全流通時代零售業(yè)上市公司的財務治理對策

【摘 要】 “大小非”解禁進進流通是當前經(jīng)濟社會關注的焦點，中國資本市場正在經(jīng)歷著浴火重生般的偉大革命。 “后股改效應”的顯現(xiàn)，正在從根本上改變上市公司的財務治理環(huán)境，以變應變，以企業(yè)價值最大化為主要財務目標、以未來現(xiàn)金流凈現(xiàn)值為主要財務指標、以資本運作為主要財務戰(zhàn)略，應當成為高速發(fā)展期的零售業(yè)上市公司的財務治理的共叫。
　　【關鍵詞】 全流通；零售業(yè)上市公司；財務治理
　　
　　隨著非流通股的逐步解禁，真正的全流通時代即將來臨。全流通市場的融資功能、價值發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能，正在從根本上改變上市公司的財務治理環(huán)境，并帶來財務治理目標、戰(zhàn)略、方式等等一系列變革。處于行業(yè)高速發(fā)展期的零售業(yè)上市公司，面臨更多更大的機遇與挑戰(zhàn)。
　　
　　一、以企業(yè)價值最大化為主要財務目標
　　
　　全流通是指按照市場經(jīng)濟原則，上市公司的所有股票都可以在證券市場上流通。但是，由于我國早期證券市場的制度設計，只答應社會公眾股自由流通，國有股和法人股則暫不上市交易，因而形成了股權(quán)分置的狀況，也就導致了股東利益及其行為的嚴重背離。
　　由于非流通股不能公然交易，只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價一般以凈資產(chǎn)賬面價值為基礎，因此非流通股股東不能享受股價上漲的利益，只能通過高溢價發(fā)行股票來進步每股凈資產(chǎn)，獲得短期資產(chǎn)溢價，他們關心的主要對象是凈資產(chǎn)值。對于治理層而言，由于非流通股通常屬于國有股性質(zhì)，存在著比較嚴重的所有者缺位題目，也沒有發(fā)達市場的股票期權(quán)激勵機制，治理層對上市公司財務治理的目標只能是在配合大股東的利益選擇下，追求個人財富及實際控制資源的最大化。這種博弈終極犧牲了廣大流通股股東的利益，他們在高溢價購買股票之后，卻得不到上市公司財務目標的有效配合。
　　在市場經(jīng)濟中，企業(yè)本質(zhì)是人力資本與物質(zhì)資本組成的多邊契約關系的總和。契約實質(zhì)要求公司治理結(jié)構(gòu)的主體之間應該是同等的關系。股權(quán)分置改革首先解決了各類股東之間的利益沖突，實現(xiàn)了同股同權(quán)，即各類股東有了共同的利益基礎，從而理順了上市公司治理結(jié)構(gòu)的基礎，激活了公司控制權(quán)市場，誘發(fā)財務治理目標從控股股東利益最大化轉(zhuǎn)變?yōu)槿�體股東財富最大化。同時，全流通市場的價值發(fā)現(xiàn)功能，使上市公司的市場價值能夠得到公道估計，原來被扭曲了的價格向資本的真實價值回回，公司的盈利水平和成長能力將得到前所未有的重視。而經(jīng)濟發(fā)展貢獻最大的是全流通市場的資源配置功能，它將促使有限的市場資源更為公道地活動，使最具成長力的公司獲得資金上的支持，即更好地發(fā)揮其融資功能。資本市場的日漸有效，意味著資源流向的“馬太效應”，由此必將使財務治理的目標從股東利益最大化轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)價值最大化。企業(yè)價值最大化與股東財富最大化不是對立的，它的基本思想是將企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展擺在首位，夸大在企業(yè)價值增長中滿足各方的利益。企業(yè)價值最大化要求企業(yè)治理層在確保公司持續(xù)性價值創(chuàng)造、承擔企業(yè)社會責任的基礎上，為全體股東創(chuàng)造最大化的財富。
　　零售行業(yè)正處于超常規(guī)發(fā)展階段，經(jīng)濟增長、收進進步、消費升級成為推動零售行業(yè)發(fā)展的驅(qū)動力；在人民幣升值背景下，貿(mào)易地產(chǎn)升值使得擁有自有貿(mào)易物業(yè)的批發(fā)零售類上市公司的資產(chǎn)重估價值提升和經(jīng)營業(yè)績增長將是長期發(fā)展趨勢；大股東或潛伏的并購者對上市公司控制權(quán)的追逐，將促使大股東注進優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)增加持股比例，優(yōu)質(zhì)貿(mào)易資產(chǎn)的注進必將使相關公司的收進和利潤邁向更高臺階；股權(quán)激勵或?qū)⑼苿恿闶垲惞�司尤其是國有公司的�?jīng)營業(yè)績加速開釋。因而可以預見，零售業(yè)上市公司以企業(yè)價值最大化為主要財務目標，將借助全流通市場的融資功能、價值發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能，成為股權(quán)分置改革的最大受益者。
　　
　　二、以未來現(xiàn)金流凈現(xiàn)值為主要財務指標
　　
　　在國外全流通市場，股價是公司財務業(yè)績和未來成長性的綜合體現(xiàn)，代表了投資大眾對公司價值的客觀評價，股東的財富直接以其持有的股票市值反映，上市公司的財務目標是股票市值最大化，也就是股東財富最大化，它與企業(yè)價值最大化是一致的。但是目前中國的資本市場還是一個新興加轉(zhuǎn)軌的市場，這注定了政策市、全民市、博弈市、震蕩市與過渡市是其主要特征。股改并沒有結(jié)束，上市公司有三分之二的股票還處于限售階段，股改僅僅完成了對價的支付。未來的幾年中，中國證券市場還要經(jīng)歷大量解禁股的“泄洪期”考驗，“后股改效應”才真正全面顯現(xiàn)。同時，進進全流通后，由于上市公司市值治理經(jīng)驗的匱乏，導致國有資產(chǎn)的治理風險日益加大，對市場的影響呈現(xiàn)出雙刃劍特征。另一方面，投資者漠視資本市場投資風險，對利用資金盲目推高市場可能導致的系統(tǒng)性風險熟悉不足。因此對于企業(yè)價值的評價仍然應該具有中國的特色，不能照搬成熟市場的市值最大化，筆者以為一般以未來現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值作為估值標準較為適宜。
　　企業(yè)價值表現(xiàn)為未來現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值，即是企業(yè)未來的收益以及按與取得收益相應的風險報酬率作為貼現(xiàn)率計算的現(xiàn)值。投資者在評價企業(yè)價值時，是以投資者預期投資時間為出發(fā)點，并將未來收益按預期投資時間的同一口徑進行折現(xiàn)，未來收益的多少按可能實現(xiàn)的概率進行計算。企業(yè)的價值既要體現(xiàn)企業(yè)存量資產(chǎn)的重置價值，還包括企業(yè)重要的人力資本價值、無形資產(chǎn)價值，更要反映企業(yè)目前和未來潛伏的獲利能力。
　　以未來現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值作為企業(yè)價值的主要評價標準，將導致資產(chǎn)估值的核心理念發(fā)生變革。其優(yōu)點主要表現(xiàn)在：第一，從注重“賬面”過渡到注重“市場”。在股權(quán)分置改革以前，企業(yè)價值直觀表現(xiàn)為賬面價值，表現(xiàn)為資產(chǎn)規(guī)模，企業(yè)追求的是擴大資產(chǎn)規(guī)模從而可以從銀行獲得更多的貸款。隨著未來現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值的登場，“估值看凈資產(chǎn)，考核看凈資產(chǎn)，融資貸款參照凈資產(chǎn)”的傳統(tǒng)評估方式開始謝幕，每一個企業(yè)和它的經(jīng)營者都在用市場的標準重新估量自己的價值。第二，從注重“歷史”過渡到注重“未來”。股權(quán)分置改革以前評估企業(yè)價值所采用的賬面價值指標，一般來源于會計信息，反映的是企業(yè)已為既成事實的過往。而在全流通時代，成長的含金量被放大，誰擁有未來誰就擁有現(xiàn)在。未來現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值在充分考慮資金的時間價值和風險價值的條件下，表達了對企業(yè)未來真金實銀活動的效益和效率的預期，展示了企業(yè)的發(fā)展遠景，將有利于克服治理上的片面性和短期行為，更重視企業(yè)的整體利益和長遠利益。
　　零售企業(yè)本身處于流通環(huán)節(jié)，其資產(chǎn)活動性很強。由于主要面對直接消費者，多采用現(xiàn)金交易，資金回籠速度快，周轉(zhuǎn)較為通暢。同時，零售企業(yè)特別是連鎖零售企業(yè)實際上是準金融企業(yè)，其憑借日益稀缺的渠道終端網(wǎng)絡資源，占用供給商資金并將其作為無本錢融資轉(zhuǎn)作他用，進行資金體內(nèi)循環(huán)實現(xiàn)盈利。而零售業(yè)上市公司一般都是品牌影響力強、集約化治理能力強和自有物業(yè)比重較高的貿(mào)易企業(yè)，在通貨膨脹背景下，其巨大的銷售規(guī)模、提升的毛利率和穩(wěn)定可控的本錢可以使得企業(yè)盈利增長更快。在這樣一個高速成長中的零售市場里，主業(yè)的成長性是評估零售業(yè)上市公司價值的唯一而且永恒的標準，而未來現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值是主業(yè)成長性最好的詮釋。
　　
　　三、以資本運作為主要財務戰(zhàn)略
　　
　　股權(quán)分置導致了非流通股股東與流通股股東在出資本錢、投資回報、追求利益方式上的不同，造成了非流通股股東關注資產(chǎn)凈值增減、流通股股東關注二級市場股價波動的現(xiàn)象，這在客觀上形成了非流通股股東和流通股股東的“利益分置”。在這種情形下，股東之間缺乏共同的利益基礎，企業(yè)缺乏資本運作的動力，市場難以形成投資——盈利的良性循環(huán)。股權(quán)分置改革之后，上市公司的股價更接近企業(yè)本身的盈利能力和發(fā)展?jié)摿Γ瑥亩�能更真實地反映資產(chǎn)價值；同時，股票的全流通使得控股權(quán)轉(zhuǎn)移變得更加市場化、簡單化。這些都將極大地激活并購市場，為企業(yè)通過資本運作配置資源、最大限度發(fā)揮協(xié)同效益提供了前所未有的廣闊平臺。資本市場的參與主體擁有了共同的利益基礎和目標追求，即運用上市公司內(nèi)外部資源，通過資本運作增加企業(yè)利潤，實現(xiàn)利益最大化。而且企業(yè)各方的利益趨于同一，公司經(jīng)營者更加關注公司內(nèi)部治理和股價變動，有利于上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善，這為企業(yè)開展資本運作創(chuàng)造了有利的內(nèi)部條件。因此，充分利用資本市場對外擴張是企業(yè)做大做強的重要戰(zhàn)略，以資本運作為主要財務戰(zhàn)略優(yōu)化資源配置也將是財務治理的重要內(nèi)容。
資本運作是對企業(yè)所擁有的一切有形與無形的存量資產(chǎn)，通過活動、裂變、組合、優(yōu)化配置等各種方式進行有效運營，以最大限度地實現(xiàn)增值。 我國正處于經(jīng)濟上升期，資本擴張運作模式大行其道。資本擴張是指在現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)下，通過內(nèi)部積累、追加投資、吸納外部資源即吞并和收購等方式，使企業(yè)實現(xiàn)資本規(guī)模的擴大。吞并和收購合稱并購，是目前上市公司對外擴張的主要發(fā)展方式。
　　零售業(yè)作為國退民進的行業(yè)，受國家政策管制相對較小，加之城市化進程的加快、優(yōu)質(zhì)貿(mào)易網(wǎng)址資源供給有限，并購將成為零售企業(yè)尤其是資本實力雄厚的零售業(yè)上市公司擴張的重要手段。近年來零售業(yè)的并購非�；钴S，而相關的產(chǎn)業(yè)資本也加大了對零售行業(yè)的投資力度，因而筆者以為未來幾年零售行業(yè)仍將會有更多的并購出現(xiàn)，這將導致區(qū)域內(nèi)貿(mào)易資產(chǎn)重組的活躍。而且地方國資部分都�？赐ㄟ^先行進行重組，提升所轄上市零售企業(yè)質(zhì)量，再引進外資戰(zhàn)略投資者，以獲取更高的收購溢價。零售業(yè)上市公司中大股東控股的比例相比其他行業(yè)要低一些，而全流通使得股權(quán)更分散，控股股東的地位面臨挑戰(zhàn)，加之資產(chǎn)升值、現(xiàn)金流量良好、地產(chǎn)位置優(yōu)越等因素，更輕易成為并購重組對象。同時，由于較小的持股量即可實現(xiàn)控股權(quán)，而較小的持股量意味著較少的并購本錢，因此給投資者以更多的想象空間，并購的吸引力和競爭性更強。通過并購，零售商能夠獲得較好的門店資源，擴大市場份額，迅速地參與目標市場；利用優(yōu)秀的治理輸出，能夠快速達到盈利。另一方面，在上市公司殼資源比較稀缺的情況下，零售業(yè)上市公司大股東為了保證自己的控股地位不受影響，也有將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注進以鞏固自身的控股地位的動力。新資產(chǎn)的注進將迅速增加上市公司的盈利能力，所帶來的業(yè)績爆發(fā)性增長機會不容忽視。
　　隨著原有非流通股陸續(xù)獲得流通權(quán)即“大小非”解禁，將給資本市場帶來沖擊，上市公司的估值水平會發(fā)生改變。但實際上其間蘊含的并購重組、產(chǎn)業(yè)鏈整合、資產(chǎn)的重新注進等等卻往往能夠給市場帶來更大的驚喜；而大股東控股比例較低以及質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)，也給市場提供更大的發(fā)揮空間。真正的市場時代的到來，控股權(quán)成為市場博弈的焦點，企業(yè)的并購與反并購將越演越烈。大多數(shù)零售業(yè)上市公司非流通股比例不高，流通股擴容壓力較小，即全流通對股價的沖擊不大，這意味著公司股價將有良好表現(xiàn)。相應地，資產(chǎn)價值重新正確定位應當向上并比較平穩(wěn)，有利于提升公司的并購價值。而上市公司假如作為并購方，企業(yè)身價的提升使資本運作的成功更增加了實力保證。
　　總之，隨著全流通時代的來臨，零售業(yè)上市公司應當以變應變，以企業(yè)價值最大化為主要財務目標、以未來現(xiàn)金流凈現(xiàn)值為主要財務指標、以資本運作為主要財務戰(zhàn)略，從而更好地把握發(fā)展機遇，在全球化的貿(mào)易競爭中躋身世界級企業(yè)�！�
　　
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