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債市中的利率風(fēng)險(xiǎn)分析及免疫策略
摘 要：隨著債券市場(chǎng)的和央行利率政策運(yùn)用的日趨頻繁，債券持有者面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)已越來越引起廣泛的關(guān)注。債券投資的利率風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為價(jià)格效應(yīng)和再投資效應(yīng)。構(gòu)建免疫資產(chǎn)就是為規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)筑起一道屏障。 關(guān)鍵詞：利率風(fēng)險(xiǎn) 存續(xù)期 免疫 一、提出的背景 隨著體制改革的不斷深化，我國(guó)原有的固定利率制度已受到?jīng)_擊。利率市場(chǎng)化的進(jìn)程擴(kuò)大了金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的幅度。關(guān)注債券市場(chǎng)的人士都知道，2003年9月21日央行上調(diào)商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率一個(gè)百分點(diǎn)，引起債券二級(jí)市場(chǎng)上各國(guó)債和債的市值三天被蒸發(fā)掉40多億元�！ ×硗�，的債券市場(chǎng)呈現(xiàn)出兩個(gè)特點(diǎn)：首先，中長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行量越來越多，10年、20年、30年期的國(guó)債與政策性金融債券已經(jīng)出現(xiàn)，這些固定低利率長(zhǎng)期債券的未來利率風(fēng)險(xiǎn)是任何一家持有機(jī)構(gòu)所不容忽視的，因?yàn)檎l也不能確定今后30年、20年甚至10年內(nèi)的形勢(shì)與利率走向。其次，機(jī)構(gòu)投資者的比例不斷增加，他們交易債券的數(shù)額都比較大，利率調(diào)整引起的債券價(jià)格的變化對(duì)這些機(jī)構(gòu)投資者來說更不容忽視。由此可見利率風(fēng)險(xiǎn)是債券投資管理中所要解決的一個(gè)重要問題。 二、債券投資的利率風(fēng)險(xiǎn) 債券是一種典型的利率產(chǎn)品，可以說利率是債券的靈魂。債券價(jià)格對(duì)利率的變化很敏感，利率變化越大，債券投資者潛在的損失或收益也越大。當(dāng)利率上升或下降時(shí)，債券價(jià)格便會(huì)下跌或上漲。洛倫茲·格利茨曾指出：“風(fēng)險(xiǎn)是指結(jié)果的任何變化�！薄 ±首儎�(dòng)對(duì)投資收益的主要反映在兩個(gè)方面：價(jià)格效應(yīng)（價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)）和再投資效應(yīng)（再投資風(fēng)險(xiǎn)）。購(gòu)買零息債券沒有再投資風(fēng)險(xiǎn)。 1.價(jià)格效應(yīng)分析。債券的價(jià)格就是所有現(xiàn)金流的現(xiàn)值。債券現(xiàn)金流的構(gòu)成由直至到期日為止的息票利息的支付再加面值的最終支付，即債券價(jià)格=息票利息值的現(xiàn)值 票面值的現(xiàn)值。債券的價(jià)格的變化方向與收益率的變化方向相反。收益率越高，現(xiàn)值越小，即債券價(jià)格越低�！ ‘�(dāng)預(yù)期收益率（市場(chǎng)利率）調(diào)整時(shí)，債券價(jià)格會(huì)對(duì)利率波動(dòng)作出反映。因?yàn)樵谝粋�(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)中，提供給投資者的所有證券的收益率應(yīng)該是相當(dāng)?shù)�。這就是說當(dāng)債券的預(yù)期收益率等于其息票率時(shí)，投資者資金的時(shí)間價(jià)值通過利息收入得到補(bǔ)償。而當(dāng)債券的預(yù)期收益率低于其息票率時(shí)，利息支付不足以補(bǔ)償資金的時(shí)間價(jià)值，投資者就需從債券價(jià)格的升值中獲得資本收益。債券的預(yù)期收益率在流通中會(huì)被市場(chǎng)力量不斷修正�！ �(duì)一個(gè)計(jì)劃持有某種債券直至到期的投資者來說，到期前那種債券價(jià)格的變化與否沒有多大關(guān)系；然而，對(duì)一個(gè)在期前不得不出售債券的投資者來說，在購(gòu)買債券后利率的上升，將意味著遭遇一次資本損失。這種現(xiàn)象被稱為價(jià)格效應(yīng)。目前，我國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)的參與者已從單一的居民轉(zhuǎn)向居民與機(jī)構(gòu)投資者共存的局面。對(duì)于普通居民，大部分是持有債券到期，一般無需關(guān)注持有期內(nèi)的市價(jià)變動(dòng)。然而利率的波動(dòng)引起的利息部分再投資的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來說可能非常巨大，應(yīng)引起高度的關(guān)注。 2.再投資效應(yīng)分析。通常情況下，債券的本金是到期一次性償還的，但利息一般是按年支付的。債券投資者收到利息后存在著再投資的可能，否則債券投資者最終獲得的實(shí)際收益率將小于預(yù)期收益率�！ 牡狡谑找媛实闹惺羌俣ㄋ盏降默F(xiàn)金流要進(jìn)行再投資的，再投資獲得的收益也被稱為利息的利息，即利滾利。這一收益取決于再投資時(shí)的利率水平和再投資策略。因市場(chǎng)利率變化而引起給定投資策略下再投資率的不確定性就是再投資風(fēng)險(xiǎn)。這就是說，分期收到的利息作再投資時(shí)的利率下降了。債券的持有期越長(zhǎng)，再投資風(fēng)險(xiǎn)越大；高息票利率債券， 由于其現(xiàn)金流量大，再投資的風(fēng)險(xiǎn)也較大。 三、構(gòu)建免疫資產(chǎn)，規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn) 以上的分析表明：如果市場(chǎng)利率上升，債券的價(jià)格將下降，而債券的再投資收益則將上升；相反，市場(chǎng)利率下降將造成債券價(jià)格上升而再投資收益下降�？傊瑑r(jià)格效應(yīng)和再投資效應(yīng)有此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，運(yùn)用這種此消彼長(zhǎng)的效果所制定的投資策略被稱為免疫策略，這種策略的核心就是構(gòu)建免疫資產(chǎn)。也就是說，若我們能找到這樣一種債券或債券組合，無論市場(chǎng)利率如何變化，它的價(jià)格變動(dòng)幅度與再投資收益變動(dòng)幅度恰好抵消，這樣就規(guī)避了利率風(fēng)險(xiǎn)，保證了投資的安全性。 存續(xù)期就是使利率風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格效應(yīng)和再投資效應(yīng)達(dá)到平衡時(shí)的持有期。所謂存續(xù)期，就是按照現(xiàn)值計(jì)算，債券投資者能夠收回本金的平均時(shí)間。它是債券期限的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)重等于各期現(xiàn)金流的現(xiàn)值占債券總現(xiàn)金流現(xiàn)值的比例�！ ∫话闱闆r下，債券的到期期限總是大于它的存續(xù)期，只有零息債券的到期期限和其存續(xù)期相等，因?yàn)榱阆挥械狡跁r(shí)的一次現(xiàn)金流，即歸還本金�！ ‘�(dāng)投資者持有多種債券即所謂債券組合時(shí)，該組合的存續(xù)期就等于各債券的存續(xù)期的加權(quán)平均數(shù)，其權(quán)數(shù)就是每種債券的價(jià)值在組合價(jià)值中所占的比重�！ ∶庖哔Y產(chǎn)可以用這樣的簡(jiǎn)單來構(gòu)造：先確定事先承諾的現(xiàn)金流的存續(xù)期，然后投資于一個(gè)債券資產(chǎn)組合，使得該組合的存續(xù)期和承諾的現(xiàn)金流的存續(xù)期相等。下面通過一個(gè)具體例子來說明�！ ±缒潮ｋU(xiǎn)公司向公眾發(fā)行了10000元的零息票債券，到期收益率是8%，期限是5年，那么5年后該公司要支付10000×1.085=14693.28元。為了未來的支付，保險(xiǎn)公司可用10000元購(gòu)買償還期限是6年，息票率是8%，每年支付一次利息的債券。若到期收益率也是8%，可出該債券的存續(xù)期約是5年�！ ‖F(xiàn)考慮兩種可能的利率變動(dòng)情況：利率或者降到7%，或者升到9%.在每種情況下，均設(shè)第一次利息支付之前利率發(fā)生了變化，所有債券利息以新的利率再投資，并在第五年出售債券以滿足免疫條件。當(dāng)利率降至7%時(shí)，5年后的總收益是14694.05元；當(dāng)利率升至9%時(shí)，5年后的總收益是14696.02元。由此可以知道，只要選擇債券的投資期和它的存續(xù)期相等，就能保證最后的累計(jì)投資收益價(jià)值比較穩(wěn)定，從而達(dá)到預(yù)期的支付目標(biāo)。 四、結(jié)束語 需要注意的是免疫策略也存在著它不能完滿地發(fā)揮作用的可能性，這主要是由于免疫資產(chǎn)的構(gòu)建基于以下的假設(shè)：所投資的債券不存在違約風(fēng)險(xiǎn)；收益率曲線是水平的，曲線的移動(dòng)也是水平的，并且移動(dòng)只發(fā)生在獲得所購(gòu)買的債券規(guī)定的任何支付之前；沒有交易成本和稅收。這幾個(gè)假設(shè)與現(xiàn)實(shí)都是不完全相符的。使用免疫資產(chǎn)還要注意的一個(gè)就是隨著時(shí)間的流逝和收益率的變化，所持有債券的持續(xù)期和約定現(xiàn)金流出的平均期限會(huì)按不同的速度改變。如在上例中，一年之后，剩余的投資期為4年，因此債券組合就應(yīng)該調(diào)整，這意味著債券組合需要時(shí)常地再平衡�！ 曙L(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避是個(gè)非常復(fù)雜的問題，還不存在可以完全免除利率風(fēng)險(xiǎn)的投資手段，但有一點(diǎn)是毫無疑問的，即構(gòu)建免疫資產(chǎn)進(jìn)行投資決策，規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的效果必然優(yōu)于僅依照到期期限進(jìn)行投資。我國(guó)的債券市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，債券品種較少、債券的投資組合相當(dāng)有限，這些都限制了利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的技術(shù)操作。但隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快和債券市場(chǎng)的快速，我們應(yīng)該發(fā)揮主動(dòng)性、創(chuàng)造性，有意識(shí)地通過推出新的市場(chǎng)品種，構(gòu)造新型債券市場(chǎng)，積極探索各種規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的方法，保證我國(guó)的債券市場(chǎng)乃至體系的穩(wěn)健運(yùn)行。 �。� 1.[美]弗蘭克·J·法博茲著。袁東譯。債券市場(chǎng)和策略[M].上海：百家出版社，2002 2.[美]漢姆列維著。任淮秀等譯。投資學(xué)[M].北京：北京大學(xué)出版社，2000 3.[美]威廉·F·夏普。戈頓·J·亞歷山大。杰弗里·V·貝利著。趙錫軍等譯。投資學(xué)[M].北京：人民大學(xué)出版社，1998 4.[美]滋維·博迪等著。朱寶憲等譯。投資學(xué)[M].北京：機(jī)械出版社，2002 5.鄧維。中國(guó)債券市場(chǎng)投資指南[M].北京：中國(guó)商業(yè)出版社，2000 6.[美]安東尼·M·桑托莫羅，戴維·F·巴貝爾著。郭斌譯。金融市場(chǎng)、工具與機(jī)構(gòu)[M].大連：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2000 7.[英]洛倫茲·格利茨著。唐旭等譯。金融工程學(xué)：管理金融風(fēng)險(xiǎn)的工具和技巧[M].北京：出版社，2002【債市中的利率風(fēng)險(xiǎn)分析及免疫策略】相關(guān)文章：
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