可轉(zhuǎn)換債券投融資績效分析

可轉(zhuǎn)換債券投融資績效主要取決于發(fā)行公司的經(jīng)營狀況。對(duì)融資者而言，可轉(zhuǎn)換債券可帶來融資成本低、股本稀釋作用相對(duì)較弱、資本結(jié)構(gòu)改善、靈活性強(qiáng)等績效；對(duì)投資者而言，可轉(zhuǎn)換債券既提供了償還本金的安全性，又給予了獲得股票成長的潛在收益的機(jī)會(huì)。運(yùn)用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行有效的投融資活動(dòng)，必須測算可轉(zhuǎn)換債券的投融資績效，才能避免投融資決策失誤。
一、可轉(zhuǎn)換債券融資績效
發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的融資績效可通過每股收益來體現(xiàn)。在經(jīng)營效益一定的情況下，每股收益越高，股票價(jià)值越高，股東財(cái)富越多，融資績效越佳。為了便于分析理解，下面舉例加以說明。
例：飛達(dá)公司原有股本９ ０００萬股，每股收益０．３元，原有債務(wù)資金５ ０００萬元，年利率３％，所得稅稅率３３％�，F(xiàn)擬再融資１０ ０００萬元投資一新項(xiàng)目，公司決定發(fā)行面值１ ０００元、利率１．５％（單利計(jì)息）、５年期可轉(zhuǎn)換債券１０萬張，轉(zhuǎn)股價(jià)格為１０元／股，轉(zhuǎn)換期限為債券發(fā)行６個(gè)月后至債券到期日止，并約定：如果飛達(dá)公司股票收盤價(jià)連續(xù)３０個(gè)交易日低于轉(zhuǎn)股價(jià)格的７０％，債權(quán)人有權(quán)將持有的全部或部分可轉(zhuǎn)換債券以面值的１０５％（含當(dāng)期利息）的價(jià)格回售給飛達(dá)公司；如果飛達(dá)公司股票收盤價(jià)連續(xù)３０個(gè)交易日高于轉(zhuǎn)股價(jià)格的１３０％，飛達(dá)公司有權(quán)以面值的１０５％（含當(dāng)期利息）的價(jià)格將尚未轉(zhuǎn)股的債券買回。此外，飛達(dá)公司若發(fā)行股票融資，可按股票市價(jià)８元／股發(fā)行１ １２５萬股；若發(fā)行一般債券融資，可發(fā)行面值１ ０００元、利率３％（單利計(jì)息）、５年期債券１０萬張。
在飛達(dá)公司原項(xiàng)目的投資效益不變的前提下，設(shè)新項(xiàng)目每年實(shí)現(xiàn)的息稅前利潤為ＥＢＩＴ，則各種融資方式下的每股收益（ＥＰＳ）分別如下：
可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股前：ＥＰＳ１＝［（ＥＢＩＴ－１０ ０００×１．５％）（１－３３％）÷９ ０００］＋０．３；
可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股后：ＥＰＳ２＝［ＥＢＩＴ（１－３３％）＋０．３×９ ０００］÷（１ ０００＋９ ０００）（附注：轉(zhuǎn)股數(shù)＝１０ ０００÷１０＝１ ０００萬股）；
發(fā)行普通股：ＥＰＳ３＝［ＥＢＩＴ（１－３３％）＋０．３×９ ０００］÷（１ １２５＋９ ０００）；
發(fā)行一般債券：ＥＰＳ４＝［（ＥＢＩＴ－１０ ０００×３％）（１－３３％）÷９ ０００］＋０．３。
顯然，無論新項(xiàng)目的投資效益如何，均有ＥＰＳ１＞ＥＰＳ４，ＥＰＳ２＞ＥＰＳ３，即如果可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股失敗，可轉(zhuǎn)換債券融資績效總是優(yōu)于一般債券融資；如果可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股成功，可轉(zhuǎn)換債券融資績效總是優(yōu)于普通股融資。
令ＥＰＳ１＝ＥＰＳ３，可求得兩種融資方式的無差別點(diǎn)：ＥＢＩＴ１＝
－２ ６８０（萬元）。
令ＥＰＳ２＝ＥＰＳ４，可求得兩種融資方式的無差別點(diǎn)：ＥＢＩＴ２ ＝－１ ０３０（萬元）。
（１）當(dāng)新項(xiàng)目的投資效益非常糟糕時(shí)，即在ＥＢＩＴ＜－２ ６８０萬元的情況下，由于新項(xiàng)目導(dǎo)致飛達(dá)公司整體效益的滑落，股價(jià)不漲反跌，轉(zhuǎn)股必然失敗，則有ＥＰＳ３＞ＥＰＳ１＞ＥＰＳ４，此時(shí)可轉(zhuǎn)換債券融資績效優(yōu)于一般債券融資而劣于普通股融資。
（２）當(dāng)新項(xiàng)目的投資效益較差時(shí)，即在ＥＢＩＴ雖大于－２ ６８０萬元，但仍不足以促使債權(quán)人行使轉(zhuǎn)股權(quán)的情況下，則有ＥＰＳ１＞ＥＰＳ３、ＥＰＳ１＞ＥＰＳ４，此時(shí)可轉(zhuǎn)換債券融資績效優(yōu)于普通股融資和一般債券融資，是最佳選擇。
（３）當(dāng)新項(xiàng)目的投資效益很好時(shí)，即在飛達(dá)公司股價(jià)上升，并足以促使債權(quán)人行使轉(zhuǎn)股權(quán)的情況下，ＥＢＩＴ必然遠(yuǎn)高于－１ ０３０萬元，則有ＥＰＳ４＞ＥＰＳ２＞ＥＰＳ３，此時(shí)可轉(zhuǎn)換債券融資績效優(yōu)于普通股融資而劣于一般債券融資。
上述分析結(jié)果表明，從股東的利益出發(fā)，在大多數(shù)情況下，采用可轉(zhuǎn)換債券融資是有利的，究其原因主要是：
１．融資成本低。可轉(zhuǎn)換債券的利率低于一般債券的利率，并且具有稅收抵免效應(yīng)。如果轉(zhuǎn)股失敗，相當(dāng)于公司發(fā)行了較低利率的債券。當(dāng)然，可轉(zhuǎn)換債券融資的低成本優(yōu)勢將隨著轉(zhuǎn)股而逐漸消失，但與直接募股融資相比，還是節(jié)約了轉(zhuǎn)股前的部分成本。
２．股本稀釋作用相對(duì)較弱。股本稀釋是指新股東股權(quán)對(duì)老股東股權(quán)產(chǎn)生的稀釋作用，具體表現(xiàn)為每股收益的非經(jīng)營性下降，股價(jià)下跌。雖然可轉(zhuǎn)換債券逐步轉(zhuǎn)股后，股本稀釋效應(yīng)會(huì)逐漸產(chǎn)生，但該稀釋效應(yīng)相對(duì)滯后，可避免直接募股融資股本迅速擴(kuò)張產(chǎn)生的股價(jià)回落。此外，由于轉(zhuǎn)股價(jià)格高出融資時(shí)發(fā)行公司股價(jià)很多，在融資總額一定的情況下，轉(zhuǎn)股數(shù)量少于直接發(fā)行股票的數(shù)量，一定程度上減弱了股本稀釋效應(yīng)。
３．改善資本結(jié)構(gòu)。采用債券融資，必然提高公司資產(chǎn)負(fù)債率，增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一般債券的這種將一直延續(xù)到債券到期償還，而可轉(zhuǎn)換債券的這種影響在大多數(shù)情況下是暫時(shí)的，隨著轉(zhuǎn)股權(quán)的行使，原來的債務(wù)本金轉(zhuǎn)變?yōu)橛谰眯缘馁Y本投入，在降低負(fù)債的同時(shí)增加了權(quán)益資金，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降，公司的資本結(jié)構(gòu)得到改善。
４．靈活性強(qiáng)。公司采用普通股和一般債券融資，在融資規(guī)模、融資時(shí)間及對(duì)發(fā)行公司財(cái)務(wù)方面等的要求上有較嚴(yán)格的管制，如前次募集資金的間隔時(shí)間不到一年，繼續(xù)采用這些融資方式就會(huì)受到限制。此時(shí)采用可轉(zhuǎn)換債券融資，可避免法律約束。此外，可轉(zhuǎn)換債券的形式多種多樣，發(fā)行公司可根據(jù)投資者的需求及公司自身的情況選擇不同的可轉(zhuǎn)換債券融資方式。
二、可轉(zhuǎn)換債券投資績效
可轉(zhuǎn)換債券的投資績效可通過投資收益來體現(xiàn)。在被投資單位經(jīng)營效益一定的情況下，同一時(shí)間獲得的投資收益越高，投資績效越佳。現(xiàn)以投資上述飛達(dá)公司為例進(jìn)行分析說明。為了簡化分析過程，忽略了個(gè)人所得稅的，并假設(shè)投資者在轉(zhuǎn)股后至債券到期日期間不轉(zhuǎn)讓股權(quán)。
１．當(dāng)發(fā)行公司經(jīng)營狀況良好時(shí)，將促使股價(jià)上漲甚至超過轉(zhuǎn)股價(jià)格，此時(shí)轉(zhuǎn)股是有利的，投資者將部分或全部行使轉(zhuǎn)股權(quán)。需注意的是，投資者轉(zhuǎn)股獲得的股票溢價(jià)收益并不等同于轉(zhuǎn)股時(shí)股票市價(jià)與轉(zhuǎn)股價(jià)格之差，因?yàn)檗D(zhuǎn)股后股本增加帶來的股本稀釋效應(yīng)將導(dǎo)致股票價(jià)格的下跌，從而會(huì)抵減部分股票溢價(jià)收益。
承上例，設(shè)轉(zhuǎn)股時(shí)的股價(jià)為Ｐ０，可轉(zhuǎn)換債券全部轉(zhuǎn)股后的股價(jià)為Ｐ１，根據(jù)無套利均衡原理，有：Ｐ１＝（９ ０００Ｐ０＋１ ０００×１０）÷（９ ０００＋１ ０００）＝１＋０．９Ｐ０。
假設(shè)投資者在可轉(zhuǎn)換債券到期時(shí)才轉(zhuǎn)股，則：
一張可轉(zhuǎn)換債券５年的收益額為：Ｒ１＝１ ０００×１．５％×５＋（１＋０．９Ｐ０－１０）×（１ ０００÷１０）；一張一般債券５年的收益額為：Ｒ２＝１ ０００×３％×５＝１５０（元）。
令Ｒ１＝Ｒ２，可求得收益無差別點(diǎn)為：Ｐ０＝１０．８３（元／股）。顯然，只有在股票市價(jià)超過１０．８３元／股時(shí)行使轉(zhuǎn)股權(quán)，可轉(zhuǎn)換債券的投資績效才優(yōu)于一般債券投資。如果投資者選擇債券到期前的某個(gè)時(shí)間轉(zhuǎn)股，分析其投資績效時(shí)，還需考慮因此增加的股利收益與喪失的債券利息收益之間的差額。因此，這種情形下的可轉(zhuǎn)換債券投資績效通常劣于普通股投資。
２．當(dāng)發(fā)行公司經(jīng)營狀況不佳時(shí)，公司股價(jià)的變化難以突破可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格，轉(zhuǎn)股通常以失敗而告終，但債券的本息基本上還是有保障的。如果股價(jià)下跌出現(xiàn)約定的回售條件，投資者通常會(huì)行使回售權(quán)。
承上例，設(shè)投資者在第ｎ年行使回售權(quán)，則：
一張可轉(zhuǎn)換債券ｎ年的收益額為：Ｒ３＝１ ０００×［５％＋１．５％×（ｎ－１）］；一張一般債券ｎ年的收益額為：Ｒ４＝１ ０００×３％×ｎ。
令Ｒ３＝Ｒ４，求得收益無差別點(diǎn)：ｎ＝２．３３（年）。也就是說，如果回售條件出現(xiàn)的時(shí)間短于２．３３年時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券投資績效優(yōu)于一般債券投資；如果回售條件出現(xiàn)的時(shí)間長于２．３３年，甚至一直未出現(xiàn)而不能行使回售權(quán)，則可轉(zhuǎn)換債券投資績效劣于一般債券投資。因此，這種情形下的可轉(zhuǎn)換債券投資績效通常優(yōu)于普通股投資。
３．當(dāng)發(fā)行公司經(jīng)營狀況惡化，以致因資不抵債而破產(chǎn)時(shí)，公司的股東價(jià)值為零，投入的資金血本無歸。此時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券的本金與一般債券一樣，只能得到部分償還，且償還順序居于其他擔(dān)保抵押債權(quán)之后，破產(chǎn)前的利息收益也低于一般債券。因此，這種情形下的可轉(zhuǎn)換債券投資績效優(yōu)于普通股投資而劣于一般債券投資。
由此可見，投資者應(yīng)基于下列原則選擇可轉(zhuǎn)換債券：①發(fā)行公司的經(jīng)營業(yè)績雖有一定的波動(dòng)性，但前景比較樂觀。如發(fā)行公司的經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步上升，應(yīng)直接投資于股票；如對(duì)發(fā)行公司的經(jīng)營前景感到悲觀，應(yīng)投資于一般債券。②可轉(zhuǎn)換債券利率與一般債券利率相差不能過大，否則，喪失的利息收益太多，支付的期權(quán)費(fèi)用太高。③附有溢價(jià)回售條款，當(dāng)發(fā)行公司股價(jià)下跌嚴(yán)重時(shí)，可減少投資者的損失。④發(fā)行公司的信用等級(jí)較高，至少應(yīng)在“Ｂａａ”級(jí)以上，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券的安全保障程度低于擔(dān)保抵押債權(quán)。?

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