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信息披露理論和我國證券市場的改進措施
摘要：證券市場是高度信息集約化的市場，證券信息作為一種典型的公共品存在有效供給不足的問題，而且信息失靈和信息不對稱以及由此引起的“逆向選擇”和“道德風險”問題，將嚴重影響證券市場效率目標的實現(xiàn)。我國應(yīng)盡快完善證券信息披露制度，加大信息披露的監(jiān)管力度和處罰力度，提高證券市場的透明度和有效性。 關(guān)鍵詞：證券市場；信息披露；效率；改進證券市場與其他普通商品市場的一個重大區(qū)別就在于，證券市場是高度信息集約化的市場，它吸收并消化了整個社會經(jīng)濟體系中的所有信息，包括經(jīng)濟信息、非經(jīng)濟信息、上市公司披露的信息和證券市場自身所反映的信息等等。從本質(zhì)上講，證券市場就是一個信息市場，正是信息引領(lǐng)著社會資金流向各個實體部門，從而實現(xiàn)證券市場的資源配置功能。如果市場不能及時得到有關(guān)信息，就難以形成對證券價值的有效預(yù)期，導(dǎo)致證券價格脫離其內(nèi)在價值的自身軌跡而無規(guī)律變動，使證券市場異化為單純的博弈場所，有可能發(fā)生“逆向選擇”和“敗德行為”，難以實現(xiàn)帕累托最優(yōu)狀態(tài)，最終使證券市場的優(yōu)化資源配置功能落空。因此，證券信息的質(zhì)量是立市之基、治市之本。
一、證券信息的公共品特征、信息不對稱性及信息披露制度
（一）證券信息的公共品性質(zhì)導(dǎo)致有效供給不足
現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)認為，公共品能夠提供社會福利，其最重要的特征是任何一個消費者對公共品的消費都不會影響或減少其他消費者對同一公共品的消費，如公園、路燈、公共頻道、國防等。公共品的另一主要特征是對未付費消費者的非排他性，即無論消費者是否在享受公共品時付出費用都將從公共品的消費中獲益，但是公共品的供應(yīng)方卻無法要求這些受益者支付生產(chǎn)加工成本。由于一般消費者可以搭制造者的“便車”， 所以就有少付費或不付費的沖動，即使他們明知這些公共品是十分重要的；如果不能免費搭車，他們也會在公開市場中購買一些公共品。而公共品的制造者由于無法從使用者處收回一些成本，他們便沒有什么動機繼續(xù)制造公共品。因此公共品會越來越少，即使人們使用公共品的利益仍然超過制造成本。由于這些原因，公共品在自由競爭的市場中總是供應(yīng)不足的。
由于信息的生產(chǎn)成本很高，而再生產(chǎn)的成本卻極低，因此信息產(chǎn)品是一種與普通物品有著本質(zhì)區(qū)別的商品，具有公共品的特性。隨著電子存儲、處理及信息傳輸技術(shù)的發(fā)展，以及因特網(wǎng)等電子信息系統(tǒng)成本的不斷下降，多數(shù)信息在技術(shù)上幾乎可以以零成本提供給每個地方和每個人，這導(dǎo)致那些為創(chuàng)造新信息提供的激勵機制陷入了一種尷尬的境地。20世紀80年代，美國哥倫比亞的Ｊｏｈｎ Ｃｏｆｆｅｅ．Ｊｒ教授即提出了市場失效理論，認為市場無法提供合適的信息。
而證券信息更充分體現(xiàn)了公共品的“非排他性”這一重要特征。人們往往有泄漏信息的動機，證券信息的使用幾乎不可能限定在一個人身上。當知情人士告訴他的朋友一個尚未公布的內(nèi)幕信息后，這一信息不可能僅僅停留在聽者身上，信息傳遞鏈還會繼續(xù)延伸，信息很快就會擴散，但泄漏信息者卻很難獲取相應(yīng)的報酬。因此，證券信息是一種典型的公共品。當然，證券信息也就存在有效供給不足的問題。
證券信息有效供給不足主要是由三方面原因造成的：第一，上市公司等信息源本能地傾向于不提供或盡可能少地提供信息，因為相關(guān)信息的披露為他人評估證券價值提供了方便，由此產(chǎn)生的利益是由他人而不是披露者自己享有，其結(jié)果對整個市場而言是許多重要信息沒有得到充分、及時的披露。第二，證券信息的壟斷增加了投資者對信息的搜尋成本，而且付出信息成本的投資者的買賣行為可能迅速被其他投資者效仿，他們較難獲得應(yīng)有的收益，從而抑制信息投資的積極性。第三，證券分析師對信息的研究活動由于競爭原因很難從研究成果中獲得相應(yīng)的回報，且泄密也不會對分析師做出足夠的補償，證券分析師因無法獲得他們發(fā)現(xiàn)信息的全部經(jīng)濟價值便不再進行信息的研究與證實。
�。ǘ┳C券信息的不對稱性及其危害性
新古典經(jīng)濟學(xué)的完全競爭模型假定市場參與者具有完全的信息，然而由于信息的自身特征和證券市場的固有屬性等諸多因素的制約，使得信息失靈和信息不對稱成為證券市場的普遍現(xiàn)象，正如Ｔｒｉｂｅｓ（1971）所說：信息本質(zhì)上具有一種“時空分布的不均勻性”。所謂信息不對稱是指信息獲得或信息分布的不公平性，一些人比另一些人具有更多、更及時的有關(guān)信息，因而影響做出正確決策。在證券市場運作過程中，存在著大量的信息不對稱現(xiàn)象，具體反映在證券的發(fā)行、上市、交易以及上市公司經(jīng)營、重組、分配和相關(guān)政策變動等多個環(huán)節(jié)和層面。
證券市場信息不對稱主要包括兩個方面：（1）籌資者和投資者之間的信息不對稱�；I資者不可能把公司經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況、發(fā)展前景等內(nèi)容毫無保留、真實無誤地提供給證券投資者，上市公司的大股東、高管人員處于天然的有利地位，而一般投資者等信息接受方則處于相對劣勢。（2）投資者之間的信息不對稱。不同投資者由于知識、能力、地位、資金規(guī)模的不同，他們在收集、處理信息的成本上是不一樣的。資金雄厚的投資者的信息獲取、調(diào)研、解讀能力比眾多中小投資者占有很多優(yōu)勢，甚至可以與上市公司等聯(lián)手操縱信息和股價，成為信息的“先知先覺”者。此外，內(nèi)幕信息的擁有者可能利用信息優(yōu)勢操縱股價，從中獲取超額回報。
根據(jù)信息經(jīng)濟學(xué)的基本理論，信息不對稱可能造成信息占有劣勢方的“逆向選擇”和信息占有優(yōu)勢方的“道德風險”。
所謂“逆向選擇”是指簽約或交易之前發(fā)生的信息不對稱問題，如證券發(fā)行人在募集資金之前公布的招股說明書等公開文件中，不充分揭示其資產(chǎn)營運狀況。而“道德風險”是在簽約或交易之后發(fā)生的信息不對稱問題，如證券發(fā)行人在募集資金后不按招股說明書等文件公告的投資項目使用資金。
由于存在逆向選擇問題，投資者無法把握每只證券的真實價值，只能按所有證券的平均價格購買，導(dǎo)致證券價格難以體現(xiàn)其內(nèi)在價值，使證券市場在很大程度上變成一個“檸檬市場”，出現(xiàn)嚴重的信任危機，產(chǎn)生“劣幣驅(qū)逐良幣”效應(yīng)，優(yōu)質(zhì)上市公司得不到市場的認可，而劣質(zhì)公司蓄意造假圈錢，從而使證券市場淪落為一個次品充斥的市場。信息經(jīng)濟學(xué)還認為，投資者的“逆向選擇”行為會導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)上市公司的融資成本上升。
在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離的上市公司，分散在外的股東（投資者）與企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營人員屬于“委托——代理”關(guān)系，他們在目標、風險、利益和動機等方面存在著不同的價值取向。公司經(jīng)營人員通常比普通投資者更了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，在博弈中處于優(yōu)勢地位，可能為了實現(xiàn)自身利益最大化而損害上市公司和投資者的利益。道德危險的存在，會把投資者“逐出”市場，即投資者“用腳投票”。
信息不對稱問題的直接后果是誤導(dǎo)市場信息，無法區(qū)分證券產(chǎn)品的優(yōu)劣，損害價格發(fā)現(xiàn)機制，不能準確引導(dǎo)資金的流向，進而對證券市場效率目標產(chǎn)生負面影響，造成市場失靈，甚至可能導(dǎo)致市場缺失。而且，信息不對稱造成投資者之間事實上的不平等，嚴重損害證券市場的公平性，將加劇社會財富的不均勻分布。
�。ㄈ┳C券信息披露制度
如何減輕證券信息有效供給不足和信息不對稱問題對證券市場功能的有害影響，最大限度地克服市場失靈所帶來的內(nèi)在缺陷，必須由政府對證券市場進行有效監(jiān)管，建立一系列規(guī)范的信息披露制度，要求特定信息披露義務(wù)人及時公開所有與證券發(fā)行、交易相關(guān)的信息，改善客觀存在的不公平競爭狀態(tài)。
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