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高風(fēng)險下的激勵：對賭協(xié)議及其應(yīng)用探討
賭協(xié)議是一種特殊的投資和融資手段，自從蒙牛與摩根士丹利、鼎暉及英聯(lián)投資等投資銀行簽訂對賭協(xié)議一舉取得成功以后，我國興起了一股前所未有的對賭協(xié)議簽訂***，先后有雨潤與高盛、鼎輝投資和PVP基金，徐工與凱雷，永樂與摩根士丹利及鼎暉等簽訂了對賭協(xié)議。對賭協(xié)議的簽訂既給蒙牛和雨潤帶來了快速發(fā)展的良好契機，也給永樂帶來***被收購的惡運。實際上對賭協(xié)議是一柄雙刃劍，一方面能給投資者帶來高收益，為融資者提供巨額資金，另一方面也帶來了較高的投資和融資風(fēng)險。一、何謂對賭協(xié)議
在西方資本市場，投資者在提供資金的同時，通常采取一定的措施來有效保護自身的利益，如投資方享有清算優(yōu)先權(quán)、股息優(yōu)先權(quán)、投票表決權(quán)、轉(zhuǎn)換權(quán)、新股認購優(yōu)先權(quán)以及股票回購權(quán)等。另外，還可能約定棘輪條款（Equity Ratchet/Performance Ratchet）等反稀釋條款，以確保自己的股權(quán)比例不會因新股發(fā)行或新的投資方加進而減少，投資回報不會因股價的下跌而受到影響。應(yīng)該說是反稀釋條款包括棘輪條款。稀釋是指融資后導(dǎo)致每股凈賬面價值下降，反稀釋則意味著資本結(jié)構(gòu)的重新調(diào)整。棘輪條款的主要意思是：假如以前的投資者收到的免費股票足以把他的每股均勻本錢攤低到新投資者支付的價格，他的反稀釋權(quán)利被叫做“棘輪”。棘輪是一種強有力的反稀釋工具，無論以后的投資者購買多少股份，以前的投資者都會獲得額外的免費股票。有時棘輪也同認股權(quán)和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股結(jié)合起來，在實施認股權(quán)時附送額外的股票或在轉(zhuǎn)換時獲得額外的股票，以保證創(chuàng)業(yè)投資公司持股比例不會由于以較低價格發(fā)行新股而被稀釋，進而影響其表決權(quán)。作為一種財務(wù)工具，棘輪條款是目前國內(nèi)對賭協(xié)議的原型。
對賭協(xié)議實際上是一種期權(quán)的形式，由投資方和擁有控股權(quán)的企業(yè)治理層（融資方）在達成協(xié)議時對企業(yè)未來業(yè)績不確定性進行約定。當約定的情況滿足時，投資方可以行使一種對自身有利的權(quán)利，否則融資方就可以行使另外一種對自身有利的權(quán)利。通過協(xié)議條款的設(shè)計，對賭協(xié)議可以有效保護投資人利益。
對賭協(xié)議本質(zhì)上并不是雙方來爭搶同一塊既定的蛋糕，而是雙方都希看把蛋糕做大，從而使自己擁有的那一份變得更大。因此，作為協(xié)議的投資人一方也�？粗卫韺幽軌蜈A，投資者才能從市場上賺到錢，而不是從作為合作者的治理層那里賺到錢，由于與業(yè)績推動下的資本增值相比，對賭協(xié)議中涉及的價值補償并不足以滿足投資人的期看。實在，對賭協(xié)議英文名稱為Valuation Adjustment Mechanism（VAM）”，直譯過來是估值調(diào)整協(xié)議。在西方資本市場，估值調(diào)整幾乎是每一宗投資必不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)。由于投資方和被投資方對企業(yè)未來的盈利遠景均不可能做100%正確的判定，因此，投資方往往傾向于在未來根據(jù)實際情況對投資條件加以調(diào)整。這一術(shù)語在引進我國時受到了扭曲，錯誤的將協(xié)議中的財務(wù)投資人與創(chuàng)始人（或治理層）進行對立。
二、對賭協(xié)議的主要內(nèi)容
對賭的核心是股權(quán)出讓方和收購方對企業(yè)未來價值的不同預(yù)期，具體情況不同，對賭雙方所關(guān)心內(nèi)容也不盡相同，雙方根據(jù)各自的預(yù)期對協(xié)議條款進行設(shè)計。
（一）國外對賭協(xié)議的內(nèi)容。國外對賭協(xié)議通常涉及財務(wù)績效、非財務(wù)績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和治理層往向六個方面的條款。（1）在財務(wù)績效方面，若企業(yè)的收進或者凈利潤等指標未達標，治理層將轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資方，或增加投資方的董事會席位等。（2）在非財務(wù)績效方面，若企業(yè)完成了新的戰(zhàn)略合作或者取得了新的專利權(quán)，則投資方進行下一輪注資等。（3）在贖回補償方面，若企業(yè)無法回購優(yōu)先股，投資方在董事會將獲得多數(shù)席位，或進步累積股息等。（4）在企業(yè)行為方面，投資者會以轉(zhuǎn)讓股份的方式鼓勵企業(yè)采用新技術(shù)，或者以在董事會獲得多數(shù)席位為要挾，要求企業(yè)重新聘用滿足的CEO等。（5）在股票發(fā)行方面，投資方可能要求企業(yè)在約定的時間內(nèi)上市，否則有權(quán)出售企業(yè)，或者在企業(yè)成功獲得其他投資，且股價達到一定水平的情況下，撤銷對投資方治理層的委任。（6）在治理層方面，協(xié)議可約定投資方可以根據(jù)治理層是否在職，確定是否追加投資，治理層離職后是否失往未到期的員工股�？梢钥闯�，國外對賭協(xié)議約定的范圍非常廣泛，既有財務(wù)方面的，也有非財務(wù)方面的，涉及企業(yè)運營治理的多個方面。除了以“股權(quán)”為“籌碼”外，治理層和投資方之間還以董事會席位、二輪注資和期權(quán)認購權(quán)等多種方式來實現(xiàn)對賭。
（二）國內(nèi)對賭協(xié)議的內(nèi)容。目前還沒有國內(nèi)投資機構(gòu)與國內(nèi)企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的案例報道，只有外國投資企業(yè)與國內(nèi)企業(yè)簽定的對賭協(xié)議。與國外對賭協(xié)議不同的是，國內(nèi)企業(yè)通常只采用財務(wù)績效條款，而且一般都以單一的“凈利潤”為標尺，以“股權(quán)”為籌碼，其區(qū)別只是條款的設(shè)計。根據(jù)協(xié)議條款，投資方通常有三種選擇：一是依據(jù)單一目標，如一年的凈利潤或稅前利潤指標，作為股權(quán)變化與否的條件；二是設(shè)立一系列漸進目標，每達到一個指標，股權(quán)相應(yīng)發(fā)生一定的變化，循序漸進；三是設(shè)定上下限，股權(quán)可依據(jù)時間和限制范圍實現(xiàn)變化。如蒙牛與摩根等投行約定的條件是：假如蒙牛在未來3年內(nèi)年盈利復(fù)合增長率若未達到50%，蒙牛治理層就必須將所持7.8%的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給外資股東；雨潤與高盛等約定的條件是：若雨潤2005年贏利達不到2.592億港元，投資者有權(quán)要求大股東以市場溢價20%的價格贖回所持有的股份；徐工團體與凱雷則對新增的6000萬美元注資的約定是：若2006年徐工機械達到約定贏利目標，則凱雷收購85%股權(quán)的出資額將由2.55億美元增至3.15億美元。（4）摩根士丹利及鼎暉以5000萬美元置換永樂總經(jīng)理陳曉手中20%的股份，并約定：假如永樂未達到約定的贏利指標，可能向外資股東轉(zhuǎn)讓高達9394.76萬股的股份。由此可見，國內(nèi)企業(yè)的對賭協(xié)議包含三個要素：企業(yè)盈利目標、股權(quán)交易量和股權(quán)交易價格。當被投資企業(yè)未達到約定盈利水平時，企業(yè)治理層需向投資方低價轉(zhuǎn)讓一定量的股份，如蒙牛、徐工和永樂；或者是企業(yè)治理層需高價購回投資者持有的股份，例如雨潤。
三、對賭協(xié)議的特點
通過對國內(nèi)現(xiàn)有對賭協(xié)議的分析不難發(fā)現(xiàn)：協(xié)議雙方必須具備一定的條件，對賭協(xié)議才能有效達成。
（一）涌現(xiàn)出一批相對成熟的企業(yè)經(jīng)營者。我國市場經(jīng)濟在發(fā)育了20多年后，產(chǎn)生了一批經(jīng)營治理能力相對成熟的企業(yè)經(jīng)營者，這是對賭協(xié)議在國內(nèi)市場得以出現(xiàn)的重要原因。
（二）企業(yè)經(jīng)營者有對賭經(jīng)營的偏好。有些企業(yè)經(jīng)營者固然在市場競爭中日趨成熟，但假如是風(fēng)險守舊主義者，懼怕風(fēng)險，則不可能成為對賭協(xié)議的簽訂者。只有相對激進的成熟經(jīng)營者才能夠并且愿意接受風(fēng)險度高、回報也相對較高的對賭式經(jīng)營策略。
（三）企業(yè)的股價能夠反映企業(yè)的價值。投資方通常以被投資企業(yè)的股權(quán)為籌碼簽訂對賭協(xié)議，當企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績未達到一定水平時，高價向治理者出售或者低價從治理者手中購進企業(yè)的股權(quán)。因此，企業(yè)在市場上的股價就成為企業(yè)整體價值評估的重要指標，這就要求企業(yè)的股價能夠反映企業(yè)的整體價值。
（四）企業(yè)價值的判定依靠于未來的實際業(yè)績體現(xiàn)。盡管對賭協(xié)議中的條款體現(xiàn)了雙方對企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的猜測和價值判定，但由于未來的情形總是無法正確預(yù)知，因此，企業(yè)終極的價值判定還必須依靠于企業(yè)未來的實際業(yè)績，通常由企業(yè)未來的盈利能力和盈利質(zhì)量體現(xiàn)出來。通過實際業(yè)績判定企業(yè)未來發(fā)展趨勢，從而對未來業(yè)績判定提供更加正確的幫助。
四、我國企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的策略
對賭協(xié)議能為治理層帶來的期權(quán)“激勵效應(yīng)”，正是由于如此才受到治理層的重視。由于對賭協(xié)議存在的高風(fēng)險性，我國企業(yè)在應(yīng)用時不能一味照搬國外的模式，必須結(jié)合我國國情和自身條件進行具體分析，以最大限度的利用這種融資方式，實現(xiàn)企業(yè)快速的跨越式發(fā)展。
（一）正確熟悉對賭協(xié)議的利弊。投資方簽訂對賭協(xié)議的好處是控制企業(yè)未來業(yè)績，盡可能降低投資風(fēng)險，維護自己的利益。而融資方簽訂對賭協(xié)議的好處則是較為簡便地獲得大額資金，解決資金短缺題目，以達到低本錢融資和快速擴張的目的。但不容忽視的是，對賭協(xié)議融資是一項高風(fēng)險融資方式，企業(yè)治理層做出這一融資決策，必須以對企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的信心為條件。由于一旦經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化，原先約定的業(yè)績目標不能達到，企業(yè)將不得不通過割讓大額股權(quán)等方式補償投資者，其損失將是巨大的。企業(yè)治理層在決定是否采用對賭方式融資時，應(yīng)謹慎考慮各種因素，權(quán)衡利弊，避免產(chǎn)生不必要的損失。
（二）認真分析企業(yè)的條件和需求。企業(yè)可以優(yōu)先選擇風(fēng)險較低的借款方式籌集資金，在不得已的情況下才選擇對賭協(xié)議方式融資。企業(yè)在選擇對賭融資方式時，通常還需要創(chuàng)造一定的條件。首先，企業(yè)治理層必須是非常了解本企業(yè)和行業(yè)的治理專家，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展遠景做出較為正確的判定；其次，治理層是風(fēng)險的偏好者，勇于開拓；第三，應(yīng)考察市場上的股價能否大體反映本企業(yè)的整體價值，由于企業(yè)簽訂的對賭協(xié)議通常是以未來的盈利能力作為約定標準，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為目的；最后，還應(yīng)考察企業(yè)的市場價值是否反映了企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績，否則，雙方的預(yù)期就沒有賴以存在的基礎(chǔ)。
（三）精心設(shè)計和協(xié)商協(xié)議條款。對賭協(xié)議的核心條款包括兩個方面的主要內(nèi)容：一是約定未來某一時間判定企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的標準，目前較多的是盈利水平；二是約定的標準未達到時，治理層補償投資方損失的方式和額度。從現(xiàn)有的情況來看，我國企業(yè)在對賭協(xié)議中約定的盈利水平過高，對企業(yè)治理層的壓力很大，有時會迫使治理層做出高風(fēng)險的非理性決策，導(dǎo)致企業(yè)的業(yè)績進一步惡化。我國企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議時，可以在協(xié)議條款中多設(shè)計一些盈利水平之外的柔性指標作為評價標準，避免日后巨大的經(jīng)營壓力。
（四）努力進步企業(yè)的經(jīng)營治理水平。對賭協(xié)議中的有些條款是國際大的投資銀行作為投資的附加條件，硬性施加給企業(yè)的。有的企業(yè)在履行對賭協(xié)議時，為了達到協(xié)議約定的業(yè)績指標，重業(yè)績輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，結(jié)果導(dǎo)致對賭失敗，或者固然對賭成功，但企業(yè)缺乏后勁，影響了企業(yè)的長遠發(fā)展。對賭的投資方多為國際財務(wù)投資者，他們?yōu)槠髽I(yè)提供資金，幫助企業(yè)上市，然后通過出售股權(quán)的方式套現(xiàn)，退出企業(yè)。因此，更長的路需要企業(yè)自己走，即使企業(yè)在對賭期間也要加強內(nèi)部機制的治理，增強企業(yè)抵御風(fēng)險的能力，不斷增強核心競爭力。
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