上市公司不同并購類型風(fēng)險(xiǎn)與績效的實(shí)證研究

摘 要：從總體市場風(fēng)險(xiǎn)的VaR值的變化和經(jīng)營業(yè)績角度對(duì)三種并購類型的績效進(jìn)行了實(shí)證研究，得到的結(jié)論為：橫向、縱向、混合并購總體市場風(fēng)險(xiǎn)并購后先逐年上升，后期與市場平均風(fēng)險(xiǎn)值趨于一致，且三種類型之間無顯著區(qū)別。橫向、縱向、混合并購樣本公司業(yè)績均先升后降，但從總體上看混合并購優(yōu)于橫向和縱向并購。 　　關(guān)鍵詞：VaR值；橫向并購；縱向并購；混合并購；并購績效　　一、文獻(xiàn)回顧　　并購一般分為橫向、縱向和混合并購三種類型。在國外，橫向并購、縱向并購所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益已經(jīng)得到了理論與實(shí)證分析的驗(yàn)證，但是混合并購的績效無論在理論上還是實(shí)證分析中都存在著較大的分歧。Jensen認(rèn)為，混合并購相對(duì)于相同行業(yè)內(nèi)的橫向并購和縱向并購而言更難以成功。效率理論認(rèn)為，混合并購不能提高企業(yè)效率。但實(shí)證研究的結(jié)果沒有為這些理論提供經(jīng)驗(yàn)支持。Elgers和Clark發(fā)現(xiàn)，混合并購的并購企業(yè)的收益高于非混合并購。Myers和Majluf認(rèn)為，混合并購是企業(yè)為了降低合并企業(yè)的資本成本從而將被收購企業(yè)所在產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)內(nèi)部化。Agrawal的實(shí)證檢驗(yàn)則說明兼并后若干時(shí)間內(nèi)混合并購的并購企業(yè)的效益并不低于非混合并購。馮根福發(fā)現(xiàn)，采用以上三種方式并購的公司績效沒有明顯區(qū)別。方芳的研究表明，橫向并購中公司總體績效是上升的，縱向并購中公司績效先下降后上升，但并購后一年表現(xiàn)不夠明顯，混合并購中當(dāng)年業(yè)績顯著上升，但第二年明顯下降。范從來認(rèn)為，處于成長性行業(yè)的公司進(jìn)行橫向并購績效相對(duì)最好；處于成熟性行業(yè)的公司進(jìn)行縱向并購績效相對(duì)最好；處于衰退性行業(yè)的公司進(jìn)行橫向并購的績效最差。王民治的研究表明：在中國上市公司并購中，采取橫向并購的公司業(yè)績較好，且在并購中占主導(dǎo)地位。　　不同類型的并購部分可能會(huì)表現(xiàn)出與整體不一致的性質(zhì)，且不同類型并購之間業(yè)績變化亦存在不同，所以，現(xiàn)有的結(jié)論并不能照搬。由于存在上述問題，不同并購類型對(duì)并購績效的影響有待于進(jìn)一步驗(yàn)證。以下擬采用近年我國A股上市公司發(fā)生的三種類型并購事件對(duì)公司績效進(jìn)行多角度——即分別從經(jīng)營業(yè)績角度和上市公司總體市場風(fēng)險(xiǎn)的角度來進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出研究結(jié)論�！　《�、數(shù)據(jù)來源、樣本選取與研究方法　　(一)數(shù)據(jù)來源、樣本選取　　研究的重點(diǎn)是三種類型并購公司在并購前后業(yè)績和總體市場風(fēng)險(xiǎn)的變化。從2002年全年的《中國證券報(bào)》上公布的上市公司重組事項(xiàng)總覽中選取兼并收購類的重組類型進(jìn)行分析，具體的樣本選取標(biāo)準(zhǔn)如下：(1)對(duì)一年都發(fā)生多次兼并收購的樣本只保留其中發(fā)生并購金額最大的一次；(2)剔除B股上市的樣本以及被ST和PT的并購樣本；(3)剔除并購發(fā)生時(shí)上市不足1年的樣本；(4)剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)缺失以及計(jì)算出的VaR值異常的樣本。按照以上標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選，最后得到并購樣本143個(gè)，其中橫向并購樣本68個(gè)，縱向并購樣本43個(gè)，混合并購樣本32個(gè)。　　(二)研究方法　　由于中國股市發(fā)育時(shí)間不長，信息的完整性、分布均勻性和時(shí)效性與發(fā)達(dá)國家還存在著較大差距，股價(jià)易受人為因素操縱，政策對(duì)市場影響較大。因此，在中國采用公司財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的比較分析方法更具有可行性。下面，采用并購前后VaR值的變化和經(jīng)營業(yè)績對(duì)比法來衡量三種類型上市公司的并購績效�！　�1.VaR-T圖分析。在已有的歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，采用蒙特·卡羅仿真法計(jì)算出各樣本公司的年 VaR值。利用計(jì)算出的各類型并購樣本2001～2005年的VaR值均值，繪出VaR-T圖，從VaR-T圖上可以發(fā)現(xiàn)上市公司并購前后總體市場風(fēng)險(xiǎn)的變化趨勢(shì)。根據(jù)各樣本公司VaR值和市場指數(shù)計(jì)算的VaRM值，繪制出三種并購類型市場組合調(diào)整后的VaR-T圖�！　�2.經(jīng)營業(yè)績對(duì)比法。以下選取的評(píng)價(jià)指標(biāo)以及因子分析計(jì)算出的各年綜合得分表達(dá)式如表1所示，采用的分析軟件為SPSS13.0�！　≡俑鶕�(jù)表1中的五個(gè)函數(shù)計(jì)算出各樣本公司并購前后相應(yīng)年份的業(yè)績綜合得分。對(duì)比不同類型上市公司并購前后綜合得分的變化對(duì)其績效做出衡量。

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