論信息披露與公司價值

[摘 要] 所有權與經(jīng)營權的分離使信息披露成為降低所有者和經(jīng)營者之間信息不對稱性、增強彼此信任的有效途徑。有效的 信息披露能充分揭示公司的內(nèi)在價值，進而提升公司價值。投資者關系管理是上市公司實現(xiàn)企業(yè)價值增值的戰(zhàn)略管 理行為，自愿性信息披露則是投資者關系管理工作的核心。重視投資者關系管理，做好信息披露，特別是自愿性信息 披露，將有利于公司價值的提升。
　　[關鍵詞] 信息披露；公司價值；投資者關系管理
　　
　　資本市場是一個自由度很大的市場，投資者和上市公司在這里互相尋求著各自的目標：上市公司希望通過向市場展示以往成功的經(jīng)營業(yè)績，合理、規(guī)范的公司治理結構，良好的業(yè)務發(fā)展前景和有序的財務管理，樹立起有實力、有能力的市場形象，爭取投資者的信任，以便從資本市場上得到經(jīng)營發(fā)展所需要的充足資本；投資者則希望在這里找到尊重股東，能使自身利益實現(xiàn)最大化的投資對象，滿足自己的投資需求。在面對眾多不同行業(yè)、質(zhì)量不一的上市公司時，投資者如何確定自己的投資對象，將自己的寶貴資金化作上市公司的資本，獲得理想的增值，同時，上市公司又如何脫穎而出，得到投資者的青睞，取得公司運作所需要的寶貴資金，實現(xiàn)公司的經(jīng)營目標?信息成為了搭建投資者和上市公司之間的橋梁：信息將企業(yè)的經(jīng)營情況、財務狀況等通過信息披露的方式向市場傳達，使市場參與各方了解企業(yè)的實際狀況，判斷企業(yè)的投資價值，做出自己的投資決策。上市公司也因自己的信息披露行為而得到相應的經(jīng)濟成果，是公司體現(xiàn)其價值的重要途徑。
　　有鑒于此，本文擬對信息披露與公司價值提升之間的關系和途徑做一探討。
　　
　　一、現(xiàn)代企業(yè)中委托——代理關系的建立是信息披露制度產(chǎn)生的直接動因
　　
　　現(xiàn)代企業(yè)制度下，企業(yè)的所有者為了取得最大化利益，通常將企業(yè)的經(jīng)營權委托給職業(yè)經(jīng)理人行使，形成企業(yè)的所有權和經(jīng)營權相分離，股東希望以此為自己牟取更大的利益。然而，這一委托行為本身就充滿了風險和不確定性。首先，在形成委托——代理關系時，是股東對經(jīng)理人的委托在先，而且還沒有充分可靠的證據(jù)證明經(jīng)理有為股東創(chuàng)造更多財富的能力。其次，經(jīng)理人是否能夠實現(xiàn)股東的期望，在將來取得預期回報，經(jīng)理人也沒有充分的把握，因為整個市場本身就充滿了不確定性。同時，作為受托人，經(jīng)理人也存在著是否能根據(jù)委托——代理契約的約定從股東處取得足夠的權力進行經(jīng)營活動并獲得約定回報的擔心。委托人和受托人的這些擔心和疑問始終貫穿整個委托——代理活動始終，這也可以看作是股東和經(jīng)理人之間在能否履約方面的信息不對稱。
　　事實上，這種信息不對稱并不妨礙委托——代理關系的最終形成。因為股東與經(jīng)理人之間存在著信任關系，即所有者對他們所委托的經(jīng)營者完成所委托的目標能力有一定的認識，同時，相信經(jīng)營者會按照他們的意愿去實現(xiàn)委托，除此之外，經(jīng)理人不會有其他更好的選擇。并且，受托人確信委托人能夠按照自己的預期兌現(xiàn)有關報酬承諾。因此，委托方與受托方的相互信任是委托——代理關系形成的重要基礎。信息披露制度就成為股東與經(jīng)理人之間進行監(jiān)督、維系信任的有效方式。企業(yè)經(jīng)理人向股東報告企業(yè)的有關信息，是現(xiàn)代企業(yè)制度下的一項義務，它使股東能夠了解經(jīng)理人作為受托人的實際經(jīng)營績效，同時，經(jīng)理人也希望通過披露公司的有關信息使股東們相信他們的委托是正確的，經(jīng)理人能夠實現(xiàn)他們的委托并為他們帶來滿意的收益。通過信息披露，經(jīng)營者希望達到以下幾個目的：
　　1.向股東報告受托資產(chǎn)的經(jīng)營情況，履行與股東簽訂的委托——代理契約。經(jīng)理人獲得股東的委托經(jīng)營受托資產(chǎn)后，作為企業(yè)一個特殊的雇傭者，需要向股東報告經(jīng)營情況。例如，財務信息就應包括企業(yè)在一定時間內(nèi)的財務狀況，資產(chǎn)、負債和股東投入的資本變動情況和經(jīng)營業(yè)績等，使股東了解所投入資本的實際狀態(tài)，向股東說明在受托經(jīng)營期間的各項經(jīng)營、財務行為，使股東能對經(jīng)理人的實際業(yè)績進行評估。
　　2.為投資人和潛在投資人提供投資決策的依據(jù)。股東在將資產(chǎn)委托給經(jīng)理經(jīng)營后，是否需要將該企業(yè)持續(xù)經(jīng)營下去?是要繼續(xù)擴大經(jīng)營規(guī)模還是調(diào)整自己的投資策略?都需要有經(jīng)理提供的企業(yè)信息作為依據(jù)。它使股東能夠直接或通過中介機構進行判斷、驗證。財務會計的一個重要職能就是為會計信息的使用者提供決策信息。
　　3.為股東提供對經(jīng)理人進行業(yè)績考核的依據(jù)。經(jīng)理人對外披露公司信息，一個主要的動力是使股東對他們在受托經(jīng)營期間的業(yè)績有一個恰當?shù)脑u價，他們除了要求得到股東根據(jù)委托——代理契約規(guī)定的報酬外，還希望通過披露公司的好消息，使股東感到經(jīng)理為自己帶來了超出委托合同的收益，從而得到更多的獎勵。股東也希望從公司披露的信息判斷經(jīng)理是否按約經(jīng)營，實現(xiàn)股東的委托目標，有否損害股東利益的行為，并據(jù)此決定對經(jīng)理人的獎懲和是否繼續(xù)委托。
　　4.公司進行對外信息披露，也是經(jīng)理人自我保護的一個手段。將公司的各項信息向股東及其他利益相關者披露，使之了解經(jīng)理人在受托經(jīng)營企業(yè)時的各種作為，確認經(jīng)理人是按照股東的委托進行經(jīng)營管理，他們所采取的各項行動是合法的，合乎股東的委托，這有利于解除經(jīng)理人的受托責任，避免非經(jīng)營責任風險。
　　5.有利于企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。經(jīng)理人對外披露公司的信息，除了滿足股東的需要外，還希望得到股東和社會各相關部門在今后繼續(xù)對其經(jīng)營活動給予資金、權力上的支持，使之能夠繼續(xù)根據(jù)自己的經(jīng)營策略運作企業(yè)資產(chǎn)。
　　
　　二、信息披露是提升公司價值的重要途徑
　　
　　公司進行的信息披露根據(jù)其內(nèi)容可以分為強制性披露和自愿性披露。
　　強制性信息披露就是上市公司根據(jù)法律、法規(guī)以及資本市場監(jiān)管部門的要求，按照規(guī)定的格式，在指定的時間內(nèi)，將特定的信息向外界進行披露，如上市公司的年報、半年報等。根據(jù)阿克洛夫(1970)提出的“逆向選擇”理論，信息不對稱會使資本市場象二手車市場那樣出現(xiàn)“優(yōu)汰劣勝”的現(xiàn)象，使資本市場成為一個“劣貨”市場，失去優(yōu)化資源配置的功能，甚至使投資者退出資本市場，造成資本市場的萎縮和關閉。作為一種以法律法規(guī)強制進行的信息披露行為，強制性信息披露制度是為了解決由于資本市場中的信息不完備而可能導致的的“市場失靈”問題，在公司和投資者之間建立必要的信息溝通，使投資者能夠獲得進行投資決策的基本信息。
　　自愿性信息披露是“上市公司除按強制性規(guī)定披露信息外，主動、及時地披露所有可能對股東和其他利益相關者決策產(chǎn)生實質(zhì)性影響的信息，并保證所有股東有平等的機會獲得信息”(中國證監(jiān)會、國家經(jīng)貿(mào)委，2002)。自愿性信息披露作為對強制性信息披露的補充和深化，對提高公司的信息披露質(zhì)量，充分展示公司的經(jīng)營前景和價值具有積極的作用。國外資本市場的實踐表明，當投資者對上市公司的信息披露質(zhì)量不滿、證券市場面臨“誠信”危機時，自愿性信息披露就成為有實力的公司展示自身“核心競爭力”、描繪公司未來前景、實現(xiàn)和利益相關者有效溝通的重要途徑。相對于強制性信息披露所涉及的內(nèi)容，自愿性信息披露所揭示的內(nèi)容，更多的是企業(yè)根據(jù)其信息披露戰(zhàn)略自愿向資本市場公開的有關其核心競爭力的“軟”信息，它滿足了投資者在當今競爭日益激烈的資本市場中選擇“滿意”投資對象的信息需求。 　　現(xiàn)代企業(yè)由于所有權和經(jīng)營權的分離，企業(yè)的所有者和經(jīng)營者對企業(yè)有關信息的獲得及了解程度是不一致的，因而對公司價值有不同的判斷和理解，這也造成了常見的公司價值與市場價格的背離，在資本市場上就表現(xiàn)為公司股價被高估或低估。盡管資本市場動蕩起伏，但從長期來看，公司的股價始終是圍繞著公司的價值波動的。無論采用哪種方法定義公司價值，都不能忽視信息這一關鍵因素。信息直接影響投資者的行為，并最終表現(xiàn)為影響市場價格的形成。作為在不完備市場中降低交易成本的一項重要手段，信息披露能夠通過向外界公布投資者關心的企業(yè)信息，減少因信息不對稱而對公司價值產(chǎn)生的錯誤判斷，使股價能夠最大限度地反映出公司的價值。
　　
　　三、投資者關系管理是提升公司價值的戰(zhàn)略管理活動
　　
　　投資者關系管理作為一種以上市公司為主體進行的戰(zhàn)略管理活動，可以及時有效地將公司的各類信息向市場及投資者傳播，提高公司信息披露的質(zhì)量，降低股東和公司之間的信息不對稱。那些業(yè)績優(yōu)良、經(jīng)營規(guī)范“好”的公司其投資價值可以因此得到發(fā)掘，公司在股東心目中的形象和市場公信力可以得到提高，避免出現(xiàn)“價值折價”現(xiàn)象(張宗新，朱偉驊，2005)。上市公司也可以因此減少相關利益主體對公司未來前景不確定性的擔憂，使公司價值得到提升(宋獻中，2006)。
　　投資者關系管理作為一種典型的市場經(jīng)濟的產(chǎn)物，是上市公司的戰(zhàn)略管理行為。它通過運用各種手段，加強公司與股東、投資分析人員的信息溝通，強化公司的對外信息披露，使企業(yè)與外界建立充分的信任，最終形成上市公司和股東之間的良性互動關系，實現(xiàn)公司價值最大化和股東利益最大化。
　　自2002年起，以東風汽車為代表的一批上市公司提出“尊重投資者，回報投資者”的理念，率先在國內(nèi)開展投資者關系管理工作以來，投資者關系管理日益得到廣大投資者和眾多上市公司的認可和接受。2005年開始的股權分置改革更使投資者關系管理理念深入人心。深、滬證券交易所、中國證監(jiān)會等市場監(jiān)管部門先后對在上市公司中建立投資者關系管理工作提出了規(guī)范性意見，予以大力推動。
　　目前，我國上市公司中的投資者關系管理工作正處于一個方興未艾的發(fā)展階段，隨著股權分置改革的不斷深化，上市公司和廣大投資者對此都有了更深刻的了解，其作用也日益顯現(xiàn)出來。主要表現(xiàn)在：
　　1.上市公司和股東(投資者)之間建立起了一定的信任關系。根據(jù)深圳證券交易所的統(tǒng)計，2005年，所有深市上市公司均按照要求嚴格履行了股改承諾事項，其中G索芙特成為第一家因業(yè)績未能達到承諾水平而觸發(fā)承諾條款履行追送程序的公司。
　　2.投資者關系管理成為上市公司與投資者之間實現(xiàn)充分信息披露的橋梁。上市公司通過多種形式加強了與投資者的溝通和改善投資者關系。例如，寶鋼股份建立了自己的投資者關系管理體系；華僑城邀請股東實地考察公司的投資項目；北大荒邀請投資者“回家看看”，請股東對公司投資項目和生產(chǎn)一線進行實地考察，等等。中國銀行還利用投資者關系管理開展了上市前的“危機公關”，避免了此前發(fā)生的兩起金融犯罪案件對公司上市可能造成的不良影響。
　　3.上市公司自愿性信息披露增多。據(jù)深交所的統(tǒng)計，2005年的公司年報中，在“管理層討論與分析”部分，上市公司普遍注重定量信息與定性分析的有效結合，增強了前瞻性信息的披露，增加了自愿性信息的披露，初步呈現(xiàn)出個性化披露的特色。
　　四、做好自愿性信息披露，提高我國上市公司的投資者關系管理水平
　　自愿性信息披露作為投資者關系管理的核心，是上市公司信息披露戰(zhàn)略的重要組成部分(李心丹等，2005)。在資本市場競爭日益激烈的今天，單一的強制性信息披露已經(jīng)很難適應投資者對信息的需求。因此，上市公司應建立起以公司價值為導向，以股東及相關者利益最大化為目標的信息披露制度，增加市場信息供給，減少信息不對稱，提升公司價值。在開展自愿信息披露工作的同時，應注意以下幾個問題：
　　1.自愿信息披露的內(nèi)容應圍繞公司的核心競爭力。由于企業(yè)未來的價值預期能否實現(xiàn)，在很大程度上取決于公司的核心能力，因此，向資本市場披露企業(yè)的核心能力，能夠使企業(yè)增強在資本市場上的競爭力，使投資者對企業(yè)的未來產(chǎn)生合理的預期，這有助于上市公司提高在資本市場上的融資效率，降低資本成本，提升自身價值。
　　2.自愿信息披露應堅持前后一貫的原則。由于自愿性披露所涉及的內(nèi)容取決于上市公司自身，因此，在確定所披露的信息內(nèi)容時，上市公司應本著誠信、客觀的原則，不能“報喜不報憂”。通常，對于好的信息，上市公司都樂于向外界披露，但當出現(xiàn)了對公司不利的消息時，作為負責任的公司也應積極的通過合適的方式將信息傳遞給投資者，取得他們的理解和支持。在誠信危機日益嚴重的今天，如果一家上市公司能夠和股東們坦誠相待，彼此建立起充分的信任合作關系，將會在市場上樹立起誠信的形象，贏得投資者的極大信任和支持。在近期資本市場上，中國銀行、“三一重工”實施的“危機公關”，就是上市公司以誠待人的成功例子。
　　3.自愿信息披露是一個持續(xù)的過程。增加信息披露，提高公司透明度，不斷提升公司價值是上市公司在資本市場中的一個長期任務。公司不僅應在特定時期向外界進行信息披露，還應通過各種渠道將可能對投資者和其他利益相關者決策產(chǎn)生影響的信息進行披露，保證市場參與各方都能有平等的機會獲得信息。
　　4.有效的監(jiān)管是保證自愿信息披露制度長期有效的機制。作為市場的監(jiān)管部門，證監(jiān)會和交易所應該在不斷強化強制性信息披露監(jiān)管的同時，鼓勵上市公司圍繞核心競爭力展開自愿信息披露，制訂類似美國“安全港”制度，引導和保護上市公司進行披露，不斷提高和完善公司治理水平，使上市公司整體價值得到提升。
　　
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