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創(chuàng)業(yè)板上市公司治理對(duì)成長(zhǎng)性的影響研究
創(chuàng)業(yè)板上市公司是指經(jīng)申請(qǐng)和批準(zhǔn)，在各國(guó)家和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)行和流通的股票，并接受各國(guó)和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)制度評(píng)價(jià)和約束的公司的總稱。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是地位次于主板市場(chǎng)的二板證券市場(chǎng)，以納斯達(dá)克證券交易所(NASDAQ)市場(chǎng)為代表，在中國(guó)特指深圳創(chuàng)業(yè)板。在上市門檻低于主板中小板，監(jiān)管制度、信息披露、交易者條件、投資風(fēng)險(xiǎn)等方面和主板市場(chǎng)也有較大區(qū)別。
摘要：本文結(jié)合突變理論和托賓Q考慮，并進(jìn)行因子分析，得到成長(zhǎng)性衡量指標(biāo)。與公司治理的各要素進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例、高管持股比例、高管薪酬和監(jiān)事會(huì)持股顯著促進(jìn)其成長(zhǎng);股權(quán)制衡、董事會(huì)的獨(dú)立性對(duì)其成長(zhǎng)具有不太顯著的促進(jìn)作用，董事長(zhǎng)、總經(jīng)理兩職合一對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性具有顯著的抑制作用，董事會(huì)規(guī)模和監(jiān)事會(huì)規(guī)模對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性具有不太顯著的抑制作用。
關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板 成長(zhǎng)性 公司治理
一、引言
2009年10月30日，28家來自全國(guó)16個(gè)省的高新技術(shù)企業(yè)(其中包括24家“火炬計(jì)劃高新技術(shù)企業(yè)”和“國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)”)的率先上市，標(biāo)志著中國(guó)版NASDAQ――創(chuàng)業(yè)板資本市場(chǎng)正式誕生。為了吸引有成長(zhǎng)潛力的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)立了較低的審核門檻，為經(jīng)營(yíng)規(guī)模相對(duì)較小的高科技、高成長(zhǎng)性企業(yè)提供了一個(gè)在我國(guó)A股市場(chǎng)融資交易的平臺(tái)。盡管創(chuàng)業(yè)板上市公司在上市之前就具有很好的市場(chǎng)表現(xiàn)，如：持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上、上市前最近兩年連續(xù)盈利及不存在未彌補(bǔ)虧損等，但是，研究表明目前很多公司在資本市場(chǎng)籌集大額資金后卻不能通過合理的公司治理使“資本”這一稀缺的資源得到合理的分配和利用。有學(xué)者曾經(jīng)指出，企業(yè)的“成長(zhǎng)”實(shí)際上是公司具有不斷利用未用資源以持續(xù)創(chuàng)造潛在的價(jià)值。而在我國(guó)，創(chuàng)業(yè)板上市公司與主板公司相比公司治理水平很低而且結(jié)構(gòu)虛化，雖然建立了看似完善的“三會(huì)四權(quán)”，但 “一股獨(dú)大”以及“董事會(huì)形同虛設(shè)”等現(xiàn)象依然十分嚴(yán)重。另一方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司一般發(fā)行股票的數(shù)量相對(duì)較小，這樣就很容易被機(jī)構(gòu)投資者等投機(jī)者操縱，從而對(duì)公司健康成長(zhǎng)極為不利。因此，我們?cè)噲D通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板掛牌公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，為公司更有效地分配稀缺資源，進(jìn)而提升公司的成長(zhǎng)性，保持公司較高的發(fā)展速度和較高質(zhì)量的績(jī)效，這對(duì)廣大投資者、上市公司和我國(guó)資本市場(chǎng)都具有重要意義。
二、文獻(xiàn)綜述
(一)國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述
Sandberg和Hofer(1987)從企業(yè)家的視角建立了一套評(píng)價(jià)公司成長(zhǎng)性的經(jīng)典模型，即著名的“E-S-IS”(Entrepreneur-Strategy-Industry Structure)模型，他認(rèn)為公司的成長(zhǎng)性主要是由“企業(yè)家”“戰(zhàn)略”和“行業(yè)結(jié)構(gòu)”三個(gè)要素共同決定的。Berger和Udell(1988)研究發(fā)現(xiàn)融資環(huán)境的多樣性對(duì)于一般規(guī)模公司成長(zhǎng)的作用是舉足輕重的。它們發(fā)現(xiàn)中小型企業(yè)的出路在于成功在資本市場(chǎng)上市募集資金，但由于天使資本等私募股權(quán)融資方式要求十分苛刻，只有那些發(fā)展?jié)摿μ貏e強(qiáng)的中小企業(yè)才有機(jī)會(huì)通過這種方式融資，所以，風(fēng)險(xiǎn)資本等公開股權(quán)融資方式就發(fā)揮了非常重要的作用。Aggarwal和Angel(1999)研究了創(chuàng)業(yè)板公司成長(zhǎng)對(duì)金融環(huán)境的重要影響。Jordi Canals(2001)綜合公司成長(zhǎng)性外部影響因素和內(nèi)部影響因素構(gòu)建了一個(gè)企業(yè)成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)模型，使對(duì)公司成長(zhǎng)性的研究更加全面、客觀。與Jordi Canals類似，Erkki K.Laitin en(2002)以芬蘭93家中小型高新技術(shù)公司作為研究對(duì)象，并設(shè)計(jì)出了一套包含生產(chǎn)成本、生產(chǎn)要素、生產(chǎn)過程、產(chǎn)品及收入5個(gè)要素的模型評(píng)價(jià)這些公司的成長(zhǎng)性。Jacqueline和Garnera等人(2002)考查了與高新技術(shù)公司成長(zhǎng)有關(guān)的一些影響因素。Cooney(2005)認(rèn)為通過企業(yè)家視角來研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)路徑的思想在最近幾年發(fā)展很迅速。
(二)國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)綜述
香港創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)不錯(cuò)的參照思路。章俊、唐敏(2009)以這些板塊的大陸公司為研究樣本，對(duì)它們分析認(rèn)為這些上市公司的成長(zhǎng)性與風(fēng)險(xiǎn)和盈余質(zhì)量關(guān)系密切;與現(xiàn)金、資產(chǎn)的質(zhì)量關(guān)系不大。胡經(jīng)生和蔡慧(2009)對(duì)公司成長(zhǎng)性的概念和內(nèi)涵做了深入探究，他們認(rèn)為公司的成長(zhǎng)性不僅包括經(jīng)營(yíng)效益的提高，而且還包括公司規(guī)模的擴(kuò)大。并指出了“管理團(tuán)隊(duì)”與“創(chuàng)新能力”在極大程度上決定了公司成長(zhǎng)性水平。祝繼高和陸正飛(2009)認(rèn)為Tobin’Q越高，公司擁有的投資機(jī)會(huì)就會(huì)越多，這樣的公司就具有高成長(zhǎng)性，因此以Tobin’Q作為上市公司成長(zhǎng)性的衡量指標(biāo)。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)貨幣緊縮時(shí)，若上市公司具有較高的成長(zhǎng)性則會(huì)增加現(xiàn)金持有。魯曉東、焦杰和朱世武(2011)認(rèn)為對(duì)公司成長(zhǎng)性現(xiàn)有的研究忽略了普通員工薪酬激勵(lì)對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響。他們以A股的 1 209家企業(yè)為研究對(duì)象，構(gòu)建了一套對(duì)上市公司成長(zhǎng)性進(jìn)行衡量的模型。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，普通員工薪酬顯著促進(jìn)上市公司的成長(zhǎng)。高管薪酬則與之表現(xiàn)出倒“U”型關(guān)系。企業(yè)規(guī)模、tobin’Q與企業(yè)成長(zhǎng)表現(xiàn)出突出的“U”型趨同;董事人數(shù)與成長(zhǎng)性表現(xiàn)為倒“U”型關(guān)系，但不是很顯著;持股比例和董事獨(dú)立性不顯著促進(jìn)上市公司成長(zhǎng)。
三、研究假設(shè)
與經(jīng)營(yíng)時(shí)間長(zhǎng)公司治理成熟的主板上市公司不同，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的基本特征決定了創(chuàng)業(yè)板上市公司正處于公司成長(zhǎng)生命周期的前期和中前期，公司處于一個(gè)勢(shì)頭強(qiáng)勁的上升期，此時(shí)在商品市場(chǎng)中對(duì)公司的產(chǎn)品需求快速增長(zhǎng)。根據(jù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論，公司正處于“規(guī)模報(bào)酬遞增”的階段，第一大股東的持股比例越高，就越有利于做出高效率的投資決策，有效地把握市場(chǎng)機(jī)遇，有利于公司的成長(zhǎng)。因此，提出第一個(gè)假設(shè)：
H1：第一大股東持股比例對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長(zhǎng)性具有促進(jìn)作用。
正如假設(shè)1所闡述的，由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的特殊性，這些上市公司一般來講發(fā)行權(quán)益證券的規(guī)模相對(duì)較小，很容易被機(jī)構(gòu)投資者所操縱。它們可能會(huì)為了自身短期利益的最大化而利用自己的資金和人才優(yōu)勢(shì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理和投資決策做出一些不利于公司長(zhǎng)久發(fā)展的干預(yù)行為，從而達(dá)到滿足一己之利的目的，而代價(jià)是阻礙了公司的健康成長(zhǎng)。因此，我們提出第二個(gè)假設(shè)：
H2：第二至第五大股東持股比例對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長(zhǎng)性具有抑制作用。
董事會(huì)規(guī)模是董事會(huì)治理的重要內(nèi)容，董事會(huì)的成員，尤其是具有專業(yè)知識(shí)、特殊技能和見識(shí)淵博的成員越多，董事會(huì)就能越客觀、全面地進(jìn)行公司內(nèi)部的組織管理和監(jiān)督評(píng)價(jià)等工作。從而一方面，能夠幫助上市公司提升治理效率，進(jìn)而更加有利于稀缺資源的高效配置;另一方面，也能減小代理成本，對(duì)公司的成長(zhǎng)有利。因此，我們提出第三個(gè)假設(shè)：
H3：董事人數(shù)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)具促進(jìn)作用。
為了確保獨(dú)立董事的監(jiān)督作用順利實(shí)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的相關(guān)文件特別強(qiáng)調(diào)：上市企業(yè)的獨(dú)立董事在公司里面不能身兼數(shù)職，以免影響到其判斷的客觀性。獨(dú)立董事比重加大，會(huì)利于正確的決策通過，同時(shí)，也能更好地阻止不合理的決策，從而有利于公司的成長(zhǎng)。由此我們提出第四個(gè)假設(shè)：
H4：董事會(huì)的獨(dú)立性對(duì)創(chuàng)業(yè)板上司公司的成長(zhǎng)性具有促進(jìn)作用。
根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)理論的觀點(diǎn)，企業(yè)的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的職能不能混淆，否則就會(huì)影響實(shí)際控制人做出正確的判斷，把握恰當(dāng)投資機(jī)會(huì)。董事會(huì)將很難有效地監(jiān)督和制約總經(jīng)理的行為，此時(shí)，總經(jīng)理可能在缺乏監(jiān)督的情況下依據(jù)自己個(gè)人偏好做出一些不理性的經(jīng)營(yíng)策略，降低公司的治理效率，使公司稀缺的資源得不到合理的利用，從而對(duì)公司的成長(zhǎng)非常不利。因此，我們提出第五個(gè)假設(shè)：
H5：董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性具有抑制作用。
如何讓高管的前途與企業(yè)的命運(yùn)緊緊聯(lián)系一起呢?高管持股是個(gè)不錯(cuò)的選擇，它使得高管工作積極性極大提高，同時(shí)能有效地避免高管的逆向選擇和道德危機(jī)，在企業(yè)的運(yùn)營(yíng)之中就會(huì)更多地以考慮公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展為己任。同時(shí)，由于高管擁有了一定的剩余所有權(quán)，他們就會(huì)主動(dòng)地把握投資機(jī)會(huì)，勇于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，為公司創(chuàng)造更多的價(jià)值，有利于公司的成長(zhǎng)。因此，我們提出第六個(gè)假設(shè)：
H6：高管持股比例對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長(zhǎng)有促進(jìn)作用。
攥在手里的“真金白銀”是對(duì)高管最直接的獎(jiǎng)勵(lì)。同時(shí)，由于委托人(即公司所有者)與代理人(即公司高管)之間的信息不對(duì)稱性，公司所有者就會(huì)與高管簽訂“薪酬-公司成長(zhǎng)性”契約，使高管薪酬與公司成長(zhǎng)性成為密不可分的一個(gè)整體，對(duì)公司的成長(zhǎng)非常有利(金建培，2010)。由此，我們提出第七個(gè)假設(shè)：
H7：高管薪酬對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性具有促進(jìn)作用。
我國(guó)上市公司的監(jiān)事會(huì)成員大都是一些社會(huì)名人、教授和有一定特殊技能的人員構(gòu)成，監(jiān)事會(huì)的規(guī)模越大，就意味著他們的知識(shí)和閱歷更廣闊，越能監(jiān)督管理者做出更加科學(xué)的判斷，有利于公司成長(zhǎng)。因此，我們提出第八個(gè)假設(shè)：
H8：監(jiān)事會(huì)人數(shù)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)有促進(jìn)作用。
持股使監(jiān)事會(huì)成員的前途與公司前景緊密相關(guān)，增加持股的比例是必要的。在創(chuàng)業(yè)板發(fā)展尚不太成熟的時(shí)期，通過提高監(jiān)事會(huì)持股比例，增強(qiáng)監(jiān)事會(huì)對(duì)董事會(huì)和高管的監(jiān)督動(dòng)機(jī)，減少資金侵占、挪用和抵押等風(fēng)險(xiǎn)，有利于保持上市公司成長(zhǎng)性。由此，我們可以據(jù)此提出第九個(gè)假設(shè)：
H9：監(jiān)事會(huì)持股比例對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長(zhǎng)性具有促進(jìn)作用。
四、研究設(shè)計(jì)
(一)研究變量選擇(見表1)
(二)研究樣本
本文選取2010―2012年在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的176家上市公司為樣本，排除了2010年之后上市的公司。所有數(shù)據(jù)來自樣本公司2010―2012年對(duì)外公布的年度報(bào)告，剔除部分奇異值和空缺值，并且對(duì)原始數(shù)據(jù)加以處理得出。數(shù)據(jù)來源為CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)經(jīng)過手工加工整理得出，所用的數(shù)據(jù)處理軟件為SPSS 19.0、Excel 2003和eviews 5。
(三)研究方法
由于到目前尚未有評(píng)價(jià)企業(yè)成長(zhǎng)性的權(quán)威方法，當(dāng)前文獻(xiàn)中有三種方法比較常用：(1)直接以托賓Q值衡量;(2)構(gòu)架突變級(jí)數(shù)模型;(3)綜合考慮“總資產(chǎn)增長(zhǎng)率”“凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率”和“營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率”等因素，利用因子分析法提取出衡量上市公司成長(zhǎng)性的指標(biāo)。為了使分析結(jié)果更加科學(xué)有效，本文先用突變級(jí)數(shù)法計(jì)算出衡量成長(zhǎng)性特征的一個(gè)指標(biāo)grow，再和托賓Q值一起進(jìn)行因子分析。
1.突變級(jí)數(shù)法。是在突變理論的基礎(chǔ)上演化出來的一種對(duì)不易量化的目標(biāo)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)的方法，其優(yōu)點(diǎn)是不需要對(duì)評(píng)價(jià)目標(biāo)主體的各個(gè)方面指標(biāo)主觀賦權(quán)，而且還考慮了各個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)之間的相對(duì)重要程度，從而降低了評(píng)價(jià)的主觀性，更加科學(xué)合理，而且計(jì)算簡(jiǎn)易準(zhǔn)確。
計(jì)算步驟如下：(1)分解目標(biāo);(2)判斷指標(biāo)類型;(3)計(jì)算出歸一公式;(4)排序評(píng)價(jià)。
目標(biāo)分解見圖1。
最底層：發(fā)展能力屬于非互補(bǔ)性燕尾突變系統(tǒng)，我們記為a1、a2、a3;盈利能力屬于互補(bǔ)性尖點(diǎn)突變系統(tǒng)，我們記為a4、a5;營(yíng)運(yùn)能力屬于非互補(bǔ)性燕尾突變系統(tǒng)，我們記為a6、a7、a8;市場(chǎng)預(yù)期是互補(bǔ)的尖點(diǎn)系統(tǒng)，我們用a9、a10表示;公司規(guī)模是互補(bǔ)的尖點(diǎn)系統(tǒng)，我們用a11、a12表示。
中間層：財(cái)務(wù)類指標(biāo)是非互補(bǔ)的燕尾系統(tǒng)，我們用XA11、XA12、XA13表示;常規(guī)指標(biāo)屬于非互補(bǔ)性尖點(diǎn)突變系統(tǒng)，我們記為XA21、XA22。
最上層的是創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)指標(biāo)，屬于非互補(bǔ)性尖點(diǎn)突變系統(tǒng)，我們記為XA1、XA2。
歸一化處理。其中，歸一公式如下：
Yij=(Pij-minPij)(
maxP-minPij)
1≤j≤n 1≤j≤n 1≤j≤n
最后對(duì)非互補(bǔ)的突變指標(biāo)系統(tǒng)和互補(bǔ)的突變指標(biāo)系統(tǒng)分別按照“大中取小”和“取平均值”的原則進(jìn)行處理。如此，逐步判斷計(jì)算就計(jì)算出成長(zhǎng)性特征評(píng)價(jià)指標(biāo)grow。
2.因子分析法。為了綜合突變級(jí)數(shù)法計(jì)算出的成長(zhǎng)性特征指標(biāo)grow和另一個(gè)成長(zhǎng)性特征評(píng)價(jià)指標(biāo)托賓Q值，我們利用SPSS 19.0中因子分析法-主成分分析法，對(duì)這兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行綜合分析。 從表2KMO檢驗(yàn)結(jié)果來看，KMO的值為0.500，滿足[0.5，0.9]區(qū)間要求;再分析Bartlett 的球形度檢驗(yàn)結(jié)果，可以看到相伴概率為0.000。這很明顯小于顯著性水平0.05，我們可以拒絕Bartlett 的球形度檢驗(yàn)的零假設(shè)。因此認(rèn)為適合于因子分析。
由表3可以看到特征根大于1的公共因子只有1個(gè)。這表明可以將grow和Tobin’Q通過因子分析按照得分矩陣融合成一個(gè)指標(biāo)。我們記為GROWTH，即上市公司成長(zhǎng)性。
(四)研究模型
根據(jù)以上分析，我們建立了下面的回歸模型：
GROETH=α0+β1C1+β2C2+β3B1+β4B2+β5B3+β6M1+β7M2+β8J1+β9J2+
β10Industry+β11Size+β12FL+β13D1+β14 D2+ε
五、實(shí)證結(jié)果及分析
(一)描述性統(tǒng)計(jì)(見表4)
從表4我們發(fā)現(xiàn)，目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長(zhǎng)性水平很高，最高水平接近3，最低僅為-1.61781;從平均值0.00可以看出，上市三年多以來，盡管一部分公司仍保持著極高的成長(zhǎng)性，但已經(jīng)有很大一部分公司處于倒退的地步，亟需加強(qiáng)公司的治理機(jī)制，重拾較高的成長(zhǎng)性，否則將來會(huì)面臨措手不及的危機(jī)。
(二)內(nèi)生性檢驗(yàn)
為了避免因變量與各自變量之間的內(nèi)生性問題影響本文的分析結(jié)果，本文首先利用eviews軟件對(duì)因變量與各自變量一起進(jìn)行格蘭杰二階和三階檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果中P值均明顯大于0.1，說明本文選取的因變量與各自變量之間不存在明顯的因果關(guān)系，因此可以判定本文所選數(shù)據(jù)不存在內(nèi)生性問題。
(三)回歸結(jié)果分析
利用SPSS 19.0進(jìn)行線性回歸分析，結(jié)果表5所示。
從表5可以看到，第一大股東持股的比例顯著地促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長(zhǎng)，顯著性水平為0.01，驗(yàn)證了假設(shè)1;第二至第五大股東持股比例與創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性呈不太顯著的促進(jìn)作用，與我們的假設(shè)2相背�？赡艿脑蚴堑诙恋谖宕蠊蓶|主要是機(jī)構(gòu)投資者，它們具有充分的資金和人才優(yōu)勢(shì)，在追逐自身利益的同時(shí)，也提升了公司的治理水平;董事會(huì)規(guī)模和董事會(huì)的獨(dú)立性對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性分別呈現(xiàn)不顯著的抑制作用和不顯著的促進(jìn)作用，可能的原因是由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司上市時(shí)間所限，董事會(huì)的設(shè)置只是一種形式而沒有真正發(fā)揮董事會(huì)的作用;董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩種職能不分離對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長(zhǎng)存在明顯的抑制作用，顯著性水平為0.05，驗(yàn)證了假設(shè)5;高管持股比例和高管薪酬與創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性分別在0.1和0.01的水平上具有促進(jìn)作用，驗(yàn)證了假設(shè)6和假設(shè)7;監(jiān)事會(huì)規(guī)模和監(jiān)事會(huì)持股與創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性分別呈現(xiàn)不顯著的抑制作用和0.05的水平顯著促進(jìn)作用，與假設(shè)8相背，但驗(yàn)證了假設(shè)9。這個(gè)結(jié)果再次證明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司仍處于不太成熟的階段，監(jiān)事會(huì)治理也尚不完善，董事會(huì)中存在很大一部分冗余人員。但是持有股份比例比較高的監(jiān)事會(huì)卻有很強(qiáng)的治理動(dòng)力，為上市公司的成長(zhǎng)做出很大努力。
同時(shí)，VIF值全部接近2，我們可以認(rèn)為通過了多重共線性檢驗(yàn)，這個(gè)結(jié)果說明本文涉及的所有變量之間均不存在較嚴(yán)重的多重共線性問題。此外，觀察D-W值為1.77，通過自相關(guān)檢驗(yàn)。
(四)F檢驗(yàn)(見表6)
說明該回歸模型在0.01水平上是顯著的。
(五)異方差性檢驗(yàn)(見右上圖)
觀察直方圖和P-P圖，可以發(fā)現(xiàn)基本上符合正態(tài)分布，通過異方差性檢驗(yàn)。
六、結(jié)論與建議
通過以上研究結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)目前創(chuàng)業(yè)板退市制度尚不完善，許多創(chuàng)業(yè)板上市公司取得上市資格之后面臨退市的壓力比其他板塊的上市公司要小。雖然很大一部分公司仍保持了極高的成長(zhǎng)性水平，但是也存在很大一部分公司在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)募集資金之后疏于治理，以至于處于負(fù)成長(zhǎng)性狀態(tài)，亟需引起這類公司的警覺，以避免潛在的巨大危機(jī)。公司治理方面，在上市公司成長(zhǎng)的前期和中前期階段應(yīng)提高第一大股東的持股比例，以便于公司相對(duì)有限的資源能夠得到更加高效率的利用;同時(shí)把董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)治理真正落到實(shí)處，切實(shí)發(fā)揮出各個(gè)機(jī)構(gòu)應(yīng)有的作用，應(yīng)注意盡量避免董事長(zhǎng)和總經(jīng)理設(shè)置混淆的情況發(fā)生，并適當(dāng)提高監(jiān)事會(huì)成員的持股比例;此外，由于高管持股比例和高管薪酬激勵(lì)與創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長(zhǎng)性具有顯著的促進(jìn)作用，因此提高高管持股比例和高管薪酬，也是保持公司較高成長(zhǎng)性水平的重要措施。J
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