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從財(cái)務(wù)的角度看各種并購(gòu)支付方式的利與弊
在公司的并購(gòu)活動(dòng)中，支付是完成交易的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，亦是一宗并購(gòu)交易終極能否成功的重要因素之一。在實(shí)踐中，公司并購(gòu)的出資方式有其自身的優(yōu)缺點(diǎn)，選擇何種出資方式要視具體情況而定。一、現(xiàn)金并購(gòu)
所謂現(xiàn)金并購(gòu)是以現(xiàn)金為支付工具，用現(xiàn)金置換目標(biāo)公司的資產(chǎn)或用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股票來(lái)達(dá)到并購(gòu)目標(biāo)公司的目的。有并購(gòu)動(dòng)機(jī)的公司多會(huì)首選現(xiàn)金并購(gòu)支付方式，是由于這種支付方式有其內(nèi)在的優(yōu)越性，主要表現(xiàn)在：
1.利用現(xiàn)金可迅速直接達(dá)到并購(gòu)目的。首先，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件下，選擇一個(gè)目標(biāo)公司并不輕易，這就使并購(gòu)公司要果斷利用現(xiàn)金這一支付工具迅速達(dá)到并購(gòu)目的；否則，競(jìng)購(gòu)的對(duì)手公司可能迅速?gòu)埩_現(xiàn)金與之抗衡。其次，在進(jìn)行并購(gòu)交易時(shí)，目標(biāo)公司的股東和治理層多少懷有敵對(duì)情緒，目標(biāo)公司很可能會(huì)進(jìn)行反收購(gòu)布防，而現(xiàn)金并購(gòu)可以隱躲并購(gòu)公司的預(yù)備工作，使對(duì)手措手不及。
2.現(xiàn)金并購(gòu)方式估價(jià)簡(jiǎn)單，可以減少并購(gòu)公司的決策時(shí)間，避免錯(cuò)過(guò)最佳并購(gòu)時(shí)機(jī)。
3.現(xiàn)金并購(gòu)方式可確保并購(gòu)公司控制權(quán)固化。一旦目標(biāo)公司收到對(duì)其所擁有股份的現(xiàn)金支付，就失往了對(duì)原公司的任何利益。對(duì)于并購(gòu)方而言，用現(xiàn)金收購(gòu)公司，現(xiàn)有的股東權(quán)益不會(huì)因此被“淡化”，也不會(huì)導(dǎo)致股權(quán)稀釋和控制權(quán)轉(zhuǎn)移，更不會(huì)產(chǎn)生逆向并購(gòu)。
4.現(xiàn)金是一種支付價(jià)值穩(wěn)定的支付工具�，F(xiàn)金不存在活動(dòng)性變化或變現(xiàn)，目標(biāo)公司的股東所獲取的支付價(jià)值是確定的。這一方面利于這些股東們權(quán)衡利弊盡快促成交易完成，另一方面，股東們也不必承受因證券支付而帶來(lái)的收益不確定性。而往往這些不確定性到目標(biāo)公司股東們接受并購(gòu)交易的意愿和積極性。
當(dāng)然，采用現(xiàn)金并購(gòu)也有其弊端，主要表現(xiàn)在：
1.受即時(shí)付現(xiàn)能力的限制。由于它要求并購(gòu)方必須在確定的日期支付相當(dāng)大數(shù)目的貨幣，這就受到公司本身現(xiàn)金頭寸的制約。
2.由于并購(gòu)公司在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中占據(jù)的地位不同，獲現(xiàn)能力差異較大，交易規(guī)模必然受到限制。
3.在跨國(guó)并購(gòu)中，采用現(xiàn)金支付方式意味著并購(gòu)方面臨著貨幣的可兌換性風(fēng)險(xiǎn)以及匯率風(fēng)險(xiǎn)。
4.假如目標(biāo)公司所在地的國(guó)家稅務(wù)準(zhǔn)則規(guī)定，目標(biāo)公司的股票在出售后若實(shí)現(xiàn)了資本收益就要繳納資本收益稅，那么用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股票就會(huì)增加目標(biāo)公司的稅收負(fù)擔(dān)。
正是由于現(xiàn)金并購(gòu)方式存在制約并購(gòu)的因素，在交易中，并購(gòu)公司也會(huì)考慮用股票并購(gòu)和混合并購(gòu)方式。
二、股票并購(gòu)
所謂股票并購(gòu)方式是指通過(guò)換股方式達(dá)到獲得目標(biāo)公司財(cái)產(chǎn)權(quán)或控制權(quán)的并購(gòu)出資方式。其優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在：
1.股票并購(gòu)交易規(guī)模相對(duì)較大，不受獲現(xiàn)能力制約。并購(gòu)交易的目標(biāo)公司規(guī)模越來(lái)越大，若使用現(xiàn)金并購(gòu)方式來(lái)完成并購(gòu)交易，對(duì)并購(gòu)公司的即時(shí)獲現(xiàn)能力和未來(lái)的現(xiàn)金回收率要求很高。而采用股票并購(gòu)方式，通過(guò)股票這一支付工具，并購(gòu)公司無(wú)須另行籌資來(lái)支付并購(gòu)，從而不會(huì)使公司的營(yíng)運(yùn)資金遭到擠壓，減輕了現(xiàn)金壓力。
2.股票并購(gòu)交易完成后，目標(biāo)公司的股東不會(huì)失往其所有者權(quán)益，只是目標(biāo)公司所有權(quán)轉(zhuǎn)移到并購(gòu)公司所有權(quán)中往。并購(gòu)后的公司由并購(gòu)方和目標(biāo)雙方股東共同控制，但是大多數(shù)原并購(gòu)公司股東仍握有經(jīng)營(yíng)的主導(dǎo)控制權(quán)。
3.目標(biāo)公司股東享受延期納稅和低稅率的優(yōu)惠。與現(xiàn)金并購(gòu)相比較，股票并購(gòu)無(wú)須過(guò)多地考慮當(dāng)?shù)氐亩悇?wù)準(zhǔn)則及其對(duì)出價(jià)安排上的制約。假如并購(gòu)方業(yè)績(jī)優(yōu)良，給目標(biāo)公司股東支付股票可能比支付現(xiàn)金更受歡迎。按照規(guī)定，目標(biāo)公司股東在未來(lái)出售其換來(lái)的股票時(shí)，才對(duì)其收進(jìn)納稅，這樣持股股東可根據(jù)自己需要，自主的決定收益實(shí)現(xiàn)的時(shí)間，享受稅收優(yōu)惠政策。
4.采用股票并購(gòu)可使原目標(biāo)公司股東與并購(gòu)方共同承擔(dān)估價(jià)下降風(fēng)險(xiǎn)。比如B公司很難對(duì)目標(biāo)T公司進(jìn)行估價(jià)，而且是用現(xiàn)金并購(gòu)。并購(gòu)后發(fā)現(xiàn)T公司內(nèi)部有一些“家丑”，那么，全部虧損都由B公司股東承擔(dān)。但若采用股票并購(gòu)，T公司股東將同樣分擔(dān)虧損。
其不足主要表現(xiàn)在：
1.采用股票并購(gòu)方式，必然使新獲取并購(gòu)方股票的股東有機(jī)會(huì)進(jìn)進(jìn)董事會(huì)，這會(huì)使并購(gòu)方現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，使老股東擁有的公司權(quán)益比率下降，在股權(quán)變動(dòng)數(shù)目足夠大的情況下，老股東面臨著失往公司控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。
2.增發(fā)新股可能會(huì)使每股權(quán)益下降，特別是在目標(biāo)公司的盈利狀況較差或是支付價(jià)格較高的情況下，必然會(huì)使老股東的原有收益稀釋。
3.增發(fā)新股同樣會(huì)使每股凈資產(chǎn)值減少，這會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生不利。這種不利影響制約了老股東的活動(dòng)性需求和持有該股票的良好預(yù)期。
4.收購(gòu)本錢(qián)的不確定，加大了并購(gòu)交易中的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也會(huì)招來(lái)風(fēng)險(xiǎn)套利者。他們抬高目標(biāo)公司的股價(jià)，打壓并購(gòu)方估價(jià)，以便在并購(gòu)后對(duì)沖抵補(bǔ)獲利，這種情況必然會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)方收購(gòu)本錢(qián)增加。
5.股票并購(gòu)由于受上市規(guī)則的制約，加上其處理程序相對(duì)復(fù)雜，可能會(huì)延誤并購(gòu)時(shí)機(jī)，給懷有敵對(duì)情緒的目標(biāo)公司組織反并購(gòu)布防提供便利，也使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有機(jī)會(huì)組織參加競(jìng)爭(zhēng)。
三、混合并購(gòu)
混合并購(gòu)方式是指利用多種支付工具的組合，達(dá)到并購(gòu)交易獲取目標(biāo)公司控制權(quán)的支付方式。這些支付工具不僅包括上述的現(xiàn)金和股票，還包括公司債券、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券等多種形式。
1.公司債券。公司債券作為一種支付工具，首先要具備在證券交易所或場(chǎng)外交易市場(chǎng)上流通的條件。相對(duì)股票來(lái)說(shuō)，發(fā)行公司債券節(jié)省了不少融資本錢(qián)。對(duì)并購(gòu)公司來(lái)說(shuō)，并不改變其控制權(quán)結(jié)構(gòu)；對(duì)目標(biāo)公司來(lái)說(shuō)，債券可減少信息不對(duì)稱(chēng)的，使目標(biāo)公司股東減輕因市場(chǎng)預(yù)期而帶來(lái)的煩惱。同時(shí)作為代價(jià)，將喪失對(duì)原目標(biāo)公司的控制權(quán)。
2.優(yōu)先股。使用優(yōu)先股作為支付工具，對(duì)并購(gòu)公司而言，不會(huì)擠占營(yíng)運(yùn)資金，具有避免即時(shí)付現(xiàn)約束的優(yōu)點(diǎn)；同時(shí)，優(yōu)先股作為較廉價(jià)的支付工具，當(dāng)其轉(zhuǎn)換為普通股時(shí)的執(zhí)行價(jià)格要高于普通股當(dāng)前市價(jià)，對(duì)并購(gòu)方更是有利可圖。另外，優(yōu)先股無(wú)表決權(quán)，避免了發(fā)行股票時(shí)產(chǎn)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移；也避免了像公司債券那樣在并購(gòu)后有無(wú)盈利都應(yīng)支付利息的不足。對(duì)于目標(biāo)公司股東而言，優(yōu)先股既具有普通股票的大部分特征，又具有公司債券能獲得固定收益的性質(zhì)，在并購(gòu)交易中輕易被采納。
3.認(rèn)股權(quán)證。認(rèn)股權(quán)證是一種由上市公司發(fā)行的，能夠在有效期內(nèi)賦予持有者指定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)該公司發(fā)行一定數(shù)目新股權(quán)利的證實(shí)文件。對(duì)并購(gòu)方而言，發(fā)行認(rèn)股權(quán)證的好處是既可以達(dá)到籌資和用于置換目標(biāo)公司資產(chǎn)的目標(biāo)，也可以因此延期支付股利，從而為公司提供額外的股本基礎(chǔ)。但是，一旦認(rèn)購(gòu)權(quán)予以行使，會(huì)涉及到公司控股權(quán)的淡化。為此在發(fā)行認(rèn)股權(quán)證時(shí)要保障并購(gòu)方原股東的利益，按控股比例派送給股東。而目標(biāo)公司的股東和其他認(rèn)股權(quán)證的持有人，本身不能被視為公司股東，不能享受正常的股東權(quán)利，更不可能獲得公司控制權(quán)。購(gòu)進(jìn)認(rèn)購(gòu)證后，持有人所獲得的是一個(gè)換股權(quán)利而不是責(zé)任，行使權(quán)利與否，不受任何約束。而認(rèn)股權(quán)證之所以具有吸引力，一方面是由于對(duì)并購(gòu)后公司的遠(yuǎn)景有較好的預(yù)期，另一方面，在價(jià)格上比股票便宜，認(rèn)購(gòu)款項(xiàng)可延期支付，機(jī)動(dòng)性較強(qiáng)，獲利的可能性較大。
4.可轉(zhuǎn)換債券�？赊D(zhuǎn)換債券是指發(fā)行公司向其購(gòu)買(mǎi)者提供一種選擇權(quán)，在某一給定時(shí)間內(nèi)，可以按某一特定價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換為股票。從收購(gòu)公司的角度看，采用可轉(zhuǎn)換債券這種支付方式的好處是：（1）通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，公司能以比普通債券更低的利率和比較寬裕的契約條件發(fā)售債券；（2）提供了一種能以比現(xiàn)行價(jià)格更高的價(jià)格出售股票的方式；（3）當(dāng)并購(gòu)后的公司正在開(kāi)發(fā)一種新產(chǎn)品或開(kāi)展一種新業(yè)務(wù)時(shí)所獲得的額外利潤(rùn)可能正好是與轉(zhuǎn)換期相一致的。對(duì)目標(biāo)公司股東而言，采用可轉(zhuǎn)換債券的好處是：（1）具有債券的安全性和股票可使本金增值的特性相結(jié)合的雙重性質(zhì)；（2）在股票價(jià)格較低的時(shí)期，可以將它的轉(zhuǎn)換期延遲到預(yù)期股票價(jià)格上升的時(shí)期。
綜上所述，各種支付方式優(yōu)劣可見(jiàn)。假如將若干種支付方式組合在一起，就能夠集結(jié)其優(yōu)點(diǎn)，克服其短處，所以使用混合并購(gòu)勢(shì)在必然。
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