量身打造中國私募基金的組織形式

1.公司制的私募基金
　　公司制的私募基金是依公司法組織起來的，資金來源主要是和其他機(jī)構(gòu)法人。由于企業(yè)的閑置資金一時(shí)找不到合適的產(chǎn)業(yè)投資項(xiàng)目，加上銀行利息低，把目光投向靈活性強(qiáng)、保密性好、投資回報(bào)高的私募基金。公司制私募基金有完整的公司架構(gòu)，運(yùn)作比較正式和規(guī)范。公司制私募基金在能夠比較方便地成立。半開放式私募基金也能夠以某種變通的方式，比較方便地進(jìn)行運(yùn)作，不必接受嚴(yán)格的審批和監(jiān)管，投資策略也就可以更加靈活。
　　　　2.契約式私募基金
　　契約式基金的組織結(jié)構(gòu)比較簡單，一般在暗中操作，不具備地位。目前市場上存在的“工作室”、“私人間基金”多為這種形式。其資金來源主要是個(gè)人資本。由于個(gè)人投資者缺乏投資經(jīng)驗(yàn)及時(shí)間等原因，以書面或口頭協(xié)議的方式委托工作室或有良好投資記錄的朋友，直接代為理財(cái)。具體的做法是：證券公司作為基金的管理人，選取一家銀行作為其托管人，募到一定數(shù)額的金額開始運(yùn)作，每個(gè)月開放一次，向基金持有人公布一次基金凈值，辦理一次基金贖回；為了吸引基金投資者，盡量降低手續(xù)費(fèi)，證券公司作為基金管理人，根據(jù)業(yè)績表現(xiàn)收取一定數(shù)量的管理費(fèi)。其優(yōu)點(diǎn)是可以避免雙重征稅。
　　　　二、私募基金現(xiàn)有組織形式存在的缺陷
　　一是基金管理公司、契約受托人不是利益主體，缺乏激勵與制約機(jī)制，投資者不能直接參與運(yùn)作，造成主體缺位。
　　為了吸引客戶，各類資產(chǎn)管理公司、咨詢公司大都對投資者作出了最低回報(bào)的承諾，即使是一些工作室在與客戶簽定口頭協(xié)議時(shí)也會有類似保證本金的安全、保證年終收益率等承諾。然而，由于目前私募基金承諾的年終收益率大多在10%至30%之間，這個(gè)承諾的收益大大超過了銀行存款利率。所以，有關(guān)專業(yè)人士指出，含有承諾的私募基金嚴(yán)重違反了有關(guān)法律法規(guī)，實(shí)際上近乎非法集資了。在這種情況下，即使有書面合同文本，委托人、受托人的利益也難以得到法律保護(hù)。這就容易導(dǎo)致各種糾紛的出現(xiàn)。這種方式還容易演變?yōu)楦呦�攬存或非法集資，破壞系統(tǒng)的穩(wěn)定。信息披露的不充分和不及時(shí)，容易導(dǎo)致投資者無法有效監(jiān)控管理方，蘊(yùn)藏著較大的道德風(fēng)險(xiǎn)。
　　從國際經(jīng)驗(yàn)來看，資產(chǎn)管理中的保本、保底的做法很少見，且受到極為嚴(yán)格的法律管制。但是，我國目前的信用環(huán)境和投資環(huán)境與國外存在較大差異：投融資市場并不規(guī)范、關(guān)聯(lián)交易和黑箱操作在一定程度上存在、商業(yè)信用體系也未能有效建立起來，這些都不利于保護(hù)資產(chǎn)委托人的利益。在這種情況下，保本、保底的做法就逐漸流行起來。一些資質(zhì)較差的機(jī)構(gòu)進(jìn)行虛假承諾，或者資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行超出保證能力的高風(fēng)險(xiǎn)投資，故意夸大收益率，結(jié)果導(dǎo)致保底、保本名不符實(shí)。
　　　　二是契約雙方合作關(guān)系不受法律保護(hù)，極易產(chǎn)生委托代理風(fēng)險(xiǎn)。
　　對于一些小私募基金，如工作室，雙方完全憑一種私人間的信任關(guān)系建立起委托關(guān)系，大多只有口頭協(xié)議，根本沒有正式的文本合同。因此，雙方的合作關(guān)系就無法受到法律保護(hù)。例如，在委托理財(cái)中出現(xiàn)資金被騙的情況時(shí)有發(fā)生，由于缺乏有效證據(jù)表明資金的所有權(quán)，委托人往往不得不吞下苦果。其中一個(gè)關(guān)鍵的是，在激烈的競爭下，客戶提出的保證收益率也越來越高，而這些小私募基金管理人往往被迫接受。然而，要想達(dá)到如30%的年收益率談何容易，給管理人造成的經(jīng)營壓力也相當(dāng)大，這導(dǎo)致出現(xiàn)虧損或未能達(dá)到盈利要求的情況也越來越多。在口頭協(xié)議下，這樣的糾紛無法得到有效的解決，從而不利于維護(hù)各方的利益。
　　　　三是雙重稅賦制約公司制私募基金的。
　　對大型私募基金來說，如果采用一個(gè)專用賬戶來運(yùn)作，由于風(fēng)險(xiǎn)較高，難以獲得投資人的認(rèn)同。這樣，它們往往不得不采用公司制形式，所以運(yùn)營成本相對較高。目前，這類公司型私募基金實(shí)際上面臨著雙重納稅的問題：既要繳納33%的企業(yè)所得稅，同時(shí)在分紅時(shí)還要繳納個(gè)人所得稅，另外還得面臨著作為公司要應(yīng)付的年檢等一大堆麻煩事情。顯然，這部分私募基金的運(yùn)營成本要比公募基金高出許多。
　　　　四是公司制私募基金雖具法律保護(hù)，但主體缺位時(shí)因消息泄露建有老鼠倉。
　　“老鼠倉”的操作是指委托方和操作方在第三方（一般是證券公司營業(yè)部）的介入下簽訂協(xié)議，雙方按一定的比例出資，操作方負(fù)責(zé)操作，但沒有提款的權(quán)力，以保證資金安全。證券公司方負(fù)責(zé)監(jiān)督操作，如“老鼠倉”內(nèi)的資金損失超過一定比例（如15%），或者是接近操作方的出資量，證券公司會通知委托方，由委托方和操作方協(xié)商，或是就此平倉，損失由操作方承擔(dān)，或是操作方增資繼續(xù)操作，直到協(xié)議期滿。協(xié)議期一般為半年或是一年。
　　“老鼠倉”到期后，雙方按照協(xié)議分配所得。分配方式一般有三種：純保底、純分成、保底分成。如采用純保底方式，委托方的收益一般在8%-10%，其余收益為操作方所得；如采用保底分成，保底收益一般為6%-8%，超出部分二八或是三七開，操作方得大頭；如采用純分成，分成比例可以達(dá)到五五開。例如，總量350萬元的“老鼠倉”，如收益在30%，按五五開純分成方式，委托方、操作方的收益均為50萬元左右，委托方收益率為17%，而操作方則高達(dá)100%，達(dá)到了借雞生蛋的目標(biāo)。證券公司則因?yàn)橘Y金交易量的增加而增加了傭金收入。
　　　　五是中國私募基金利益分配缺乏外部監(jiān)管，制度上存在漏洞，不利于私募基金健康、穩(wěn)定發(fā)展。
　　盡管地下私募基金用自己的辦法解決了持有者與管理者之間的利益分配問題，但是，大投資者之間的利益分配仍然存在制度上的漏洞。一位從業(yè)多年的私募基金管理者稱，雖然采用了西方基金的做法，有一套監(jiān)管的方案，財(cái)務(wù)、市場、調(diào)查等完全分開，但地下基金做到一定大的規(guī)模，管理者從自己利益考慮，稍稍偏向于其中一位大投資者就可獲巨利，這樣就容易引起大投資人之間的沖突。因此，基金做大了又沒有外部監(jiān)管，問題遲早會發(fā)生，并可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，波及的范圍會較大。這位人士承認(rèn)，地下私募基金越大，越是需要合法的外部監(jiān)管。
　　　　三、制度創(chuàng)新：量身打造私募基金的組織形
　　隨著國民的持續(xù)，個(gè)人資產(chǎn)數(shù)量的大幅增加，尋找有效的投資途徑實(shí)現(xiàn)增值，是私募基金產(chǎn)生和發(fā)展的必然。中國私募基金發(fā)展有其特殊的沿革和現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為，當(dāng)前私募基金存在的種種的解決，關(guān)鍵在于通過修改《公司法》和制訂《投資基金法》，建立中國有限合伙制，承認(rèn)它是一種組織形式，賦予地位，并制訂游戲規(guī)則，建立主體激勵與制約機(jī)制。
　　　　1.完善投資基金法，建立中國私募基金的有限合伙制。
　　我國《證券投資基金管理暫行辦法》頒布于1997年11月，而后未有修改，近日又頒布了《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》。這兩部法規(guī)由于缺乏《投資基金法》的指導(dǎo)，因此是不完善的，同時(shí)這兩部法規(guī)與已頒布的《公司法》、《證券法》存在眾多沖突，是必須解決的法律問題。例如，我國《證券法》第四章第七十九條規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的5%時(shí)，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起三日內(nèi)，向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，證券交易所作出書面報(bào)告，通知該上市公司，并予以公告：在上述規(guī)定的期限內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票�！钡�由于契約型基金的法人主體不明確，因此多次出現(xiàn)單個(gè)基金或關(guān)聯(lián)基金持有一家上市公司的股票5%以上時(shí)，未做公告。而對于此類事件，由于缺乏法律依據(jù)，因此也難以進(jìn)行評判。又如，從我國基金業(yè)的發(fā)展來看，基金的組織模式將走向多樣化，公司型基金和有限合伙制基金必將出現(xiàn)，前者不設(shè)監(jiān)事會的慣例和《公司法》的有關(guān)規(guī)定相抵觸，而有限合伙制則超出了我國現(xiàn)有《合伙企業(yè)法》的規(guī)定范疇。
　　我國個(gè)人信用體系不完善，私募基金一直在“灰色地帶”運(yùn)作，缺乏道德風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避機(jī)制。結(jié)合本文對中國私募基金的現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為量身打造中國私募基金組織形式，建立中國私募基金有限合伙制，管理層面應(yīng)借鑒國外組織模式，并對這一模式實(shí)施制度創(chuàng)新。
　　(1)修改主要合伙人必備的資質(zhì)條件，提高門檻。國、境外主要合伙人出資額為1%的慣例，設(shè)計(jì)中國私募基金的有限合伙制，其主要合伙人出資額應(yīng)大于1%，不高于30%，而我國現(xiàn)有私募基金的合伙人出資額實(shí)際上平均已經(jīng)達(dá)到30%。
　　(2)提高私募基金從業(yè)人員資質(zhì)條件，從嚴(yán)組織考核、審查，嚴(yán)把注冊關(guān)，以防范私建老鼠倉之類的道德風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為，管理層面還可以禁止多頭開戶，并通過開戶實(shí)名制規(guī)范從業(yè)行為。
　　禁止保底分紅，通過捆綁經(jīng)營實(shí)現(xiàn)運(yùn)作基金利益一體化。國外的老虎基金、量子基金采用捆綁經(jīng)營，一般合伙人在利益機(jī)制上都是均衡的。我國目前私募基金由于采用不同的保底分紅方案，難免厚此薄彼，這實(shí)際上違背了作為一般合伙人的地位平等的合伙制原則。
　　　　2.平等對待公募、私募基金，創(chuàng)造平等競爭環(huán)境，促進(jìn)基金業(yè)良性競爭
　　目前我國的基金大都是公募，而對私募基金沒有專門的法律法規(guī)進(jìn)行規(guī)范，使得實(shí)際運(yùn)作缺乏法律依據(jù)，從而不利于私募基金的全面發(fā)展和民間資本的啟動以及對我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級發(fā)揮促進(jìn)作用，因此，對私募或特定的中小型基金應(yīng)有明確規(guī)定，應(yīng)允許中外合作、合資的中小產(chǎn)業(yè)投資基金進(jìn)入中國，對這類基金不設(shè)門檻，讓市場來選擇。同時(shí)也要在基金管理業(yè)中引入良性競爭機(jī)制，制定相關(guān)法律法規(guī)，設(shè)立基金制度從核準(zhǔn)制向注冊制過渡，允許所有有條件、夠資格的主體參與基金管理業(yè)，使該行業(yè)充分市場化。只有減少人為的經(jīng)營與投資進(jìn)入門檻，消除各種制度障礙，才能實(shí)現(xiàn)公平競爭、優(yōu)勝劣汰以及投資人、托管人、管理人三方的利益最大化。
　　　　3.完善有關(guān)基金從業(yè)行為規(guī)范和有效的約束機(jī)制。
　　已有相關(guān)法律法規(guī)對基金管理人和托管人的從業(yè)行為作了一定的約束，但這些約束往往缺乏實(shí)質(zhì)性的意義，處罰的力度也不夠大，使其違規(guī)經(jīng)營的機(jī)會成本較小，增加了引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)、違規(guī)經(jīng)營的可能性，從而導(dǎo)致基金投資人的利益受到損害。因此對現(xiàn)有和待制訂的法律法規(guī)中有關(guān)對基金管理人和托管人的責(zé)任和約束條款加以修訂并制訂切實(shí)可行的實(shí)施細(xì)則，使基金持有人的利益得到最大的保護(hù)。同時(shí)可以考慮將基金管理人和托管人的利益與基金投資人利益相捆綁。例如可在修改目前我國《合伙企業(yè)法》和《公司法》的基礎(chǔ)上，成立有限合作制基金，基金管理人和基金托管人可以普通合伙人的身份參與基金并負(fù)責(zé)對基金進(jìn)行管理，同時(shí)對償債業(yè)務(wù)負(fù)連帶的無限責(zé)任，而一般投資者可以作為有限合伙人的身份參與基金，對償債業(yè)務(wù)負(fù)連帶的有限責(zé)任。同時(shí)，基金管理人每年向投資者收取基本費(fèi)率和贏利費(fèi)率相結(jié)合的管理費(fèi)用。這樣，基金投資的效益首先到基金經(jīng)理人的利益，而且如果由于他的失誤導(dǎo)致基金資不抵債，那么他必須用自己的其他資產(chǎn)去彌補(bǔ)損失，基金經(jīng)理同時(shí)也要承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任，這就使風(fēng)險(xiǎn)和收益完全對稱，從而有效地弱化道德風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到基金當(dāng)事人多方利益與風(fēng)險(xiǎn)的共享，切實(shí)保護(hù)投資者利益。
　　　　4.完善基金信息披露的立法。
　　目前基金業(yè)相關(guān)法律法規(guī)中對其信息披露也作了大量規(guī)定，但其披露要求是相對寬松的，例如《證券投資基金管理暫行辦法》實(shí)施準(zhǔn)則第五號第十一條第四款規(guī)定：“投資組合公告每季公布一次，應(yīng)披露基金投資組合分類比例，及基金投資按市值的前十名股票明細(xì)。公告截止日后15個(gè)工作日內(nèi)，基金管理人應(yīng)編制完投資組合公告，經(jīng)基金托管人復(fù)核后予以公告，同時(shí)分別報(bào)送中國證監(jiān)會和基金上市的證券交易所備案。而15個(gè)交易日后其公布的投資組合是否有意義尚為值得商榷的問題。另外相關(guān)法律法規(guī)中缺乏有關(guān)基金關(guān)聯(lián)交易內(nèi)容的披露規(guī)范。目前我國的13家基金管理公司的發(fā)起人主要是證券公司、信托投資公司，同時(shí)現(xiàn)在一家基金管理公司所管理的基金平均在3家以上，因此基金與管理人和發(fā)起人以及同一基金管理人旗下所管理的基金之間難免出現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象。
【參考】
　　[1]　《開展私募基金業(yè)務(wù)的構(gòu)想》，《證券時(shí)報(bào)》，2003年1月。
　　[2]　伍純：《中國私募基金需要制度創(chuàng)新》，《中國經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)》2001年5月。
　　[3]　安邦咨詢等：《私募基金合法化流產(chǎn)，未來將何去何從》，《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》2002年7月15日。
　　[4]　趙杰：《7000億私募基金向何處》，《國際金融報(bào)》2002年8月5日。

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