目標(biāo)公司反并購的本錢與收益分析

內(nèi)容摘要：外資借助并購的方式進進我國已是不爭的事實，同時股權(quán)全流通的趨勢使并購行為可以更多采用市場化方式實現(xiàn)，敵意收購的數(shù)目必將逐漸增多。但是，目前不可忽略的現(xiàn)實是國內(nèi)公司構(gòu)筑反并購壁壘的能力及其外部環(huán)境卻遠不如發(fā)達國家。本文剖析了目標(biāo)公司反并購本錢及收益，并指出要進步目標(biāo)公司的反并購意識，不僅要建立相應(yīng)的預(yù)警機制，同時也要加速中介機構(gòu)的發(fā)展及法律法規(guī)的完善�！　￡P(guān)鍵詞：反并購 本錢 收益
　　
　　反并購是指目標(biāo)公司治理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移，而采取的旨在預(yù)防或挫敗收購者收購本公司的行為；反并購的核心在于為防止目標(biāo)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，而采取預(yù)防性措施及主動性措施構(gòu)筑防御壁壘。預(yù)防性措施包括毒丸計劃、修訂公司條款、金降落傘等，這些措施的實施可能會減少公司對收購者的吸引力或使收購變得更困難、更昂貴，減少敵意收購的可能性；主動性措施是當(dāng)目標(biāo)公司收到敵意報價時采取的綠郵勒索、白衣騎士、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整、訴訟、帕克曼戰(zhàn)略等防御措施。
　　
　　反并購題目的研究現(xiàn)狀
　　
　　截止2004年，據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，我國證券市場滬深A(yù)、B股中已有88家上市公司擁有非流通的外資法人股。根據(jù)我國加進WTO的承諾，各領(lǐng)域?qū)ν赓Y的限制將逐步放開，國際資本將以更積極的態(tài)勢涌進，對國內(nèi)各行業(yè)龍頭企業(yè)發(fā)起進攻。與此同時，股權(quán)全流通的趨勢使并購行為可以更多采用市場化方式實現(xiàn)，避免了層層審批和各種限制，敵意收購的難度將大幅度降低，數(shù)目將逐漸增多。但是不可忽略的事實是，我國公司構(gòu)筑反并購壁壘的能力及其外部環(huán)境卻遠不如發(fā)達國家。從公司內(nèi)部來看，目標(biāo)公司反并購的意識及構(gòu)筑防御體系的能力有待進步；從外部環(huán)境來看，擔(dān)任并購與反并購中介角色的投資銀行供給不足，關(guān)于反并購的地位及措施在法律中仍然沒有具體規(guī)范等等，這些都嚴(yán)重制約了公司的防御能力。因此，對反并購研究的緊迫性已經(jīng)凸現(xiàn)。
　　目前我國學(xué)者研究并購的文章很多，然而關(guān)于反并購的研究卻遠不能比。當(dāng)前關(guān)于反并購的研究多集中在以下幾個方面，如于兆吉、郭亞軍（2003）和游桂云、蘇�。�2005）等側(cè)重反并購的策略研究；蘇龍（2001）則對反并購的幾種常見策略進行財務(wù)分析；李新平、陳濤（2004）則從收購中相關(guān)人的利益沖突角度提出我國未來資本市場的反并購規(guī)制思路；而李春林、朱圓（2005）通過對反并購的價值進行剖析后得出結(jié)論：在外資并購日益頻繁的今天，賦予董事會以適當(dāng)?shù)姆床①彌Q定權(quán)，將有助于增強國內(nèi)企業(yè)抵抗外資并購的能力。本文則立足于剖析反并購的本錢與收益，從而指出我國公司內(nèi)外部環(huán)境存在的題目并給出初步的改革建議。
　　
　　反并購本錢與收益剖析
　　
　　反并購的本錢
　　反并購可能耗費不菲的資金，因此目標(biāo)公司在做出并購防御決策前，必須對反并購的本錢予以足夠的重視。
　　直接本錢和間接本錢 并購防御并不是沒有代價的，防御措施包括直接與間接兩種本錢（Sudersanam，1998）。
　　直接本錢是付給專業(yè)顧問的用度及其他本錢，包括貿(mào)易銀行用度、股票經(jīng)紀(jì)人用度、會計師用度、律師用度、公共關(guān)系用度、印刷用度等；間接本錢是專用于防御的治理時間與企業(yè)資源的價值或機會本錢。簡單地說，在反并購中直接制約目標(biāo)公司的本錢是支付給中介機構(gòu)的巨額開支。
　　在投資銀行業(yè)發(fā)達的美國，當(dāng)目標(biāo)公司面臨敵意收購時，投資銀行擔(dān)當(dāng)著重要角色。20世紀(jì)80年代，主要的投資銀行組織起防衛(wèi)隊伍，他們和至公司的治理層相協(xié)同，建立起強大的防御體系以抵抗越來越犀利的攻擊者。在建立各種防御措施后，由投資銀行家與他們的法律顧問一起組成的團隊，隨時會被派往反并購戰(zhàn)爭的最前線，此團體的功能主要是向目標(biāo)公司的治理層提供各種有效反擊的建議。同時，他們還利用其強大的信息、財務(wù)、經(jīng)驗等上風(fēng)及雄厚的資金實力協(xié)助目標(biāo)公司進行融資結(jié)構(gòu)安排、與收購公司進行談判等，以此降低了敵意收購成功的可能性。
　　隱性本錢 隱性本錢首先反映在反并購策略引起的財務(wù)風(fēng)險上。部分反并購策略可有效阻止外來敵意收購的“進侵”，但也可能給目標(biāo)公司帶來不可估量的損失。以焦土術(shù)為例，隱性本錢反并購策略是通過在并購前將企業(yè)核心資產(chǎn)部分或并購企業(yè)想要得到的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離或出賣出往的方式，從而阻礙收購者的并購行為。假如目標(biāo)公司選擇購置大量與經(jīng)營無關(guān)或盈利能力差的資產(chǎn)，令其資產(chǎn)質(zhì)量下降，惡化了財務(wù)指標(biāo)，加大了公司的運營風(fēng)險，即使公司并未被并購，但由此可能產(chǎn)生強大的自我殺傷力。
　　反并購的隱性本錢還體現(xiàn)在并購防御中各方當(dāng)事人之間的利益沖突，其中股東和治理層之間的利益沖突尤為突出。國外學(xué)者尤其是控制權(quán)市場發(fā)達的英美國家對目標(biāo)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的實證研究表明，發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的目標(biāo)公司股東可以獲得巨大的超常收益（Jensen and Ruback， 1983）。然而，對于治理層而言，為維護自身利益所采取的防御措施，特別是多數(shù)破壞性的措施，如焦土術(shù)，可能造成與股東的矛盾和沖突。
　　
　　反并購的收益
　　微觀收益：目標(biāo)公司及公司股東 從微觀角度看，反并購的收益直接體現(xiàn)在對目標(biāo)公司及其股東利益的保護，利益驅(qū)動是目標(biāo)公司反并購的根本動機。無論何種防御措施，目標(biāo)公司都是希看抬高公司價格，以進步目標(biāo)公司及其股東的還價能力，并使其從中受益。從理論層面上來說，股東權(quán)益假說（shareholder interests hypothesis）指出，當(dāng)治理者采取行動防止控制權(quán)的變化時，股票持有者的財富會增加。假如治理者阻止敵意收購企圖時，則無須大量使用資源，就會被以為是節(jié)省本錢。延伸該假說可以以為，反并購措施可以通過出價程序最大化股東的利益。本文以毒丸計劃為例，Robert Commenth和G·William Schwert (1995)研究發(fā)現(xiàn)，毒丸計劃與更高的收購溢價相關(guān)。
　　首先，目標(biāo)公司可能會收到以直接出售目標(biāo)公司從中牟利為目的的敵意收購要約，由于很多敵意并購的目的不是為了長期經(jīng)營企業(yè)，即使是經(jīng)營也是短期的包裝重組，而是為了在投機中獲利。所以為了公司長期的發(fā)展，維護廣大股東的利益，目標(biāo)公司的治理層會進行反并購防御。其次，由于大多數(shù)公司的高級治理者可以獲得有關(guān)公司發(fā)展戰(zhàn)略、產(chǎn)品開發(fā)等不能公諸于世的內(nèi)幕，所以當(dāng)目標(biāo)公司收到的敵意收購要約明顯低于本公司自身真實價值，或公司遠期發(fā)展遠景光明，而可預(yù)期的未來價值遠高于收購價值時，公司會進行并購防御。此外，治理層通過抵制并購可能達到抬高對方的出價目的。由于目標(biāo)公司抵制并購的行為會延緩并購公司的并購步伐，從而讓其他有愛好參加并購的公司加進并購行列，終極進步并購價格。
　　宏觀收益：社會性價值和國家性價值 敵意收購作為對公司不良經(jīng)營狀況的事后矯正機制，其對于改善公司治理的作用毋庸質(zhì)疑，但敵意收購導(dǎo)致巨大社會本錢的耗費也是不容忽略的現(xiàn)實。Kaplan（1989）以為，美國20世紀(jì)80年代以杠桿融資收購（LBO）和治理層收購（MBO）為特征的收購接管大大進步了公司治理效率，并因此提升了公司經(jīng)營業(yè)績和股東價值。然而，1985年后完成的LBO大約有1/3在債務(wù)清償上出了題目。Kaplan 和Stein（1993）的研究表明，債務(wù)清償?shù)念}目并非是利潤沒有進步，而是增加的利潤不足以支付收購時所舉的大量債務(wù)。而反收購的實施則可以有效減少敵意收購，尤其是那些低質(zhì)敵意收購的發(fā)生頻率，從而避免社會資源的浪費。
國家性價值主要是針對外資并購而言。在外資并購行為背后隱躲著我國市場、民族產(chǎn)業(yè)、知識產(chǎn)權(quán)、技術(shù)等風(fēng)險。對發(fā)展中國家來說，外資通過并購長驅(qū)直進，可能破壞其競爭秩序，壓制其幼稚產(chǎn)業(yè)、控制其市場，從而危及東道國產(chǎn)業(yè)安全。在經(jīng)濟全球化趨勢下，國與國之間的競爭日趨激烈，并購防御對進步國家的競爭力、維護國家的經(jīng)濟安全尤為重要；同時，并購防御所具備的自身壟斷抑制功能使得該制度的實施有力地緩解了政府應(yīng)對反壟斷的壓力。
　　
　　建立反并購機制的策略
　　
　　增強公司的反并購意識，建立預(yù)警機制
　　預(yù)警機制的建立，不僅對于那些有發(fā)展?jié)摿Φ墓�司來說至關(guān)重要，而且對于那些接到敵意出價，但仍希看爭取更公道出價的公司而言，也極為重要。固然當(dāng)前我國法律許可范圍內(nèi)的反并購措施遠不及英美等國，但面臨敵意收購時，也并非只能坐以待斃。公司建立了預(yù)警機制，可以在法律許可范圍內(nèi)修筑壁壘，如在公司章程中設(shè)置反并購條款以此進行事前預(yù)防；而當(dāng)目標(biāo)公司面臨敵意收購時，預(yù)警機制也可以使其以較低的本錢、更迅速及時地采取司法救濟或?qū)ふ野滓买T士等措施保護目標(biāo)公司。
　　
　　加快金融中介機構(gòu)發(fā)展，解決金融市場環(huán)境供給
　　金融市場環(huán)境的制約，增加了反并購活動的風(fēng)險。目前我國投資銀行缺失，現(xiàn)有的證券公司業(yè)務(wù)仍局限于三大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)即承銷、經(jīng)紀(jì)及自營，因此不能稱之為真正的投資銀行。此外，能夠憑借自身強大的信息儲備、財務(wù)狀況、經(jīng)驗上風(fēng)及雄厚的資金實力為公司提供金融顧問服務(wù)的證券公司未幾。其后果是導(dǎo)致上市公司在反并購過程中難以對反并購的本錢和收益進行有效評估，反并購專業(yè)知識的復(fù)雜性和專業(yè)性加劇了風(fēng)險性。
　　因此，應(yīng)該大力發(fā)展投資銀行，協(xié)助目標(biāo)公司構(gòu)筑反并購預(yù)警體系，幫助他們進行公道地融資結(jié)構(gòu)安排、與收購公司談判、尋找白衣騎士等，這樣可以有效降低敵意收購成功的可能性。
　　
　　賦予公司反并購的正當(dāng)權(quán)力，有效降低反并購的法律風(fēng)險
　　2002年10月，我國出臺了《上市公司股東持股變動信息表露治理辦法》和《上市公司收購治理辦法》，對上市公司的股權(quán)變動和收購進行規(guī)范，這對吞并收購的立法邁出了重要一步。
　　但當(dāng)前的法律環(huán)境供給仍存在制度缺陷，如目標(biāo)公司進行反并購的權(quán)利和地位仍然沒有具體規(guī)范；發(fā)達國家常見的反并購策略（如毒丸計劃、焦土術(shù)等）被我國現(xiàn)有的法律明文禁止，可用于我國市場的策略較少且不明確，如法律許可的相互持股制度因需要占用大量資金，導(dǎo)致上市公司未必愿意或能夠如此行動；治理層收購因收購主體的正當(dāng)性題目及收購資金來源缺乏而導(dǎo)致可行性不高；股份回購在我國存在法律障礙等等。這些措施及現(xiàn)象都降低了公司抵御敵意并購的防衛(wèi)能力。
　　20世紀(jì)90年代，美國多數(shù)大企業(yè)都不同形式地建立起反并購體系，防衛(wèi)措施創(chuàng)新層出不窮。對于我國而言，反并購除了微觀收益外，還存在著不可忽視的宏觀收益。因此，反并購立法的出臺及現(xiàn)有法規(guī)、措施的完善顯得尤為迫切。
　　
　　參考文獻：
　　1.帕特里克·A·高根. 吞并、收購與公司重組[M].機械產(chǎn)業(yè)出版社, 2004
　　2.李春林，朱圓.反收購的價值分析[J].當(dāng)代財經(jīng)，2005（6）
　　3.高偉凱，王榮.治理層收購理論述評及啟示[J].經(jīng)濟學(xué)動態(tài)，2005（9）

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