上市公司治理中信息不對稱問題探析

摘　要　信息不對稱增加了交易成本，造成了不對稱雙方的“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”，大大的降低了資源配置的效率。了信息不對稱對上市公司治理的，結(jié)合歐美發(fā)達(dá)國家成熟的公司治理經(jīng)驗，對相關(guān)問題提出了對策。
　　關(guān)鍵詞　信息不對稱　公司治理　代理

1　引言
　　“信息不對稱（Information Asymme?鄄try）”理論產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代，它說明了相關(guān)信息在交易雙方的不對稱分布及其對于市場交易行為和市場運行效率的一系列重要影響。由于人們的有限理性和認(rèn)識的局限性，現(xiàn)實市場中的商品的信息是不能被充分認(rèn)識的，而屬于所有者的賣方比買方擁有更多的信息。我們把一方所特有、而他方無法獲得、驗證的信息稱為“不完全信息”，將有關(guān)交易的信息在交易雙方之間的不對稱分布稱為“信息不對稱狀態(tài)”。這種對相關(guān)信息占有的不對稱狀況導(dǎo)致在交易完成前后分別發(fā)生“逆向選擇（Adverse Selection）”和“道德風(fēng)險（Moral Hazard）”問題，嚴(yán)重降低市場運行效率。
　　20世紀(jì)80年代以來，許多西方學(xué)家如斯蒂格利茲等將其引入領(lǐng)域，不完全信息對資本市場的制約。在資本市場上，信息不對稱是造成市場失靈的一個主要因素，投資者因無法對證券信息進(jìn)行充分的了解而產(chǎn)生績優(yōu)證券被績差證券排擠的“逆向選擇”現(xiàn)象。信息不對稱狀態(tài)在交易完成之后還會使交易雙方面臨“道德風(fēng)險”問題。經(jīng)濟(jì)學(xué)家常用“道德風(fēng)險”來概括人們的偷懶（Shirking）和搭便車（Free-rider）行為以及機(jī)會主義（Opportunism）行為。在上市公司治理中通常表現(xiàn)為下列三種情況：一是違反借款協(xié)議，私自改變資金用途；二是借款人隱瞞投資收益，逃避償付義務(wù)；三是借款人對借入資金的使用效益漠不關(guān)心，不負(fù)責(zé)任，不努力工作，致使借入資金發(fā)生損失。本文將對上市公司治理中主要的利益相關(guān)人的信息不對稱情況進(jìn)行分析，并探討解決的辦法。
2　信息不對稱對上市公司治理的影響
　　公司治理是通過一套包括正式或非正式的、內(nèi)部的或外部的制度或機(jī)制來協(xié)調(diào)公司與所有利害相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以保證公司決策的化，從而最終維護(hù)公司各方面的利益。它強(qiáng)調(diào)一種協(xié)調(diào)不同利益相關(guān)者的制約機(jī)制，而作為一種契約的集合體，并不能就各方的權(quán)責(zé)利予以明確而消除掉這種利益沖突關(guān)系，主要原因就在于契約執(zhí)行過程中的信息不對稱，針對這種信息分布的不對稱，為保護(hù)某一方的利益不受另一方的侵害，就必須建立起完善、公正的監(jiān)督激勵機(jī)制，以保證公司各方的利益，其中就涉及到公司治理結(jié)構(gòu)的安排、股東和經(jīng)營者的剩余分享安排、外部市場制約機(jī)制（控制權(quán)市場、經(jīng)理人市場等）及獨立董事制度等一系列的制度安排的建立和完善。
2.1　所有者與經(jīng)營者的信息不對稱
　　企業(yè)制度認(rèn)為，所有者享有企業(yè)的剩余索取權(quán)和最終控制權(quán)，而經(jīng)營者根據(jù)合同領(lǐng)取報酬和享有企業(yè)的一般控制權(quán)，由于經(jīng)營者只能獲取比較固定的報酬，而沒有剩余索取權(quán)，其付出的努力很可能與收益不成比例，無法充分調(diào)動經(jīng)營者的積極性；同時，由于信息的不對稱，所有者無法充分掌握企業(yè)的內(nèi)部信息，無法對經(jīng)營者的行為進(jìn)行控制，這樣就產(chǎn)生了逆向選擇和道德風(fēng)險。一方面，經(jīng)營者由于意識到其工作的努力程度無法被充分認(rèn)識，就會在努力和不努力之間選擇不努力，因為努力的成本相對大的多而得到的報酬卻并不會多。另一方面，由于經(jīng)營者享有對企業(yè)的經(jīng)營決策權(quán)，就會利用所有者的監(jiān)督而高風(fēng)險經(jīng)營，因為這樣做可以提高其聲譽(yù)度卻不用承擔(dān)任何風(fēng)險，或者利用職位便利偷懶和進(jìn)行機(jī)會主義活動以謀取私利，損害企業(yè)和股東利益，從而產(chǎn)生了道德風(fēng)險。為避免上述情況，企業(yè)所有者會盡可能要求訂立詳盡的契約來約束經(jīng)營者，但契約雙方的有限理性或過高的訂約費用使契約的完備性不可能實現(xiàn)。在這種情況下，所有者和經(jīng)營者就因為利益的不一致性和信息的不對稱性產(chǎn)生了企業(yè)的代理成本，制約了企業(yè)的發(fā)展。
　　因而，要降低企業(yè)的代理成本，彌補(bǔ)這種制度上的缺陷，我們需要從利益的不一致性和信息的不對稱性來尋求解決的途徑。一方面利益的不一致性的解決途徑要求我們將經(jīng)營者與所有者的利益掛鉤，使經(jīng)營者有權(quán)分享部分剩余，從而產(chǎn)生足夠的動力為企業(yè)利潤最大化而努力。在實踐上已經(jīng)產(chǎn)生了很多種途徑，如員工持股計劃（ESOP）、經(jīng)理股票期權(quán)（ESO）和管理層收購（MBO）等，其目的都是為了讓經(jīng)營者獲取部分剩余索取權(quán)，在信息不對稱情況下可以自覺地以所有者利益最大化為目標(biāo)進(jìn)行工作，本文不作詳細(xì)闡述。另一方面，代理問題中信息的不對稱所產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險要求所有者制度安排時盡可能消除這種信息的障礙。
2.2　債權(quán)人與經(jīng)營者的信息不對稱
　　在債權(quán)融資中，債權(quán)人與企業(yè)也會由于信息不對稱產(chǎn)生代理成本。作為債權(quán)人，從資本借出時就已經(jīng)喪失了對資本的控制權(quán)，因為無權(quán)參與公司經(jīng)營決策，就無法了解到公司經(jīng)營的內(nèi)部信息和資本運營狀況，從而對借出資本的風(fēng)險也就無法控制，這就產(chǎn)生了債權(quán)人與企業(yè)的信息不對稱問題。同樣，這種信息不對稱也會引發(fā)債權(quán)人的逆向選擇和企業(yè)經(jīng)營者的道德風(fēng)險，從而產(chǎn)生債權(quán)人與企業(yè)的代理成本。
　�。�1）由于債權(quán)人意識到企業(yè)經(jīng)營者掌握著其不可知的信息，容易引發(fā)資本風(fēng)險。在資本市場上，投資者就會依據(jù)自己的判斷作出風(fēng)險和收益的期望，而擁有較高信譽(yù)度的債券因為不能忍受投資者較高收益率的要求而退出債券市場，而擁有較低信譽(yù)度的債券卻充斥著市場，這種資源的配置錯誤就是信息不對稱引起的逆向選擇造成的。其結(jié)果就會使投資者與企業(yè)在尋求代理人和委托人的過程中浪費了巨大的成本。
　�。�2）一旦投資者成為債券持有者，對其借出資本的運營狀況和風(fēng)險信息就無法獲知，的經(jīng)營者如果意識到這種情況，往往就會產(chǎn)生投資高風(fēng)險項目的動機(jī)，這是因為，債權(quán)人享受的是資本的固定收益，承擔(dān)的是有限責(zé)任，而一旦高風(fēng)險項目獲得成功，企業(yè)獲取的卻是無限收益，承擔(dān)的也是有限責(zé)任。這樣，企業(yè)就有動機(jī)改變?nèi)谫Y合同中承諾的資金用途，加大債權(quán)人的風(fēng)險，也加大了企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險，從而產(chǎn)生了信息不對稱引起的企業(yè)經(jīng)營者的道德風(fēng)險，增加了代理成本。
2.3　大股東與小股東的信息不對稱
　　在上市公司治理結(jié)構(gòu)中，大股東往往占據(jù)著董事會的重要位置，在公司重大決策中享有發(fā)言權(quán)，并且可以更多的獲取到公司的經(jīng)營狀況及其他內(nèi)部信息。另一方面，由于股權(quán)的分散，小股東往往沒有能力也缺乏動力主動獲取信息對內(nèi)部人進(jìn)行監(jiān)督，他們往往采取“搭便車”的形式依賴于大股東的監(jiān)督來獲取收益。這樣，同為委托人的大股東和小股東就產(chǎn)生了信息不對稱，在理性人假設(shè)前提下，這種委托人之間的信息不對稱同樣會產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險問題，從而增加公司治理的成本。
　　在公司融資過程中，大股東由于直接參與董事會決策，對公司的前景和面臨的資金狀況較為清楚，一旦認(rèn)為公司基本面狀況良好且需要資金支持時，往往就會選擇在股票市場上增發(fā)股票來擴(kuò)大資本，而債權(quán)融資提高了負(fù)債率，對公司來說可能風(fēng)險較大。而一般小股東由于并不了解公司內(nèi)部經(jīng)營狀況，卻認(rèn)為公司發(fā)行新股是因為股票市場高估了股票價格，因為股價低于其真實價值時，公司是不愿意發(fā)行新股的，這樣，發(fā)行新股就成了利空信號，增發(fā)新股往往失敗，于是經(jīng)營業(yè)績良好的上市公司更多通過內(nèi)部積累或債權(quán)融資，這種事前信息不對稱造成的逆向選擇也使資源的配置沒有效率。
　　股東之間信息不對稱的事后結(jié)果就是大股東利用其控股地位占據(jù)董事會重要位置，左右公司決策，甚至通過更替管理層控制一般經(jīng)營事務(wù)，從而更充分地掌握公司內(nèi)部信息。由于意識到小股東對內(nèi)部信息的缺乏，一旦存在機(jī)會，大股東就可能更改募集資金的投向，將資本投入到高風(fēng)險或?qū)Υ蠊蓶|有利的項目中，也可能利用對資金的控制權(quán)隱蔽地將資金轉(zhuǎn)移而為自己牟利等，從而形成大股東的道德風(fēng)險問題，給一般投資者和資本市場的健康發(fā)展都造成了不利的。
3　解決上市公司治理中信息不對稱的主要途徑
　　上市公司由于所有權(quán)和控制權(quán)的分離及融資方式的獨特性，造成了多重利益方的信息不對稱，也給上市公司治理帶來了效率損失，針對以上關(guān)于所有者和經(jīng)營者、債權(quán)人和經(jīng)營者及大股東和小股東三重關(guān)系信息不對稱問題的，我們提出以下幾種主要解決途徑。
　�。�1）發(fā)展和完善外部資本市場和公司接管市場，通過市場對信息的敏感性間接反映企業(yè)內(nèi)部信息，借以對企業(yè)進(jìn)行事后監(jiān)督。完善發(fā)達(dá)的證券市場是可以提供較有效的信息的，證券市場上活躍著眾多精明能干、對信息敏感的股評家、基金經(jīng)理人、個人和機(jī)構(gòu)投資者，還有權(quán)威的投資銀行機(jī)構(gòu)等，關(guān)于公司的任何風(fēng)吹草動都會在證券市場通過價格的變化及時地反映出來，投資者可以及時地拋出和買進(jìn)相關(guān)公司的證券來投資和逃避風(fēng)險。另外，債權(quán)持有者可以在公司發(fā)生資不抵債的情況下對其進(jìn)行接管，決定破產(chǎn)或更替管理層。這種事后監(jiān)督固然有亡羊補(bǔ)牢的意思，但仍然可以在一定程度上對企業(yè)決策層和經(jīng)營者起到威懾作用，減少因信息不對稱產(chǎn)生的道德風(fēng)險。
　�。�2）完善第三方監(jiān)督機(jī)制，加強(qiáng)證券市場信息披露的監(jiān)管力度，大力發(fā)展第三方、審計市場和相關(guān)支持。通過強(qiáng)制性的上市公司信息披露和雇傭第三方審計機(jī)構(gòu)對公司進(jìn)行客觀的會計信息審核，使股東掌握一定的公司內(nèi)部經(jīng)營信息，減少股東與經(jīng)營者之間的信息不對稱。如美國證券交易委員會（SEC）的強(qiáng)制性信息披露的法律法規(guī)，眾多信譽(yù)度高，水平高的會計師、審計師事務(wù)所等都擔(dān)負(fù)著監(jiān)督公司經(jīng)營者的重要角色。另一方面，利用專業(yè)評級機(jī)構(gòu)的信息獲取能力和專業(yè)人士的綜合分析判斷能力對債券發(fā)行者進(jìn)行評級，并向投資者提供建議，從而消除投資者與債券發(fā)行企業(yè)的信息不對稱，減少逆向選擇導(dǎo)致的資源配置的效率損失。如美國著名的權(quán)威評級公司標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪就得到了廣大投資者的信賴。
　�。�3）大力培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。雖然不能排除控股股東控制董事會的行為，但相對于一般個人投資者來說，機(jī)構(gòu)投資者在獲取信息、專業(yè)理財、分析市場前景和投資經(jīng)驗等各方面都有更高的水平和能力，同時，機(jī)構(gòu)投資者相對個人來說擁有較多股份，在股東大會上有一定的發(fā)言權(quán)，能夠?qū)�控股股東形成一定的制約作用，可以保證個人投資者的基本利益。，歐美發(fā)達(dá)國家的資本市場上機(jī)構(gòu)投資者的比重已經(jīng)相當(dāng)高，各種投資基金、信托公司、保險公司和投資銀行等都為個人投資者提供了多層次多品種的專業(yè)理財服務(wù)，有效的規(guī)避了信息不對稱的風(fēng)險。

1 章融． 上市公司與投資者信息不對稱分析［Ｊ］．學(xué)家，2003（5）
2［美］威斯通（Weston，J. F.）兼并、重組與公司控制［Ｍ］．北京：經(jīng)濟(jì)出版社，1998
（責(zé)任編輯　 戴　鈞）

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