民營(yíng)上市公司股權(quán)集中度與公司價(jià)值關(guān)系研究

內(nèi)容摘要：本文以2006年我國(guó)民營(yíng)上市公司100強(qiáng)中符合研究條件的58家的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作樣本，用二次曲線(xiàn)表示股權(quán)集中度和公司價(jià)值之間的關(guān)系并構(gòu)建模型，同時(shí)采用TOBIN’S Q（Q值）和績(jī)效總得分（F值）兩個(gè)指標(biāo)衡量公司價(jià)值和績(jī)效，以資產(chǎn)規(guī)模和負(fù)債水平為控制變量，對(duì)其股權(quán)集中度與公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，論證了我國(guó)民營(yíng)上市公司股權(quán)集中度與公司價(jià)值之間呈倒U型曲線(xiàn)關(guān)系，為研究我國(guó)上市公司治理問(wèn)題提供一定的理論支持。 　　關(guān)鍵詞：民營(yíng)上市公司 股權(quán)集中度 公司價(jià)值 倒U型曲線(xiàn)
　　
　　我國(guó)上市公司治理問(wèn)題一直是眾多學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了廣泛的實(shí)證研究。但大多集中于上市公司內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響(蔡祥、李志文和張為國(guó)，2003)，而對(duì)于股權(quán)集中度與公司市場(chǎng)價(jià)值關(guān)系的研究較少，尤其是針對(duì)民營(yíng)企業(yè)在這方面的研究幾乎是空白。從上世紀(jì)90年代起，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和國(guó)有企業(yè)體制改革中國(guó)退民進(jìn)政策的實(shí)施，涌現(xiàn)了大批的民營(yíng)企業(yè)，他們從初期的小作坊逐步成長(zhǎng)為現(xiàn)代企業(yè)，并成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿χ�一。本文�?duì)民營(yíng)上市公司的股權(quán)集中度與公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，以期為我國(guó)民營(yíng)上市公司的有效治理提供一定理論支持。
　　
　　相關(guān)研究綜述
　　
　�。ㄒ唬﹪�(guó)外相關(guān)研究
　　Leech和Leahy(1991)、Mudambi和Nicosia(1998)等學(xué)者的研究表明股權(quán)集中度與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。Gedajlovic和Shapiro(1998)等發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和公司價(jià)值之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。Stulz(1988)從收購(gòu)與兼并的角度出發(fā)，建立了一個(gè)模型，證明公司價(jià)值與經(jīng)理控制的股票權(quán)數(shù)量之間呈倒U形關(guān)系。這一假設(shè)得到了McConnell和Servaes(1990)的證實(shí)。
　�。ǘ�）國(guó)內(nèi)相關(guān)研究
　　我國(guó)學(xué)者孫永祥、黃祖輝（1999）以1998年底上海和深圳證券交易所503家上市公司為樣本，研究TOBIN’S Q值與公司第一大股東控股比例的相關(guān)性，得出股權(quán)集中度與以TOBIN’S Q衡量的公司價(jià)值之間存在微弱的倒U型關(guān)系的結(jié)論。張紅軍（2000）以1997年12月31日以前在滬、深上市的385家發(fā)行A股的公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，TOBIN’S Q與用前五大股東持股比例之和衡量的股權(quán)集中度之間表現(xiàn)出顯著的正線(xiàn)性相關(guān)關(guān)系。而苑德軍、郭春麗、劉岱（2005）曾經(jīng)以2003年我國(guó)上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)為依據(jù)，研究了股權(quán)集中度與公司價(jià)值之間的關(guān)系，得出股權(quán)集中度與公司價(jià)值之間不存在明確關(guān)系這一與一般理論研究結(jié)果偏差很大的結(jié)論。
　�。ㄈ�）對(duì)已有研究的評(píng)價(jià)
　　以往理論研究和實(shí)證研究得出了股權(quán)集中度對(duì)公司價(jià)值既可能產(chǎn)生正影響，也可能產(chǎn)生負(fù)影響，還有可能呈正線(xiàn)性關(guān)系、倒U型曲線(xiàn)關(guān)系和U型曲線(xiàn)關(guān)系的矛盾結(jié)論，與資本市場(chǎng)環(huán)境、樣本選取和變量選擇的不同等各種因素有關(guān)。此外，無(wú)論是國(guó)外學(xué)者還是國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究都主要針對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的所有的上市公司，而不是像本文所研究的專(zhuān)門(mén)只針對(duì)民營(yíng)上市公司，因此在樣本的選取上可比性較差，不具有很強(qiáng)的同質(zhì)性，在研究變量的度量上也存在很大的差別。衡量股權(quán)集中度及公司價(jià)值的指標(biāo)不大一致，變量度量方法的差異自然影響研究結(jié)論。
　　
　　選取樣本
　　
　　本文以2006年我國(guó)民營(yíng)上市公司100強(qiáng)（剔除不符合條件的42家）中的58家民營(yíng)上市公司2005年12月31日的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，研究所選取的民營(yíng)上市公司是指公司最終控制人為自然人或家族，且該自然人或家族直接或間接地為上市公司第一大股東或控股股東。本文在實(shí)證分析中所需用的數(shù)據(jù)均來(lái)自于巨潮資訊網(wǎng)和新浪財(cái)經(jīng)，為了保證數(shù)據(jù)的有效性，盡量減少其他因素對(duì)公司樣本信息的影響，本文依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)原始樣本進(jìn)行了篩選：不考慮金融類(lèi)上市公司4家(國(guó)際上這方面的研究多因金融類(lèi)上市公司的自身特性而將其剔除)；為了確保樣本公司的數(shù)據(jù)具有可比性，不考慮發(fā)行B股的上市公司5家；剔除在香港上市的33家民營(yíng)上市公司。最終，本文有效樣本數(shù)為58家。
　　
　　構(gòu)建模型
　　
　�。ㄒ唬┘僭O(shè)的提出和模型的建立
　　公司治理理論的分析表明，隨著股權(quán)集中度的提高，大股東既可能監(jiān)督控制管理者，對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生正影響，也可能發(fā)生侵權(quán)行為，降低管理者創(chuàng)新動(dòng)力和股票流動(dòng)性，對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)影響，因此，大股東監(jiān)督對(duì)公司價(jià)值的正影響與其侵權(quán)行為、降低股票流動(dòng)性對(duì)公司價(jià)值的負(fù)影響并存。民營(yíng)企業(yè)也不例外，從這個(gè)層面講，股權(quán)集中度的增加有利于改進(jìn)公司的績(jī)效，提高公司價(jià)值，但股權(quán)集中度的進(jìn)一步提高也可能導(dǎo)致大股東對(duì)小股東利益的侵害，從而影響公司價(jià)值的最大化，尤其是當(dāng)大股東本身“虛位”時(shí)更甚。因此，本文提出如下假設(shè)：隨著所有權(quán)集中度提高，公司價(jià)值先是增加，經(jīng)過(guò)一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)然后下降（見(jiàn)圖1）。換言之，與高度集中和高度分散兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，中等集中程度股權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司價(jià)值最大。
　　本文采用Morck、Shleifer和Vishny(1988)、McConnell和Servaes等人(1995)的研究方法，用二次曲線(xiàn)表示股權(quán)集中度和公司價(jià)值之間的關(guān)系，構(gòu)造出以下模型：
　　Yi=α β1OCi β2OCi2 β3Si β4Di εi 模型 （1）
　　這里Y是公司的價(jià)值，分別采用公司的績(jī)效總得分F值和TOBIN’S Q值來(lái)衡量；OC和OC2表示股權(quán)集中度和股權(quán)集中度的平方，本文采用CR5的數(shù)據(jù)；S是總資產(chǎn)價(jià)值的自然對(duì)數(shù)；D是資產(chǎn)負(fù)債率；ε是誤差項(xiàng)。各變量的下標(biāo)i表示公司。
　　（二）模型的解釋說(shuō)明
　　在本文的模型構(gòu)建中直接采用了二次曲線(xiàn)來(lái)度量和構(gòu)造我國(guó)民營(yíng)上市公司股權(quán)集中度與公司價(jià)值之間的關(guān)系，而沒(méi)有像其他研究中那樣分別假設(shè)Y和X是一元線(xiàn)性回歸(linear)、二次函數(shù)(Quadratic)、復(fù)合函數(shù)(Compound)、對(duì)數(shù)函數(shù)(Logarithmic)、三次函數(shù)(Cubic)、指數(shù)函數(shù)(Exponential)、冪函數(shù)(Power)等多種模型。本文的假設(shè)是在理論分析的基礎(chǔ)上得出的，模型可以直接根據(jù)理論分析和假設(shè)來(lái)構(gòu)造，而不必通過(guò)數(shù)據(jù)一一驗(yàn)證。
　　本文在模型構(gòu)建的過(guò)程中，對(duì)于獨(dú)立變量Y的值采用了TOBIN’S Q（Q值）和績(jī)效總得分（F值）兩種計(jì)量手段進(jìn)行衡量，分別從公司的市場(chǎng)價(jià)值和其內(nèi)在的經(jīng)營(yíng)績(jī)效方面考察和反映了公司價(jià)值，而大多數(shù)已有研究都只是從一個(gè)方面來(lái)考察公司的價(jià)值，本文認(rèn)為公司價(jià)值不僅應(yīng)包含其外在的市場(chǎng)價(jià)值，同時(shí)也應(yīng)包括其經(jīng)營(yíng)績(jī)效。另外，本文采取了一整套財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)做出綜合評(píng)價(jià)，即對(duì)公司績(jī)效評(píng)價(jià)采用了績(jī)效總得分（F值）。
　�。ㄈ�）研究變量說(shuō)明
　　1.Q值：TOBIN’S Q定義為企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與重置成本的比率。Chen E.B等發(fā)現(xiàn)，非流通股價(jià)格相對(duì)于流通股價(jià)格而言，平均具有78%-86%的折價(jià)。本文將非流通股的價(jià)格按相對(duì)于流通股價(jià)格78%和86%的平均數(shù)進(jìn)行折價(jià)，即折價(jià)82%來(lái)計(jì)算非流通股的市值。TOBIN’S Q值的具體計(jì)算公式如下：
　　其中，LS為流通股股份數(shù)；ILS為非流通股股份數(shù)；P為流通股的月平均收盤(pán)價(jià)格；BVTD為負(fù)債總額的賬面值；BVTA為總資產(chǎn)的賬面值。
　　2.F值：對(duì)于反映公司績(jī)效總得分F值的指標(biāo)比較復(fù)雜，本文將每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、銷(xiāo)售毛利率、凈資產(chǎn)收益率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)比率、固定資產(chǎn)比率、每股凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率17個(gè)反映上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)體系通過(guò)因子分析法（主成分分析法）計(jì)算績(jī)效總得分。以各因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)，由各因子的線(xiàn)性組合得到綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)函數(shù)。因子得分分析的數(shù)學(xué)模型為：
　　F=(w1F1 w2F2 … wmFm)/(w1 w2 … wm )模型 （2）
　　此處F為績(jī)效總得分，wi為旋轉(zhuǎn)前或旋轉(zhuǎn)后因子的方差貢獻(xiàn)率。
　　3.解釋變量：OC。在本文的有效樣本公司中，第一大、前五大、前十大股東所持股本占總股本比例的平均值(加權(quán)平均)分別是36.04% 、55.11% 、63.98%。前五大股東與其他大股東的持股比例相差懸殊，采用前五大股東持股比例CR5就可以充分反映股權(quán)集中度，因此本文選用了CR5作為進(jìn)行回歸分析的解釋變量。
　　4.控制變量：D和S。以往同類(lèi)研究表明，除股權(quán)集中度外，公司負(fù)債水平、公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)性也是影響公司價(jià)值的主要因素，本文將它們作為控制變量處理。其中：對(duì)于公司規(guī)模(S)，由于我國(guó)上市公司存在大量的非流通股，公司市值不能完全反映公司規(guī)模，故本文采用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)度量公司規(guī)模。負(fù)債水平(D)以資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量，即負(fù)債與總資產(chǎn)之比。 　　股權(quán)集中度與公司價(jià)值關(guān)系實(shí)證分析
　�。ㄒ唬�樣本上市公司股權(quán)集中度的統(tǒng)計(jì)性描述
　　本文通過(guò)股權(quán)集中度指標(biāo)體系CR1、CR5這兩個(gè)指標(biāo)對(duì)樣本公司的股權(quán)集中度進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)性描述（見(jiàn)表1）。
　　從表1可以看出，總樣本第一大股東持股比例CR1的均值是36.04%，前五大股東持股比例總和CR5是55.11%，由此可知其第二、三、四、五大股東的持股比例總和CR2345總樣本只有19.07%，說(shuō)明前五大股東基本控制了上市公司的投票權(quán)，其中第一大股東居于主導(dǎo)地位。
　�。ǘ�）公司績(jī)效總得分（F值）的因子分析
　　本文對(duì)于公司績(jī)效總得分（F值）的計(jì)算采用了因子分析法，選取了17個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析，具體分析如下：
　　KMO和Bartlett檢驗(yàn)。本文采用SPSS13.0進(jìn)行KMO檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明KMO統(tǒng)計(jì)量為0.733

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