng)理往往是由絕對(duì)控股股東本人或者其代理人擔(dān)任，此時(shí)絕對(duì)控股股東與上市公司的利益也比較一致，絕對(duì)控股股東有動(dòng)力和能力對(duì)管理人員實(shí)施必要的激勵(lì)措施和監(jiān)督約束措施來(lái)維護(hù)自身及上市公司的整體利益。另一方面，如果絕對(duì)控股股東為了自身利益而損害其他股東的利益，由于其他中小股東并沒(méi)有能力進(jìn)行監(jiān)督和約束，因此他們往往會(huì)采取“用腳投票”的方式來(lái)表達(dá)自己的不滿(mǎn)。
在股權(quán)高度分散的情況下，管理人員與股東的利益很難保持一致，此時(shí)年薪和單純的股票期權(quán)所起的作用也非常有限，激勵(lì)機(jī)制并不能充分發(fā)揮作用。同時(shí)，大量的中小股東并沒(méi)有能力對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理人員進(jìn)行必要的監(jiān)督和約束。而且，小股東有“搭便車(chē)”的心理，因?yàn)樗麄儗?shí)施監(jiān)督的行為的成本和為此所得到的利益并不一致。在這種情況下，中小股東對(duì)上市公司管理人員的監(jiān)督作用更為有限。
在存在相對(duì)控股股東和其他大股東的情況下，由于相對(duì)控股股東和其他大股東持有相對(duì)較多的上市公司的股票，因此他們有動(dòng)力對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理人員進(jìn)行必要的監(jiān)督以維護(hù)自己的利益。但是相對(duì)控股股東和其他大股東在進(jìn)行監(jiān)督時(shí)也受到監(jiān)督的成本和收益的關(guān)系的制約。如果監(jiān)督和激勵(lì)的成本高于他們?yōu)榇怂@得的收益，他們對(duì)管理層進(jìn)行的監(jiān)督的積極性將大打折扣。 三、股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)公司外部治理影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效
公司的外部治理主要是通過(guò)“控制權(quán)市場(chǎng)”和“代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)”來(lái)實(shí)現(xiàn)的。所謂控制權(quán)市場(chǎng)是指通過(guò)收集股權(quán)或者代理投票權(quán)取得對(duì)上市公司的控制從而達(dá)到接管和更換管理層的目的的機(jī)制。通過(guò)控制權(quán)市場(chǎng)可以形成對(duì)不稱(chēng)職管理人員的持續(xù)性的外部威脅，從而使他們有壓力把上市公司股東的利益最大化作為經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)。所謂代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)是指收購(gòu)者通過(guò)大量征集股東委托書(shū)的方式，代理股東出席股東大會(huì)并行使優(yōu)勢(shì)的表決權(quán)，以通過(guò)改組董事會(huì)等方式達(dá)到收購(gòu)目標(biāo)公司的目的，其本質(zhì)在于收購(gòu)者借助第三方的力量實(shí)施對(duì)目標(biāo)公司的低成本控制。
在股權(quán)高度集中的情況下由于其他股東由于投票權(quán)有限，對(duì)由大股東或者其代理人擔(dān)任的高管實(shí)施有效的代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)幾乎是不可能的，故此時(shí)通過(guò)代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)更換公司管理人員以達(dá)到提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的目標(biāo)的做法是難以實(shí)現(xiàn)的。同樣，在股權(quán)高度分散的情況下，由于股東的持股比例都非常的小，他們沒(méi)有能力也缺乏動(dòng)力來(lái)實(shí)現(xiàn)代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)。相對(duì)而言，管理人員在公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中則起到更為突出的作用，他們有可能通過(guò)對(duì)本上市公司的了解來(lái)影響一些小股東從而使代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)變得更為困難。在有相對(duì)控股股東的情況下，與上述兩種情況相比，代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)更為容易實(shí)現(xiàn)。
四、股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)其適度性影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效
從經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)來(lái)看，適度的股權(quán)結(jié)構(gòu)要求股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇的成本即風(fēng)險(xiǎn)成本和治理成本達(dá)到最小。風(fēng)險(xiǎn)成本是指投資者投資方向所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)損失，治理成本是指維持公司治理的有效運(yùn)作而發(fā)生的成本，主要包括治理的組織結(jié)構(gòu)本身發(fā)生的成本和治理活動(dòng)的組織協(xié)調(diào)成本。股權(quán)集中度越高，代理成本越低，風(fēng)險(xiǎn)成本越高。較高的股權(quán)集中度表明少數(shù)股東持有公司絕大多數(shù)股份，此時(shí)公司的投資行為在為大股東帶來(lái)高額收益的同時(shí)也給他們帶來(lái)了較高的風(fēng)險(xiǎn)，投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)主要還是由大股東承擔(dān)的。在股權(quán)集中度較低時(shí)，情況與之相反。由此，可以通過(guò)代理成本和風(fēng)險(xiǎn)成本得到一個(gè)最優(yōu)的或者說(shuō)最適度的股權(quán)結(jié)構(gòu)。
通過(guò)以上的分析，為了提高我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，高度的股權(quán)集中和股權(quán)分散都是不可取的。實(shí)證分析也證明了隨著股權(quán)集中度的提高，上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有上升的趨勢(shì)，但是當(dāng)股權(quán)集中度達(dá)到一定的水平以后，上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效不升反降。對(duì)此的合理解釋是股權(quán)集中在少數(shù)股東的手中有利于加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督和約束，可以減少代理成本，從而有利于提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。但是當(dāng)股權(quán)高度集中于極少數(shù)甚至一個(gè)股東的手中的情況下，如果該絕對(duì)控股股東的利益和其他股東的利益發(fā)生沖突，同時(shí)如果缺乏外部控制威脅，或者外部股東多元化，絕對(duì)控股股東可能采取證券回購(gòu)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等手段，以犧牲小股東利益為代價(jià)追求自身利益最大化。而且絕對(duì)控股股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理的過(guò)度干涉有可能會(huì)降低公司管理層的經(jīng)營(yíng)管理的積極性和投資效率，從而不利于經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。
為了提高上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，存在相對(duì)控股股東和其他大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)是可取的。大股東的存在使得對(duì)公司管理層的監(jiān)督和約束成為可能，有利于降低代理成本。同時(shí)，大股東數(shù)量不唯一性使得其中部分大股東在做出損害公司整體利益和其他股東利益的同時(shí)又收到其他大股東的制約。但是這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下大股東的數(shù)量不能過(guò)少，否則少數(shù)的大股東有可能會(huì)結(jié)成同盟，共同損害公司的利益和中小股東的利益。而大股東的數(shù)量究竟是多少才是最優(yōu)的，由于上市公司及其所處的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜性而并沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的答案。但是根據(jù)李維安的研究，使得代理成本和風(fēng)險(xiǎn)成本最小的股權(quán)集中度就是最適度的。
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