從股東權(quán)益看ＩＰＯ定價

摘要：以往的IPO定價都是從企業(yè)的價值考慮，而考慮企業(yè)的價值就會考慮企業(yè)的未來股息收益，但未來的股息收益有很大的不確定性，因此，給出的價格會偏離企業(yè)的真正價格較遠(yuǎn)。本文介紹了一種從股東權(quán)益來計算企業(yè)的IPO定價，從理論上避免了上述矛盾。　　關(guān)鍵詞：IPO；定價；權(quán)益定價法
　　IPO( Initial Public Offerings) 即股票的初始發(fā)行定價，是指發(fā)行上市公司將股票發(fā)售給特定或非特定的投資者所采取的價格。一般來說，理論上的定價只是作為一種參考標(biāo)準(zhǔn)，在實際操作中，股票的定價往往與定價方式息息相關(guān)。現(xiàn)在在國際上通行的發(fā)行方式主要有以下三種：（1）固定價格方式：是指承銷商和發(fā)行人在公開發(fā)行前商定一個固定價格并據(jù)此價格進(jìn)行公開募集。以這種方式發(fā)行股票的企業(yè)可以準(zhǔn)確預(yù)知收益率，因此，在一些新興市場國家往往采取這種發(fā)行方式。（2）累積定單方式：主要是事先不確定發(fā)行價格和發(fā)行股份，而是有機(jī)會讓投資者在新股發(fā)行定價完成之前表現(xiàn)出對股份的需求，并根據(jù)投資者的需求信息確定發(fā)行價格和發(fā)行數(shù)量。用這種發(fā)行方式對理論上的定價往往只作參考，很大程度上要依賴于投資者對股份的需求。（3）招標(biāo)競價方式：是指投資者之間的公開競價，挖掘公司股票的投資價值，促使發(fā)行價格貼近公司股票的市場價值，并按照投資者競價高低分配股票。這種方式其實比理論上的定價更準(zhǔn)確一些，因為以這種方式所確定的發(fā)行價格不僅表現(xiàn)了公司的市場價值，還表現(xiàn)了人們對公司價值的一種期望，相當(dāng)于投資者對公司無形價值的一種承認(rèn)。
　　一、對以往的定價方式的回顧
　　現(xiàn)行理論上對IPO的定價方法很多，但概括起來不外乎三大類：一類是可比公司定價法，即對可比較的或者代表性公司進(jìn)行分析，尤其注意有著相似業(yè)務(wù)的公司的新近發(fā)行以及相似規(guī)模的其他新近的首次公開發(fā)行以獲得定價基礎(chǔ)。在運(yùn)用可比公司定價法時，可以采用比率指標(biāo)進(jìn)行比較，比率指標(biāo)包括市盈率、市凈率、市銷率、企業(yè)價值（EV）與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益（EBITDA）的比率等等。一類是采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，即根據(jù)發(fā)行公司可預(yù)計的現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，得出公司價值，而后計算每股價值，從而確定發(fā)行價。還有一類是內(nèi)含報酬法：即認(rèn)為是用未來紅利的現(xiàn)值來確定發(fā)行價格。在實際運(yùn)用中，市盈率、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和股息貼現(xiàn)法較常用，下面先簡要介紹一下這三種定價方法，然后提出我們這里所要討論的從股東權(quán)益看IPO定價。
　　
　　市盈率的確定主要是根據(jù)二級市場的平均市盈率，發(fā)行人的行業(yè)情況，發(fā)行人的經(jīng)營狀況及其成長性等擬訂發(fā)行市盈率，然后決定發(fā)行價格。
　　2． 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。
　　運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法主要按如下步驟進(jìn)行：首先，預(yù)測公司未來的現(xiàn)金流量。預(yù)測的前提是本次發(fā)行成功地籌到了現(xiàn)金并將該現(xiàn)金運(yùn)用到了公司的項目投資上，預(yù)測的期限一般是5~10年。其次，是預(yù)測公司的殘值。殘值是公司預(yù)測時的市場價值，可以參照公司的資產(chǎn)負(fù)債表。然后選擇貼現(xiàn)率計算公司的凈現(xiàn)值。
　　最后，確認(rèn)發(fā)行公司的股本、需要募集的資金和發(fā)行的股份計算發(fā)行價。
　　3． 內(nèi)含價值法（DCF）。
　　這種方法主要是根據(jù)未來紅利的現(xiàn)值來確定發(fā)行價格。這種方法是理論界最常用的方法，也是最被承認(rèn)的方法。內(nèi)含價值法要根據(jù)不同公司的不同特點(diǎn)來確定。
　　（1）若公司是每年分配固定的股息，則：
　　
　　
　　這種模型適用于增長率不穩(wěn)定的公司，T通常取為5~10年，而在我國，有實證研究表明我國企業(yè)上市2~3年內(nèi)財務(wù)包裝將會釋放殆盡，財務(wù)數(shù)據(jù)將比較真實地反映實際經(jīng)營結(jié)果。因此，我國T可以取2~3年。
　　二、從股東權(quán)益來看IPO定價
　　我們以上只大致介紹了一下很多定價方法中的常用的三種。從以上三種方法我們不難看出，這些定價主要是從公司價值的角度來考慮的。其實我們也可以從股東權(quán)益的角度來考慮，我們可以將整個市場看成一個對該上市公司擬發(fā)行股票的唯一的一個買家。市場為什么會出錢來買這些股票？原因是它可以得到收益，這些收益來自兩個部分：一部分是每年的股息收入，另一部分是企業(yè)的留存利潤，這兩部分都是屬于股東權(quán)益。考慮留存收益是因為如果不考慮企業(yè)的擴(kuò)大投資，這部分也應(yīng)發(fā)給股東，但股東為了能在以后年度能拿更多的股息，因此同意作為企業(yè)的留存利潤進(jìn)行企業(yè)的再生產(chǎn)投資。同時也是相當(dāng)于股東借錢給了上市企業(yè)，因此，在考慮市場會出錢來購買股票時，應(yīng)從這兩部分來考慮。
　　但我們這里同樣存在一個問題：企業(yè)每年的股息是怎樣變動的？在這里我們先給出一個總的公式，然后再分情況進(jìn)行討論。
　　設(shè)公司擬發(fā)行n股，每股價格為P，每股股息為D，則：
　　n P= n D 留存收益
　　又：留存收益= n × 留存收益成本
　　則：P= D 留存收益成本
　　從以上公式可以看出，我們只需確定每股股息和留存收益成本即可。
　　1． 每股股息。
　　我們在確定每股股息前首先要明確留存收益成本。留存收益是企業(yè)繳納所得稅后形成的，其所有權(quán)屬于股東。股東將這一部分未分配的稅后利潤留存于企業(yè)，實質(zhì)是對企業(yè)追加投資。如果將這筆留存收益用于再投資所獲得的收益率低于股東自己進(jìn)行另一項風(fēng)險相似的投資的收益率，企業(yè)就不應(yīng)保留留存收益。因此，留存收益成本就是企業(yè)放棄將這筆錢用于風(fēng)險相似的投資而留存下來所要付出的代價。
　　明確了留存收益成本之后，我們就明白其實股東每年的股息收益就是來自于企業(yè)前一年的留存收益，相當(dāng)于一個無限遞推的過程。因此，我們在使用股東權(quán)益法時，所用的股息選最近一年的股息即可，因為以后年度的股息收入可以體現(xiàn)在現(xiàn)在的留存收益當(dāng)中。
　　股息收益同樣可以用兩種方法來確定：一是以同行業(yè)上市企業(yè)最近一年的平均股息為參照標(biāo)準(zhǔn)；二是以與企業(yè)有相似資本結(jié)構(gòu)與規(guī)模的同行業(yè)企業(yè)的股息為參照標(biāo)準(zhǔn)。
　　2． 留存收益成本。
　�。�1）資本資產(chǎn)定價模型法。因為留存收益的假設(shè)是沒有把這筆錢投資于風(fēng)險資產(chǎn)所付出的代價，因此，我們可以用風(fēng)險的資本資產(chǎn)定價模型來算留存收益成本。
　　K_s＝R_f＋β（R_m－R_f）
　　K_s—留存收益成本，R_f—無風(fēng)險報酬率，β－股票的風(fēng)險系數(shù)
　　Rm—市場股票的報酬率
　　無風(fēng)險報酬率可以選國債利率或銀行固定存款利率，股票的風(fēng)險β系數(shù)可以查行業(yè)β系數(shù)，通過一些網(wǎng)站如國泰君安等可以查到。
　�。�2）風(fēng)險溢價法。主要原理是風(fēng)險越大，要求的報酬率也越高。普通股東對企業(yè)的投資風(fēng)險大于債券投資者，因此，會在債券的收益率上加上一定的風(fēng)險溢價。
　　K_s＝K_b＋RP_c
　　K_b—債務(wù)成本，RP_c—股東所要求的風(fēng)險溢價
　　債務(wù)成本可以通過企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表來計算。而股東所要求的風(fēng)險溢價則主要用經(jīng)驗值來求得，具體如下：
　　市場利率達(dá)到歷史最高點(diǎn)時，RP_c≈3%
　　市場利率處于歷史最低點(diǎn)時，RP_c≈5%
　　通常情況下，RP_c≈（3%～5%），一般取RP_c≈4%
　　三、總結(jié)
　　權(quán)益報酬率法與內(nèi)含價值法其實有異曲同工之處。內(nèi)含價值法是把以后各年的股息折現(xiàn)為現(xiàn)值，而權(quán)益報酬法是把以后各年的股息看成是前一年的留存收益所創(chuàng)造的。而筆者認(rèn)為我國的股票市場并不規(guī)范，用理論上的未來各年預(yù)計股息收入其實并不代表了企業(yè)潛在的價值，很多企業(yè)為了在股市上圈錢，不惜假造財務(wù)報表，結(jié)果上市前兩年因有主承銷商的支撐，比較正常，但過了3~5年或許更短時間之后，就顯示出了其虛假財務(wù)的真面目。而這時企業(yè)虧損嚴(yán)重，更別說給股東以股息了。因此，此時與理論上應(yīng)有的股息相差甚遠(yuǎn)。因此，用這種方法我認(rèn)為誤差較大，尤其對于象我國這樣的新興股票市場。
　　而權(quán)益報酬法就克服了這種缺陷：將未來的股息納入留存收益里考慮，因此，在對企業(yè)定價時，就只需考慮最近一年的股息收益和當(dāng)年的留存收益成本，而避免了企業(yè)上市時間長之后收益的不確定性給IPO定價所造成的誤差，權(quán)益報酬法比較能反映企業(yè)的真實情況。這只是我個人意見，希望大學(xué)共同探討。
　　參考文獻(xiàn)：
　　1．楊淑娥，胡元木．財務(wù)管理研究．經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2001．
　　2．孫國茂．上海股票市場IPO定價實證分析．上海經(jīng)濟(jì)研究，2003，（10）．

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