我國企業(yè)最優(yōu)資本結構研究

資本結構對的經(jīng)營至關重要，隨著企業(yè)制度的建立和資本市場的，我國企業(yè)的資本結構經(jīng)歷了質的變化，但同時也暴露出一些。我國加進WTO以后，必須迅速融進到全球化的進程中，在全球證券、市場融資。而且，資本結構是否公道，將直接關系到企業(yè)能否獲得國際投資者的信任，能否在國際市場競爭中取得良好的經(jīng)營業(yè)績和長遠發(fā)展。因此，優(yōu)化我國企業(yè)的資本結構刻不容緩。　　一、現(xiàn)代資本結構　　所謂資本結構，是指企業(yè)各種長期資金來源的構成和比例關系。長期資本來源包括長期債務資本和權益資本，因此資本結構通常是指企業(yè)長期債務資本與權益資本的結構和比例關系。最優(yōu)資本結構是指能使企業(yè)的加權均勻資本本錢最低且企業(yè)價值最大、并能最大限度地調(diào)動各利益相關者的積極性的資本結構。　　自20世紀50年代以來，西方經(jīng)濟學家對資本結構展開了廣泛的，先后出現(xiàn)過凈收進理論，折衷理論和現(xiàn)代資本結構理論，其中最大的現(xiàn)代資本結構理論主要是指MM理論及其發(fā)展，如權衡模型、激勵理論、非對稱信息理論等。　　1.MM理論和權衡理論　　早期的MM理論以為，由于所得稅法答應債務利息用度在稅前扣除，在某些嚴格的假設下，負債越多，企業(yè)的價值越大。這一理論并非完全符合現(xiàn)實情況，只能作為進一步研究的出發(fā)點。此后提出的權衡理論以為，負債公司可以為企業(yè)帶來稅額庇護利益，但各種負債本錢隨負債比率增大而上升，當負債比率達到某一程度時，息稅前盈余（EBIT）會下降，同時企業(yè)負擔代理本錢與財務桔據(jù)本錢的概率會增加，從而降低企業(yè)的市場價值。因此，企業(yè)融資應當是在負債價值最大和債務上升帶來的財務桔據(jù)本錢與代理本錢之間選擇最佳點。　　2.激勵理論　　激勵理論研究的是資本結構與經(jīng)理職員行為之間的關系，該理論以為債權融資比股權融資具有更強的激勵作用。由于債務類似一項擔保機制，由于存在無法償還債務的財務危機風險甚至破產(chǎn)風險，經(jīng)理職員必須做出的投資決策，努力工作以避免或降低風險。相反，假如不發(fā)行債券，企業(yè)就不會有破產(chǎn)風險，經(jīng)理職員擴大利潤的積極性就會喪失，市場對企業(yè)的評價也相應降低，企業(yè)資本本錢也會上升。因此，應當激勵企業(yè)舉債，使經(jīng)理職員努力工作以避免破產(chǎn)�！　�3.非對稱信息理論　　非對稱信息理論由美國經(jīng)濟學家羅斯（Ross）首先引進到資本結構理論中。羅斯假定經(jīng)理對企業(yè)的未來收益和投資風險有內(nèi)部信息，而投資者缺乏這種信息，他們只知道對經(jīng)理者的激勵制度，只能通過經(jīng)理者輸出的信息間接評價企業(yè)的市場價值。資產(chǎn)負債率或債務比例就是將內(nèi)部信息傳遞給市場的工具，負債比例上升表明經(jīng)理者對企業(yè)的未來收益有較高的期看，對企業(yè)布滿信心，同時負債也會促使經(jīng)理努力工作，外部投資者會把較高的負債視為企業(yè)高質量的一個信號。　　邁爾斯（Myess）和麥吉勒夫（Majluf）進一步考察發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)行股票融資時會被市場誤解，以為其遠景不佳，因此新股發(fā)行總會使股價下跌。但是，多發(fā)債券又會使企業(yè)受財務危機的制約。因此，企業(yè)資本的融資順序應是：先內(nèi)部籌資，然后發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。這一“先后順序論”在美國、加拿大等國家1970～1985年的企業(yè)融資中得到了證實。　　從以上有關權衡模型、激勵理論、非對稱信息理論的可以看出，當負債引起的本錢用度未超過稅收節(jié)余價值時，采用債券融資對企業(yè)是有利的，還能減少企業(yè)控制權的損失。這與MM理論是一致的。　　二、我國企業(yè)的最優(yōu)資本結構　　1.我國企業(yè)現(xiàn)有的資本結構　　，我國企業(yè)的資本結構與上面所討論的資本結構理論是相俘的，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：　�。�1）企業(yè)資金籌集渠道的選擇不符合西方資本結構理論中非對稱信息理論的自有資金—負債—股票的選擇順序。我國企業(yè)的籌資渠道一般按股票—負債—自有資金的選擇次序。到1996年，我國累計發(fā)行有價值證券9918.74億元，但企業(yè)債券只發(fā)行了1565.09億元，所占比例僅為 15.5％。這反映了我國企業(yè)改革中的一些深層次題目�！　。�2）我國上市公司中存在著嚴重的重股輕債現(xiàn)象。例如：深市123家具有配股資格的業(yè)務較好的上市公司，長期負債與股東權益之比 1996年底為15.4％，1998年底為14.5％，不少公司把發(fā)行股票視為公司融資的最佳途徑，以為發(fā)行股票，不但可以永久地占有這部分資本，不必像發(fā)行信貸和發(fā)行債券那樣需要到期還本，還可以減少利息支出，增加利潤，進步公司的經(jīng)營效率，因此以為權益資本越多越好。這同國際上債券融資興起、股權融資衰落的局面形成很大的反差�！　�2.我國企業(yè)現(xiàn)有資本結構的不利　�。�1）加大融資本錢，妨礙企業(yè)價值最大化�！　∫话闱闆r下，長期借款融資手續(xù)簡便但對企業(yè)貸款條件、用款方向等方面有較多的要求，但其融資本錢最低；債券融資由于需要支付一定比例的手續(xù)費，它比長期借款本錢高一些，這兩種方式都由于利息免稅而降低本錢。最高的要算是股權性融資，不僅要支付類似與借款或債券的利息（股息）部分，股東還有權分得紅利，而且支付的股息不能免稅，在稅前利潤中抵扣。所以，上說，股權資本的本錢必定大大高于債權性資本的資資本錢。當然，有一種例外情況，即在企業(yè)資本結構中，債務資本已經(jīng)達到相當比重，財務桔據(jù)本錢和代理本錢急劇上升時，才會出現(xiàn)債權融資本錢高于股權融資本錢的現(xiàn)象，但該情況顯然與我國企業(yè)的實際不符�！　】上攵�知，假如按照降低加權均勻資本本錢，使企業(yè)價值最大化的理財目標，那么當前我國企業(yè)的融資行為，終極會導致資本的腐蝕，不利于企業(yè)理財目標的實現(xiàn)�！　。�2）不利于治理層的約束以及發(fā)揮對其代理的激勵作用�！　∵@一點在激勵理論和非對稱理論中已有論述。　　3.我國企業(yè)的最優(yōu)資本結構　　綜上所述，根據(jù)資本結構理論，為了達到能使企業(yè)的加權資本本錢最低且企業(yè)價值最大、并能最大限度地調(diào)動各利益相關者的積極性的最優(yōu)資本結構、在籌資渠道的選擇上應采取自有資金一負債一股票的次序，加大債權融資的比例。　�。�1）由MM理論的可知，稅收節(jié)余價值與所得稅稅率有關。公司所得稅率越高，企業(yè)由于債券融資支付的利息可抵稅的好處就越多。就不同國家而言，在公司所得稅率高的國家企業(yè)更傾向于債權融資，在公司所得稅率低的國家，股權融資傾向相對較高。就我國的實際情況來看，公司所得稅率偏高，企業(yè)理應傾向債權融資�！　。�2）我國企業(yè)的負債環(huán)境非常寬松。1996年底至今連續(xù)七次大幅度降息，融資環(huán)境有利于負債，企業(yè)的權益資本本錢明顯高于其債務資本本錢，如以銀行同期貸款利率代表公司負債的資本本錢，1995、1996、1997各年度銀行貸款利率分別為12.24％，10.08％和 8.64％，而測算分析出的權益資本本錢分別為19.96％、17.61％、9.09％。可見，企業(yè)在選擇融資手段時，從資本的本錢效益分析出發(fā)，股權籌資并不是企業(yè)最優(yōu)的融資手段。

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